Mối quan hệ giữa đặc điểm Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

iv TÓM TẮT Luận án được thực hiện với mục đích đo lường thông tin bất cân xứng và ước lượng mối quan hệ giữa đặc điểm của Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Kết quả đo lường thông tin bất cân xứng cho thấy, thông tin bất cân xứng của các công ty niêm yết giai đoạn 2009-2015 trong khoảng từ 52.4% đến 73.3% và có xu hướng gia tăng trong giai đoạn 2011-2015, giai đoạn có sự điều chỉnh mở rộng biên độ dao động giá giao dịch cổ phiếu từ 5% lên 7%. Ngoài ra, so với ba mô hình kinh tế lượng đo lường thông tin bất cân xứng bằng cách tách thành phần lựa chọn ngược ra khoảng chênh lệch yết giá, bao gồm: mô hình Glosten và Harris (1988), mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo hiệp phương sai, và mô hình Kim và Ogden (1996), có thể cho rằng mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo biến chỉ báo là mô hình phù hợp có khả năng được áp dụng để đo lường thông tin bất cân xứng của các công ty niêm yết trong bối cảnh ở Việt Nam. Ngoài ra, kết quả ước lượng về mối quan hệ giữa đặc điểm Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng cho thấy, quy mô Hội đồng quản trị tác động cùng chiều đến thông tin bất cân xứng, trong khi tính độc lập và trình độ học vấn của Hội đồng quản trị tác động ngược chiều nhưng chỉ ở nhóm các công ty không có vốn Nhà nước. Ở khía cạnh khác, loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước làm thay đổi độ mạnh sự tác động của tính độc lập và trình độ học vấn của Hội đồng quản trị đến thông tin bất cân xứng. Sau cùng, tồn tại một giá trị ngưỡng mà tại đó ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Hội đồng quản trị đến thông tin bất cân xứng sẽ có chiều hướng khác nhau. v MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN.................................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN......................................................................................................................... ii TÓM TẮT.............................................................................................................................. iv MỤC LỤC............................................................................................................................... v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................viii DANH MỤC BẢNG.............................................................................................................. ix DANH MỤC HÌNH................................................................................................................ x CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN................................................................................................. 1 1.1 Lý do nghiên cứu ............................................................................................................. 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................................ 5 1.3 Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................................... 6 1.4 Đối tượng nghiên cứu...................................................................................................... 6 1.5 Phạm vi nghiên cứu......................................................................................................... 6 1.6 Phương pháp nghiên cứu................................................................................................ 7 1.7 Đóng góp của nghiên cứu................................................................................................ 8 1.8 Cấu trúc của nghiên cứu................................................................................................. 9 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT........................................................................................................... 11 2.1 Thông tin bất cân xứng ................................................................................................. 11 2.1.1 Khái niệm ............................................................................................................... 11 2.1.2 Phân loại................................................................................................................. 11 2.1.3 Tác động................................................................................................................. 12 2.2 Thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán............................................... 14 2.2.1 Khái niệm ............................................................................................................... 14 2.2.2 Cơ sở đo lường ....................................................................................................... 14 2.2.3 Phương pháp đo lường ........................................................................................... 15 2.2.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến thông tin bất cân xứng................................................. 25 vi 2.3 Tổng quan các nghiên cứu............................................................................................ 34 2.3.1 Nghiên cứu về đo lường thông tin bất cân xứng.................................................... 34 2.3.2 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đặc điểm Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng ................................................................................................................................ 40 2.3.3 Thảo luận các khoảng trống nghiên cứu có thể được bổ khuyết ở Việt Nam ....... 61 2.4 Khung lý thuyết về đặc điểm của Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng .... 64 2.4.1 Các lý thuyết về Quản trị công ty .......................................................................... 65 2.4.2 Vai trò của Hội đồng quản trị ................................................................................ 69 2.4.3 Khung phân tích lý thuyết...................................................................................... 71 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 75 3.1 Mô hình đo lường thông tin bất cân xứng .................................................................. 75 3.1.1 Mô hình Glosten và Harris (1988) ......................................................................... 75 3.1.2 Mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo biến chỉ báo ........................ 76 3.1.3 Mô hình George, Kaul và Nimalendran (1991) theo hiệp phương sai .................. 77 3.1.4 Mô hình Kim và Ogden (1996).............................................................................. 78 3.2 Lựa chọn mô hình đo lường thông tin bất cân xứng phù hợp .................................. 79 3.3 Khung nghiên cứu thực nghiệm .................................................................................. 81 3.4 Giả thuyết nghiên cứu................................................................................................... 82 3.4.1 Quy mô Hội đồng quản trị ..................................................................................... 82 3.4.2 Thành viên Hội đồng quản trị độc lập không điều hành........................................ 82 3.4.3 Thành viên nữ trong Hội đồng quản trị ................................................................. 83 3.4.4 Trình độ học vấn của Hội đồng quản trị ................................................................ 84 3.4.5 Quyền kiêm nhiệm................................................................................................. 85 3.4.6 Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Hội đồng quản trị......................................................... 85 3.5 Phương pháp nghiên cứu.............................................................................................. 86 3.5.1 Phương pháp chọn mẫu nghiên cứu....................................................................... 86 3.5.2 Phương pháp đo lường biến nghiên cứu ................................................................ 90 3.5.3 Phương pháp phân tích dữ liệu .............................................................................. 95 vii CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................................................. 99 4.1 Đo lường thông tin bất cân xứng ................................................................................. 99 4.1.1 Mức độ thông tin bất cân xứng .............................................................................. 99 4.1.2 Mức độ thông tin bất cân xứng đối với mỗi cổ phiếu .......................................... 103 4.2 Đặc điểm Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng .......................................... 109 4.2.1 Đặc điểm mẫu nghiên cứu.................................................................................... 109 4.2.2 Kết quả nghiên cứu .............................................................................................. 112 4.3 Thảo luận kết quả........................................................................................................ 119 4.3.1 Đo lường thông tin bất cân xứng ......................................................................... 119 4.3.2 Mối quan hệ giữa đặc điểm Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng........... 121 CHƯƠNG 5 ........................................................................................................................ 125 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH......................................................................... 125 5.1 Các điểm chính của nghiên cứu ................................................................................. 125 5.1.1 Đo lường thông tin bất cân xứng ......................................................................... 125 5.1.2 Đặc điểm Hội đồng quản trị và thông tin bất cân xứng ....................................... 127 5.2 Hàm ý chính sách ........................................................................................................ 129 5.2.1 Các nhà hoạch định chính sách ............................................................................ 129 5.2.2 Các công ty niêm yết............................................................................................ 131 5.2.3 Các nhà đầu tư chứng khoán ................................................................................ 133 5.3 Giới hạn và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................... 133 5.3.1 Giới hạn trong nghiên cứu ................................................................................... 133 5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo................................................................................. 134 5.4 Kết luận ........................................................................................................................ 135 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 136 PHỤ LỤC 1......................................................................................................................... 154 PHỤ LỤC 2......................................................................................................................... 160 PHỤ LỤC 3......................................................................................................................... 171 CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ........................................................ 175 viii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Danh mục từ viết tắt tiếng Việt Ký hiệu Cụm từ tiếng Việt CBTT Công bố thông tin ctg các tác giả HĐQT Hội đồng quản trị QTCT Quản trị công ty TTBCX Thông tin bất cân xứng Danh mục từ viết tắt tiếng Anh Ký hiệu Cụm từ tiếng Anh Cụm từ tiếng Việt ASC Adverse Selection Component Thành phần lựa chọn ngược FEM Fixed Effect Model Mô hình ảnh hưởng cố định HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Hochiminh Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM REM Random Effect Model Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên ix DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1. Số lượng các công ty niêm yết có trong mẫu nghiên cứu .................................... 7 Bảng 2.1. Tóm tắt kết quả từ các mô hình đo lường thông tin bất cân xứng ..................... 24 Bảng 2.2. Các nghiên cứu sử dụng mô hình đo lường thông tin bất cân xứng................... 38 Bảng 2.3. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm..................................................... 56 Bảng 2.4. Thực thi vai trò của HĐQT trong việc hạn chế TTBCX.................................... 71 Bảng 3.1. Các mô hình đo lường thông tin bất cân xứng được sử dụng ............................ 79 Bảng 3.2. Khác biệt giữa các công ty niêm yết trên HOSE và HNX ................................. 87 Bảng 3.3. Mô tả các định nghĩa và đo lường các biến nghiên cứu ..................................... 94 Bảng 4.1. Kết quả hồi quy sử dụng mô hình GH................................................................ 99 Bảng 4.2. Kết quả hồi quy sử dụng mô hình GKN theo biến chỉ báo .............................. 100 Bảng 4.3. Kết quả hồi quy sử dụng mô hình GKN theo hiệp phương sai ........................ 101 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy sử dụng mô hình KO.............................................................. 102 Bảng 4.5. Thống kê kết quả đo lường ASC cho mỗi cổ phiếu ......................................... 104 Bảng 4.6. So sánh ASC đối với mẫu nghiên cứu và ASC đối với mỗi cổ phiếu.............. 105 Bảng 4.7. Tương quan giữa các ASC và các yếu tố xác định khác nhau ......................... 107 Bảng 4.8. So sánh các yếu tố thay đổi trong giai đoạn điều chỉnh biên độ dao động ...... 108 Bảng 4.9. Thống kê thành phần lựa chọn ngược trung bình qua các năm........................ 109 Bảng 4.10. Thống kê mô tả ................................................................................................. 110 Bảng 4.11. So sánh các biến quan sát ở công ty có và không có vốn Nhà nước................ 111 Bảng 4.12. Kiểm định phương sai không đồng nhất của sai số.......................................... 112 Bảng 4.13. Kiểm định tự tương quan của sai số ................................................................. 112 Bảng 4.14. Ma trận tương quan .......................................................................................... 113 Bảng 4.15. Kết quả hồi quy ................................................................................................ 114 Bảng 4.16. Kết quả hồi quy theo loại hình doanh nghiệp khác nhau ................................. 116 Bảng 4.17. Kiểm định giá trị ngưỡng của tỷ lệ sở hữu vốn của HĐQT ............................. 117 Bảng 4.18. Kết quả hồi quy từng khúc theo phân đoạn ngưỡng ........................................ 118 x DANH MỤC HÌNH Hình 2.1. Khung phân tích lý thuyết .................................................................................... 72 Hình 3.1. Khung nghiên cứu thực nghiệm ........................................................................... 81 Hình 3.2. Chỉ số VNIndex giai đoạn từ 12/2007 đến 12/2016 ............................................ 88 Hình 4.1. Biến động thành phần lựa chọn ngược qua các năm .......................................... 103 Hình 4.2. Biến động thành phần lựa chọn ngược trước và sau khi phân loại..................... 106 Hình 5.1. Doanh nghiệp niêm yết đạt chuẩn công bố thông tin qua các năm .................... 130 1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 1.1 Lý do nghiên cứu Thông tin bất cân xứng (TTBCX) và đo lường TTBCX trên thị trường chứng khoán là lĩnh vực thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu bởi vì tầm quan trọng và tính thời sự của lĩnh vực nghiên cứu này. Thứ nhất, đo lường TTBCX tạo cơ sở để đánh giá môi trường thông tin của thị trường chứng khoán ở một quốc gia cụ thể. Thực hiện đo lường TTBCX, Affleck-Graves và ctg (1994), Chakravarty và ctg (2005) đã cho thấy các công ty niêm yết ở NYSE có mức độ TTBCX cao hơn so với các công ty niêm yết ở NASDAQ; Huang (2004) chỉ ra một số điểm khác biệt về môi trường thông tin của thị trường chứng khoán ở Đài Loan so với thị trường chứng khoán ở Singapore; và Lai và ctg (2014), với mẫu nghiên cứu gồm 47 quốc gia, đã minh chứng các quốc gia đang phát triển có TTBCX cao hơn so với các quốc gia đã phát triển. Vì vậy, có thể cho rằng, đo lường TTBCX có thể đánh giá được sự phát triển của thị trường chứng khoán ở một quốc gia cụ thể. Thứ hai, đo lường TTBCX hữu ích trong việc đánh giá hiệu quả chính sách được ban hành bởi cơ quan quản lý thị trường. Chiyachantana và ctg (2004) đã minh chứng TTBCX của các công ty niêm yết ở NYSE giảm một cách đáng kể sau khi Đạo luật quy định công bố thông tin minh bạch của Ủy ban Chứng khoán Mỹ được ban hành. Tương tự, Frijns và ctg (2008) cho thấy, môi trường thông tin ở thị trường chứng khoán New Zealand được cải thiện đáng kể sau khi Bộ luật sửa đổi Luật chứng khoán có hiệu lực. Một chính sách quản lý thị trường khác được tranh luận nhiều đó là chính sách sử dụng biên độ dao động giá. Berkman và Lee (2002) thừa nhận việc sử dụng chính sách thu hẹp biên độ dao động giá có thể hạn chế nguy cơ về rủi ro thông tin. Trong khi đó, Chan và ctg (2005), Kim và Yang (2008) cho rằng sử dụng biên độ dao động giá chưa hẳn là công cụ hiệu quả để hạn chế TTBCX. Có thể nhận định, hiệu quả của một chính sách sau khi được ban hành có thể được đánh giá thông qua việc đo lường TTBCX. Thứ ba, đo lường TTBCX phụ thuộc vào cách thức lựa chọn phương pháp sử dụng mà điều này chịu ảnh hưởng lớn từ đặc điểm thị trường giao dịch hay bối cảnh của một quốc gia cụ thể. Đơn cử Van Ness và ctg (2001) thực hiện so sánh tính hiệu quả và khả năng áp dụng năm mô hình đo lường TTBCX khác nhau cho các công ty niêm yết ở NYSE, tuy nhiên có 2 hai trong năm mô hình đưa ra những sai số ước lượng tương đối lớn. Tương tự, De Winne và Majois (2003) áp dụng tám cách thức đo lường khác nhau để đo lường TTBCX cho thị trường chứng khoán Bỉ, tuy nhiên xét tương đối chỉ có hai cách phù hợp có thể được áp dụng cho thị trường giao dịch khớp lệnh như thị trường chứng khoán Bỉ. Có thể nhận thấy, mặc dù tồn tại nhiều cách thức đo lường TTBCX khác nhau tuy nhiên cần cân nhắc lựa chọn phương pháp đo lường thích hợp. Sau cùng, các phương pháp đo lường TTBCX vẫn được cập nhật và bổ sung cho đến ngày nay. Đơn cử nghiên cứu của Johnson và So (2018) thực hiện đo lường TTBCX trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tác giả đưa ra một cách tiếp cận mới và được cho là ưu việt hơn so với cách tiếp cận truyền thống. Đây có thể là hướng mới gợi mở khả năng áp dụng phương pháp này để đo lường TTBCX cho các thị trường khác trong tương lai, đặc biệt là những thị trường có thực hiện giao dịch chứng khoán phái sinh. Ở góc độ khác, TTBCX là nguyên nhân chính gây ra vấn đề người đại diện (Jensen và Meckling, 1976) và giải pháp cho vấn đề này đòi hỏi một cơ chế quản trị công ty theo thông lệ quốc tế, cụ thể đó là Hội đồng quản trị (HĐQT). HĐQT hoạt động hiệu quả có thể làm giảm vấn đề người đại diện, gia tăng giá trị cho cổ đông, minh bạch công bố thông tin, và hạn chế TTBCX (Kanagaretnam và ctg, 2007; Chen và ctg, 2007; Rutherford và Buchholtz, 2007). Theo Zahra và Pearce (1989), Nicholson và Kiel (2004), Hilb (2012), một trong những nhân tố quan trọng góp phần tạo nên một HĐQT hoạt động hiệu quả đó chính là đặc điểm của HĐQT. Nhiều công trình nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa đặc điểm của HĐQT và TTBCX theo nhiều khía cạnh khác nhau như: quy mô HĐQT, cấu trúc của HĐQT, đa dạng nữ giới trong HĐQT, trình độ học vấn của HĐQT, quyền kiêm nhiệm, và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT. Tuy vậy, kết quả về sự tác động của đặc điểm HĐQT đến TTBCX vẫn còn nhiều tranh luận, chưa đồng nhất do có sự khác biệt về đặc trưng của từng quốc gia, giai đoạn nghiên cứu, và phương pháp nghiên cứu. Cụ thể: - Gia tăng số lượng thành viên HĐQT có thể hạn chế TTBCX (Cai và ctg, 2006; Goh và ctg, 2016), nhưng ngược lại đây là nguyên nhân làm gia tăng chi phí đại diện trong công ty (Florackis, 2008). - Giữa thành viên HĐQT độc lập không điều hành và TTBCX có mối quan hệ ngược chiều (Barakat và ctg, 2014; Armstrong và ctg, 2014; Elbadry và ctg, 2015), trong trường hợp khác mối quan hệ này không có ý nghĩa (Becker-Blease và Irani, 2008). 3 - Nữ giới trong HĐQT góp phần hạn chế TTBCX giữa các nhà quản lý bên trong công ty và cổ đông bên ngoài (Abad và ctg, 2017). Bất đồng quan điểm, các tác giả cho rằng đa dạng nữ giới trong HĐQT có thể làm tăng xung đột giữa các cấp quản lý (Richard và ctg, 2004) và giảm sự mạch lạc trong công việc (Jackson và ctg, 2003). - HĐQT có trình độ học vấn cao có khuynh hướng công bố thông tin nhiều hơn ra bên ngoài (Ahmed và Nicholls, 1994), góp phần gia tăng tính kịp thời và độ tin cậy của thông tin báo cáo tài chính (Yunos và ctg, 2012), do đó hạn chế được TTBCX của công ty (Chemmanur và ctg, 2009). Tuy nhiên nghiên cứu của Haniffa và Cooke (2002) không tìm thấy mối quan hệ giữa trình độ học vấn của HĐQT và TTBCX. - Tách bạch quyền kiêm nhiệm chức danh chủ tịch HĐQT với tổng giám đốc góp phần gia tăng chức năng giám sát các nhà điều hành và hạn chế TTBCX (Li và ctg, 2008). Trong khi đó, Cai và ctg (2006) không tìm được mối quan hệ giữa quyền kiêm nhiệm và TTBCX. - Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT và TTBCX có nhiều kết quả khác nhau, cụ thể tồn tại mối quan hệ tuyến tính (Becker-Blease và Irani, 2008; Barakat và ctg, 2014); mối quan hệ phi tuyến, gồm có: hiệu ứng biên giảm dần (Abad và ctg, 2017) và ảnh hưởng từng phần (Han và ctg, 2014); và không có mối quan hệ (Choi và ctg, 2013). Bên cạnh kết quả nghiên cứu chưa đồng nhất với nhau, số lượng hạn chế các nghiên cứu đề cập đến tính đa dạng của HĐQT, một trong những đặc điểm quan trọng của HĐQT gồm: thành viên nữ trong HĐQT và trình độ học vấn của HĐQT tác động đến TTBCX. Ngoài ra, không nhiều nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của khả năng hoạt động độc lập và trình độ hiểu biết của các thành viên HĐQT theo đặc trưng riêng của doanh nghiệp hay loại hình doanh nghiệp khác nhau. Cụ thể, số lượng hạn chế các nghiên cứu thực hiện so sánh tính hiệu quả của các thành viên HĐQT độc lập và thành viên HĐQT có trình độ học vấn cao trong việc hạn chế TTBCX ở công ty có vốn Nhà nước so với công ty không có vốn Nhà nước. Hơn nữa, khả năng tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT và TTBCX cũng không nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Điểm qua một số sự kiện thực tế, thế giới đã chứng kiến nhiều thương vụ bê bối chứng khoán liên quan đến bất cân xứng về thông tin. Điển hình công ty Enron (Mỹ) trong năm 2001, hành động lừa dối cổ đông qua hình thức gian lận báo cáo tài chính đã dẫn đến công ty phải đệ đơn phá sản, đẩy hơn bảy ngàn nhân viên lâm vào cảnh thất nghiệp, và các cổ 4 đông bị lôi kéo vào thương vụ đầu tư cổ phiếu Enron gánh chịu thiệt hại 74 tỷ USD dẫn đến hoàn toàn trắng tay. Gần đây, bê bối kế toán ở công ty Toshiba (Nhật) trong năm 2015 đã gây ra hàng loạt tổn thất nghiêm trọng. Trước tiên, vụ bê bối gây mất niềm tin đối với các nhà đầu tư, khách hàng, làm lu mờ một thương hiệu với 140 năm lịch sử tồn tại của tập đoàn. Tiếp đó, giá trị cổ phiếu của Toshiba suy giảm 17% giá trị mặc dù chỉ số Nikkei 225 tăng 7.6% và hàng loạt lãnh đạo cấp cao trong HĐQT phải từ chức (Hass và ctg, 2018). Việt Nam, quốc gia có thị trường chứng khoán được các tổ chức quốc tế xếp hạng là thị trường cận biên (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước - UBCKNN, 2018; Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM - HOSE, 2019), do đó những tổn thất trên thị trường chứng khoán từ những hành vi tung tin đồn, gian lận báo cáo tài chính, không minh bạch trong công bố thông tin không kém phần nghiêm trọng. Liên quan đến tin đồn, những thiệt hại mang tính hệ thống và nổi bật nhất có thể kể đến thông tin những lần ông Trần Bắc Hà, Chủ Tịch Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) bị bắt. Lần thứ nhất, vốn hóa thị trường tổn thất 1.5 tỷ USD (21/02/2013) và lần thứ hai là 2 tỷ USD (09/08/2017). Liên quan đến gian lận báo cáo tài chính, Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (TTF) ghi nhận gian dối giá trị hàng tồn kho trong quý 2/2016, và kết quả điều chỉnh khiến doanh nghiệp lỗ 1128 tỷ đồng. Hệ quả là, thị giá TTF giảm sàn liên tiếp 24 phiên và mất 81.4% giá trị, từ 43.6 ngàn đồng/cổ phiếu ngày 19/7/2016 xuống còn 8.1 ngàn đồng/cổ phiếu ngày 19/8/2016. Tương tự, CTCP Ntaco (ATA) ghi khống giá trị hàng tồn kho trong báo cáo tài chính cuối năm 2015, và gian lận các khoản chi phí hoạt động doanh nghiệp, dẫn đến thị giá ATA giảm sàn liên tiếp 11 phiên, và mất 44% giá trị. Thương vụ kinh điển nhất và được cho là nơi hội tụ nhiều bê bối, tiêu cực nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm: thao túng giá cổ phiếu, gian lận báo cáo tài chính, che đậy công bố thông tin, và lừa đảo nhà đầu tư đó là CTCP Dược phẩm Viễn Đông (DVD). Những vi phạm này làm cho thị giá DVD lao dốc giảm từ 150 ngàn đồng/cổ phiếu ngày 06/09/2010 xuống còn 3.5 ngàn đồng/cổ phiếu tại thời điểm hủy niêm yết ngày 01/09/2011, và Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc điều hành DVD bị bắt giữ và xử lý hình sự. Mặc dù cơ quan chức năng luôn thể hiện sự quyết tâm nâng cao tính công khai, minh bạch thông tin, và đảm bảo tuân thủ quản trị công ty của các công ty niêm yết bằng cách ban hành Nghị định số 71/2017/NĐ-CP thay thế cho Thông tư 121/2012/TT-BTC hướng dẫn về 5 quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại chúng, và gia tăng hiệu quả thanh tra, giám sát và cưỡng chế thực thi thông qua việc ban hành Nghị định 145/2016/NĐ-CP sửa đổi và bổ sung một số điều của Nghị định 108/2013/NĐ-CP quy định về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán, nhưng những sai phạm trong lĩnh vực chứng khoán luôn diễn biến phức tạp. Theo UBCKNN (2016, 2017 và 2018), các trường hợp xử phạt vi phạm hành chính tăng liên tục trong những năm gần đây. Nếu năm 2016 có 133 trường hợp vi phạm thì năm 2017 con số này đã tăng 162% tương đương 217 trường hợp, và năm 2018 số trường hợp vi phạm là 397 trường hợp, tăng 14%. Qua các dữ kiện thực tế, có thể nhận định điểm chung của các thương vụ bê bối chứng khoán đó là: (i) trước khi thị giá cổ phiếu giảm sàn hoặc lao dốc hoảng loạn là những đợt tăng giá mạnh, và (ii) thị giá cổ phiếu đã sụt giảm giá trị đáng kể trong thời gian dài trước khi cơ quan chức năng thực hiện công tác cảnh báo hay có biện pháp kiểm soát mạnh hơn. Một khi sự quản lý giám sát của cơ quan chức năng còn hạn chế cũng như độ trễ trong việc cảnh báo và xử phạt, và thực thi vai trò và chức năng của HĐQT không hiệu quả, môi trường thông tin Việt Nam vẫn chưa thật sự minh bạch, tiểm ẩn mức độ TTBCX nghiêm trọng giữa các nhà đầu tư. Chính vì vậy, yêu cầu đánh giá sơ khởi và sau đó hướng đến đề xuất các cơ chế có thể giảm thiểu mức độ rủi ro thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam là điều cấp thiết cần được đáp ứng. Dựa trên những tranh luận chưa đồng nhất về mặt kết quả nghiên cứu, những khoảng trống nghiên cứu có thể được bổ khuyết, tính cấp thiết và thời sự từ thực tiễn cũng như hạn chế về mặt số lượng của các nghiên cứu có liên quan ở Việt Nam, việc đo lường TTBCX và ước lượng mối quan hệ giữa đặc điểm của HĐQT và TTBCX của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM rất cần được nghiên cứu và triển khai. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát của luận án đó là tập trung vào nghiên cứu sự tác động của đặc điểm HĐQT đến TTBCX của các công ty niêm yết ở Việt Nam, trên cơ sở đó luận án gợi ý một số chính sách nhằm hạn chế TTBCX. Luận án hướng đến các mục tiêu cụ thể cần đạt được như sau: - Đo lường mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. - Lựa chọn mô hình đo lường TTBCX phù hợp trong bối cảnh ở Việt Nam. 6 - Xác định và đo lường các yếu tố liên quan đến đặc điểm của HĐQT có khả năng ảnh hưởng đến TTBCX. - Gợi ý một số chính sách nhằm hạn chế TTBCX. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Câu hỏi nghiên cứu của luận án như sau: - Biến động về mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM? - Mô hình đo lường mức độ TTBCX phù hợp có thể được áp dụng trong bối cảnh ở Việt Nam? - Đặc điểm của HĐQT bao gồm: quy mô HĐQT, thành viên HĐQT độc lập không điều hành, thành viên HĐQT nữ, trình độ học vấn của HĐQT, quyền kiêm nhiệm, và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT có ảnh hưởng đến TTBCX? - Tác động của thành viên HĐQT độc lập không điều hành và trình độ học vấn của HĐQT đến TTBCX có phụ thuộc vào loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước? - Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT và TTBCX? 1.4 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án đó là các yếu tố liên quan đến đặc điểm của HĐQT, bao gồm: quy mô HĐQT, thành viên HĐQT độc lập không điều hành, thành viên HĐQT nữ, trình độ học vấn của HĐQT, quyền kiêm nhiệm, và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT có khả năng ảnh hưởng đến TTBCX. 1.5 Phạm vi nghiên cứu Phạm vi của luận án được thể hiện ở ba khía cạnh bao gồm: nội dung, không gian, và thời gian nghiên cứu. Về nội dung: nghiên cứu mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX là nghiên cứu một phía, chỉ xem xét sự tác động một chiều của đặc điểm HĐQT đến TTBCX, không có chiều tác động ngược lại. Về không gian: mẫu nghiên cứu được thu thập gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Các công ty niêm yết trên HOSE phải tuân thủ những quy định về niêm yết khắt khe hơn và có biên độ dao động giá giao dịch cổ phiếu thấp hơn so với các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Cụ thể, công ty muốn niêm yết trên HOSE phải có vốn điều lệ tối thiểu 120 tỷ (HNX quy định 30 tỷ); số năm hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần không dưới 2 năm (HNX quy định 1 năm); 7 phải có lợi nhuận trong 2 năm liền trước và công khai các khoản nợ đối với người có liên quan trong ban điều hành (HNX không quy định khoản này); và biên độ dao động giá ở HOSE luôn nhỏ hơn so với biên độ dao động giá ở HNX. Ngoài ra, mẫu nghiên cứu không bao gồm: (i) các tổ chức tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư; (ii) các công ty niêm yết có niên độ tài chính không trùng vào thời điểm cuối năm; (iii) các công ty thuộc diện bị cảnh báo, kiểm soát đặc biệt, buộc hủy niêm yết hoặc hủy niêm yết tự nguyện; và (iv) các công ty không công bố thông tin đầy đủ có liên quan đến các đặc điểm của HĐQT. Chi tiết các công ty niêm yết có thể tham khảo ở Phụ lục 3. Bảng 1.1 dưới đây thể hiện số lượng các công ty niêm yết có trong mẫu nghiên cứu. Bảng 1.1. Số lượng các công ty niêm yết có trong mẫu nghiên cứu Thu thập dữ liệu Số công ty Số quan sát 1. Đo lường thông tin bất cân xứng - Không bao gồm các công ty tài chính, thuộc diện cảnh báo, buộc hoặc tự nguyện hủy niêm yết, và niên độ tài chính không trùng cuối năm 2. Lựa chọn mô hình đo lường thông tin bất cân xứng phù hợp - Loại 4 quan sát do không thỏa điều kiện đo lường (0 < mức độ TTBCX < 1) 3. Mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và thông tin bất cân xứng - Loại 13 công ty tương ứng 83 quan sát do công bố thông tin không đầy đủ Nguồn: Dữ liệu từ mẫu nghiên cứu 174 1106 174 1102 161 1019 Về thời gian: dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo dữ liệu dạng bảng không cân đối, giai đoạn 2009-2015. Lý do chọn giai đoạn này vì từ tháng 10/2009 đến 3/2016, chỉ số VNIndex có xu hướng đi ngang, nằm trong ngưỡng kháng cự và hỗ trợ tương ứng từ 400 đến 600 điểm, do đó không có những biến động đáng kể của thị trường. 1.6 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với kỳ vọng đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra. Cách thức nghiên cứu được thực hiện như sau: Để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ nhất, luận án áp dụng các mô hình kinh tế lượng gồm: mô hình Glosten và Harris (1988); George, Kaul và Nimalendran (1991) theo biến chỉ báo; George, Kaul và Nimalendran (1991) theo hiệp phương sai; và Kim và Ogden (1996) để đo lường TTBCX. Kết quả đo lường TTBCX trong giai đoạn nghiên cứu sẽ cho biết sự biến động về mức độ TTBCX của các công ty niêm yết trên HOSE qua các năm. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ hai, trước tiên, bên cạnh so sánh sai số ước lượng từ các mô hình, luận án kiểm tra mức độ tương đồng giữa các mô hình theo cách thức của Van 8 Ness và ctg (2001), De Winne và Majois (2003), Lamoureux và Wang (2015). Tiếp đến, nghiên cứu áp dụng cách thức của Van Ness và ctg (2001), De Winne và Majois (2003), Lamoureux và Wang (2015) với mục đích kiểm tra mức độ tương đồng giữa các mô hình. Sau cùng, nghiên cứu ước lượng và kiểm định mức độ tương quan giữa các giá trị TTBCX và các yếu tố xác định TTBCX bao gồm: tính thanh khoản của cổ phiếu (Acker và ctg, 2002; Draper và Paudyal, 2008), tỷ lệ nợ (Ross, 1977; Jensen, 1986; Degryse và Jong, 2006), và cơ hội tăng trưởng (Krishnaswami và ctg, 1999; Hegde và McDermott, 2004; Fosu và ctg, 2016); đồng thời kiểm định mức thay đổi TTBCX trước và sau giai đoạn thay đổi biên độ dao động giá giao dịch cổ phiếu (Anshuman và Subrahmanyam, 1999; Berkman và Lee, 2002) với mục đích kiểm tra mô hình nào sẽ có kết quả ước lượng TTBCX phù hợp với lý thuyết kinh tế và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan. Kết quả từ việc đối chiếu, ước lượng và kiểm định sẽ là cơ sở để lựa chọn mô hình đo lường TTBCX phù hợp trong bối cảnh ở Việt Nam. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ ba, luận án sử dụng phương pháp kinh tế lượng, kỹ thuật hồi quy đối với dữ liệu dạng bảng thông qua mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, để thực hiện hồi quy phương trình với biến phụ thuộc là TTBCX và biến độc lập là các đặc điểm của HĐQT bao gồm: quy mô HĐQT, thành viên HĐQT độc lập không điều hành, thành viên HĐQT nữ, quyền kiêm nhiệm, trình độ học vấn, và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ tư, luận án sử dụng phương pháp hồi quy theo phương pháp của DeMaris (2004) với biến phụ thuộc là TTBCX và biến độc lập là yếu tố tương tác giữa thành viên HĐQT độc lập không điều hành và loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước, và yếu tố tương tác giữa trình độ học vấn của HĐQT và loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu sau cùng, luận án sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng theo phương pháp của Bai và Perron (2003) với biến phụ thuộc là TTBCX và biến ngưỡng là tỷ lệ sở hữu vốn của HĐQT, và phương pháp hồi quy từng khúc theo đề xuất của Morck và ctg (1988), Hermalin và Weisbach (1991). Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở cho việc hàm ý một số chính sách nhằm hạn chế TTBCX của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.7 Đóng góp của nghiên cứu Có thể nhận thấy đây là lĩnh vực chưa nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu vì vậy thực hiện nghiên cứu này có những đóng góp hữu ích và quan trọng. 9 Đóng góp đầu tiên có thể kể đến đó là nghiên cứu đã đề xuất được mô hình ước lượng TTBCX phù hợp có thể áp dụng để đo lường TTBCX trong bối cảnh ở Việt Nam. Đề xuất này là một bước đệm khơi mở cho nhiều hướng nghiên cứu khác nhau như: đánh giá hiệu quả của việc ban hành chính sách cụ thể liên quan đến thị trường chứng khoán Việt Nam, hoặc so sánh mức độ minh bạch thông tin giữa thị trường Việt Nam và thị trường các quốc gia tương đồng trong cùng khu vực. Đóng góp thứ hai đó là nghiên cứu cung cấp minh chứng việc mở rộng biên độ dao động giá giao dịch của cổ phiếu từ 5% tăng lên 7% sẽ làm cho mức độ TTBCX gia tăng. Phát hiện này có thể là cơ sở tham khảo hữu ích đối với các nhà hoạch định chính sách ở Việt Nam, đó là cơ quan chức năng nên thật sự cân nhắc trước khi điều chỉnh tăng biên độ dao động giá. Đóng góp thứ ba đó là nghiên cứu bổ sung thêm một số minh chứng thực nghiệm nổi bật về mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX. Cụ thể, sự tác động của thành viên HĐQT độc lập và trình độ học vấn của HĐQT đến TTBCX chịu sự điều tiết của loại hình doanh nghiệp có vốn Nhà nước. Phát hiện này rất hữu ích đối với doanh nghiệp có vốn Nhà nước trong việc rà soát lại hoạt động trao quyền và nâng cao chất lượng của HĐQT. Ngoài ra, tồn tại một giá trị ngưỡng 1.74% của tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của HĐQT mà tại đó ảnh hưởng của đặc điểm HĐQT này đến TTBCX sẽ có chiều hướng khác nhau. Phát hiện hữu ích này góp phần gợi ý chính sách liên quan đến hoạt động quản trị công ty. Đó là, bên cạnh việc gắn kết lợi ích giữa cổ đông và thành viên HĐQT, công ty cần đảm bảo cân đối hài hòa giữa lợi ích và trách nhiệm công việc đảm nhận của thành viên HĐQT. 1.8 Cấu trúc của nghiên cứu Cấu trúc của nghiên cứu được trình bày theo năm chương. Theo đó, các chương có bố cục như sau: Chương 1: Giới thiệu tổng quan. Nội dung chương này trình bày lý do thực hiện nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu cần đạt được và câu hỏi nghiên cứu cần trả lời. Ngoài ra, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, và đóng góp của nghiên cứu cũng được trình bày. Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Nội dung chương này trình bày về lý thuyết TTBCX và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến sự tác động của đặc điểm HĐQT đến TTBCX. Chương này sẽ đánh giá các ưu điểm và hạn chế của các công trình nghiên cứu trước, từ đó chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu mà luận án này có thể hoàn thiện trong bối cảnh ở Việt 10 Nam. Ngoài ra, chương này cũng trình bày cách thức xây dựng khung lý thuyết về mối liên hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX, từ đó tạo cơ sở cho việc đề xuất mô hình nghiên cứu thực nghiệm. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chương này trình bày các phương pháp đo lường TTBCX của các công ty niêm yết trên HOSE, cách thức xây dựng khung nghiên cứu thực nghiệm, và phát triển giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX. Ngoài ra, phương pháp chọn mẫu, phương pháp đo lường các biến nghiên cứu, và phương pháp phân tích dữ liệu cũng được trình bày trong chương này. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Nội dung chương này sẽ trình bày kết quả đo lường TTBCX của các công ty niêm yết trên HOSE được áp dụng theo các mô hình khác nhau, từ đó chỉ ra mô hình đo lường TTBCX phù hợp có thể được áp dụng trong bối cảnh ở Việt Nam. Ngoài ra, nội dung chương này cũng trình bày kết quả ước lượng về mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT và TTBCX. Phần thảo luận kết quả nghiên cứu cũng được trình bày trong chương này. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách. Trước tiên, nội dung chương này sẽ tóm tắt lại các điểm chính của nghiên cứu. Tiếp theo, dựa trên kết quả nghiên cứu, các hàm ý chính sách hướng đến các đối tượng liên quan sẽ được trình bày. Sau cùng, nội dung chương này chỉ ra những giới hạn trong nghiên cứu từ đó đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo. 11 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Thông tin bất cân xứng 2.1.1 Khái niệm Thông tin bất cân xứng (TTBCX) mô tả hiện tượng mà các chủ thể khác nhau sở hữu các thông tin khác nhau, hoặc các chủ thể tiếp nhận thông tin cả về chất và lượng đều khác nhau (Watts và Zimmerman, 1986). Tổng quát hơn, theo Arnold (2011), TTBCX là thông tin đặc thù liên quan đến giá trị của một loại hàng hóa được giao dịch, và tồn tại một nhóm đối tượng cụ thể có thể tiếp cận được thông tin này trong khi nhóm đối tượng khác thì không. 2.1.2 Phân loại Căn cứ vào vấn đề phát sinh, Hillier (1997) phân loại TTBCX thành các dạng được trình bày dưới đây như sau: TTBCX do vấn đề lựa chọn. Người sử dụng hàng hóa hay dịch vụ sẽ không có nhiều thông tin liên quan so với người cung cấp. Do đó, người sử dụng có thể phải nhận lấy những hàng hóa hay dịch vụ kém hoặc không đúng chất lượng như kỳ vọng ban đầu từ người cung cấp. Vấn đề này còn gọi là vấn đề lựa chọn ngược xảy ra trước thời điểm giao dịch. TTBCX do vấn đề che đậy hành vi. Trong mối quan hệ ràng buộc với nhau, một đối tượng có thể thay đổi hành vi so với cam kết ban đầu đối với chủ thể. Rủi ro này tồn tại do chủ thể thiếu thông tin để quan sát những thay đổi trong hành vi của đối tượng có mối quan hệ ràng buộc với chủ thể. Vấn đề này còn được gọi là rủi ro đạo đức. TTBCX do vấn đề đánh giá hiện trạng. Hai đối tượng cùng nhìn vào một vấn đề phát sinh. Tuy nhiên do chênh lệch về thông tin cũng như hiểu biết mà sẽ có một đối tượng nắm rõ vấn đề đó hơn và có thể đối tượng đó sẽ không thật lòng chia sẻ hoặc làm sai lệch thông tin cho đối tượng khác. Đối tượng muốn đánh giá đúng bản chất của hiện trạng có thể phải tốn kém nhiều chi phí. TTBCX do vấn đề người đại diện. Vấn đề người đại diện tồn tại khi xung đột về lợi ích giữa cổ đông và người quản lý. Người quản lý có nhiều thông tin về hoạt động của công ty hơn so với người sở hữu và họ sẽ sử dụng thông tin này để tư lợi cá nhân ứng với những tổn thất mà người sở hữu phải gánh chịu. Vấn đề người đại diện còn được thể hiện ở mối quan hệ giữa chính trị gia và cử tri, giữa luật sư và thân chủ, hay giữa bác sĩ và bệnh nhân. 12 2.1.3 Tác động TTBCX biểu hiện qua hình thức che đậy thông tin (lựa chọn ngược) và che đậy hành vi (rủi ro đạo đức), do đó TTBCX có thể tác động đến doanh nghiệp, tác động đến từng thị trường riêng biệt và tác động đến nền kinh tế. 2.1.3.1 Tác động đến doanh nghiệp TTBCX có thể tác động đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp, bao gồm: quyết định đầu tư, quyết định nguồn vốn, và quyết định phân phối lợi nhuận. Quyết định đầu tư: Ảnh hưởng đầu tiên của TTBCX đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp được biểu hiện qua vấn đề che đậy thông tin. Doanh nghiệp có thể mua tài sản không đúng như kỳ vọng ban đầu. Ảnh hưởng tiếp theo được biểu hiện qua vấn đề che đậy hành vi, hay rủi ro đạo đức. Khi được hưởng nhiều đặc quyền và đặc lợi, người đại diện công ty có thể đầu tư quá mức thông qua dòng tiền dôi dư từ đó chiếm đoạt dòng tiền dôi dư này (Jensen, 1986), hoặc đầu tư dưới chuẩn để tránh áp lực trả nợ (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977). Quyết định nguồn vốn: Xét trên thị trường tín dụng, do thiếu thông tin về doanh nghiệp, người cho vay có thể áp đặt lãi suất vay như nhau áp dụng cho cả doanh nghiệp tốt và doanh nghiệp xấu (Mishkin, 1990; Stiglitz và Weiss, 1981). Kết quả là doanh nghiệp tốt có thể gặp khó khăn trong việc huy động vốn vay vì phải chịu chung mức lãi suất cao tương đồng với doanh nghiệp xấu. Ngoài ra, xét trên thị trường chứng khoán, do hạn chế thông tin nên nhà đầu tư khó phân biệt doanh nghiệp tốt và doanh nghiệp xấu để quyết định đầu tư. Chính vì vậy, một khi mức độ TTBCX nghiêm trọng, doanh nghiệp tốt sẽ gặp khó khăn trong việc phát hành cổ phiếu để huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Quyết định phân phối lợi nhuận: Phân phối lợi nhuận được thể hiện qua hình thức chi trả cổ tức của công ty và có thể chịu sự tác động của TTBCX thông qua hai hình thức khác nhau. Hình thức thứ nhất theo quan điểm phát tín hiệu của John và Williams (1985), Miller và Rock (1985). Các tác giả cho rằng, những công ty chi trả cổ tức cao nhằm phát tín hiệu cho cổ đông biết về dòng tiền hoạt động tốt của công ty. Tuy nhiên, việc phát tín hiệu ở đây với mục đích che đậy hành vi đầu tư dưới chuẩn của công ty. Do đó, công ty có TTBCX cao có khả năng chi trả tỷ lệ cổ tức cao. Trong khi đó, hình thức thứ hai theo quan điểm trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984). Theo các tác giả, chính sách chi trả cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư dưới chuẩn bắt nguồn từ TTBCX. Do đó, khi TTBCX cao mức chi trả cổ tức được điều chỉnh giảm. 13 2.1.3.2 Tác động đến thị trường Các thị trường chịu sự tác động của TTBCX bao gồm: (i) thị trường tài chính, doanh nghiệp tốt có khả năng khó huy động vốn vay do lãi suất vay cao áp dụng chung cho cả doanh nghiệp tốt và doanh nghiệp xấu (Stiglitz và Weiss, 1981); (ii) thị trường hàng hóa, sản phẩm tốt bị sản phẩm xấu đánh bật ra khỏi thị trường (Akerlof, 1970); (iii) thị trường lao động, người lao động có năng lực cao có thể nhận mức lương chi trả bằng với người lao động có năng lực thấp (Spence, 1973); và (iv) thị trường bảo hiểm, công ty bảo hiểm có thể cung cấp dịch vụ bảo hiểm cho khách hàng có nhiều rủi ro về sức khỏe hay mức phí bảo hiểm được áp dụng chung cho các khách hàng có rủi ro cao và thấp về sức khỏe. Kết quả là, thị trường đã thất bại, hoạt động không hiệu quả, và những đối tượng thực sự có nhu cầu giao dịch dần rời bỏ thị trường. 2.1.3.3 Tác động đến nền kinh tế TTBCX có thể tác động đến nền kinh tế và gây ra suy thoái kinh tế nghiêm trọng. Mishkin (1990) đã chỉ ra những cuộc khủng hoảng kinh tế trong giai đoạn 1857-1941 là do TTBCX trong các mối quan hệ vay vốn giữa chủ nợ và người đi vay và trong các thương vụ bê bối của các công ty tài chính. Theo tác giả, TTBCX xảy ra trước những cú sốc suy giảm giá trị tài sản, lãi suất gia tăng và khủng hoảng ngân hàng. Ngoài ra, nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu bắt đầu từ giai đoạn cuối năm 2007 chính là do TTBCX phát sinh trong mối quan hệ giao dịch giữa các đối tượng đi vay, tổ chức cấp tín dụng, tổ chức quản lý và định giá tài sản, chất lượng nguồn tài sản thế chấp (tài sản chứng khoán hóa) và nhà đầu tư với nhau (Ashcraft và Schuermann, 2008). Tính nghiêm trọng của TTBCX và kém minh bạch trong cơ chế giám sát các quá trình chứng khoán hóa các nguồn tài sản thế chấp đã làm cho bong bóng giá tài sản đổ vỡ ở Mỹ và lan rộng ra phạm vi toàn cầu. Kết quả là, nền kinh tế bị đóng băng, trì trệ trong nhiều năm liền không những ở Mỹ mà lan rộng ra sang các quốc gia khác. Có thể nhận thấy TTBCX đa phần ảnh hưởng xấu đến các hoạt động giao dịch. Tuy nhiên, trong phạm vi nhất định, TTBCX cũng có ảnh hưởng tích cực đến sự phát triển của nền kinh tế. Cụ thể, một đối tượng với hiểu biết chuyên sâu về lĩnh vực nghề nghiệp có thể giúp cho một đối tượng khác gia tăng tri thức mà ban đầu không thuộc phạm vi hiểu biết của họ. Ví dụ, bác sỹ có thể giúp cho bệnh nhân hiểu cách phòng bệnh và cách chữa bệnh thường gặp mà trước đây người bệnh không hề biết rõ. Các trường hợp khác như dịch vụ tư vấn đầu tư chứng khoán với nhà đầu tư, luật sư với người sử dụng dịch vụ tư vấn luật, giảng 14 viên với sinh viên cũng có thể được áp dụng để giải thích cho lợi điểm của TTBCX. Tuy nhiên, tác động tích cực của TTBCX chỉ xảy ra khi dung hòa được lợi ích giữa chủ thể và người đại diện. 2.2 Thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán 2.2.1 Khái niệm TTBCX khi thực hiện giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán phản ánh một đối tượng hoặc nhóm đối tượng sở hữu những thông tin đặc thù và quan trọng về công ty và chưa được công ty công bố ra đại chúng, trong khi các nhà đầu tư khác không thể tiếp cận thông tin này (Chae, 2005). 2.2.2 Cơ sở đo lường Cơ sở đo lường TTBCX khi thực hiện giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán được xác định dựa trên các yếu tố thu nhập từ giao dịch, cân đối thu nhập và chi phí, và thông tin chuỗi đặt lệnh. Cơ sở đo lường TTBCX chi tiết có thể tham khảo ở Phụ lục 1. 2.2.2.1 Thu nhập từ giao dịch Thu nhập từ giao dịch xuất hiện khi nhà đầu tư có thông tin liên quan đến giá cổ phiếu trong tương lai và họ sử dụng thông tin này để giao dịch với nhà tạo lập thị trường nhằm thu lợi (Bagehot, 1971). Nhà tạo lập thị trường sẽ chịu tổn thất khi giao dịch với nhà đầu tư có thông tin. Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường sẽ chuyển những tổn thất này sang các nhà đầu tư thanh khoản, những người sẵn sàng trả phí để chuyển cổ phiếu sang tiền mặt hay ngược lại. Thu nhập từ giao dịch của nhà đầu tư có thông tin tương ứng với mức tổn thất, một dạng chi phí mà nhà đầu tư không có thông tin phải gánh chịu. 2.2.2.2 Cân đối thu nhập và chi phí Nhà tạo lập thị trường sẽ đối diện với việc giảm lợi nhuận nếu thiết lập khoảng chênh lệch yết giá quá lớn dẫn đến nhà đầu tư thanh khoản sẽ hạn chế giao dịch hoặc nếu khoảng chênh yết giá quá hẹp dẫn đến không hấp dẫn nhà đầu tư có thông tin (Copeland và Galai, 1983). Theo các tác giả, nhà tạo lập thị trường sẽ cân đối giữa thu nhập và chi phí thông qua điều chỉnh giá đặt mua và giá đặt bán sao cho thu nhập có được do giao dịch với nhà đầu tư thanh khoản lớn hơn hoặc bằng mức chi phí phát sinh do giao dịch với nhà đầu tư có thông tin. Quá trình điều chỉnh này phụ thuộc vào xác suất giao dịch tiếp theo sẽ là nhà đầu tư có thông tin, xác suất giao dịch tại giá đặt mua và giá đặt bán của nhà đầu tư không có thông tin và khoảng thời gian yết giá trong quá trình giao dịch giữa nhà tạo lập thị trường và nhà đầu tư có thông tin. Copeland và Galai (1983) cho rằng, xác xuất nhà đầu tư có thông tin 15 giao dịch và/hoặc thời gian nhà tạo lập thị trường giao dịch với nhà đầu tư có thông tin gia tăng sẽ làm tăng khoảng chênh lệch yết giá. 2.2.2.3 Thông tin chuỗi đặt lệnh Chuỗi thông tin đặt lệnh có thể phát ra tín hiệu đến nhà tạo lập thị trường về khả năng thay đổi giá cổ phiếu giao dịch (Glosten và Milgrom, 1985). Số lượng lệnh giao dịch thay đổi không đáng kể đối với nhà đầu tư không có thông tin trong khi số lượng này sẽ thay đổi phụ thuộc vào chất lượng thông tin (tốt hoặc xấu) về giá cổ phiếu trong tương lai mà nhà đầu tư có thông tin nắm giữ. Một lệnh mua tiếp diễn là tín hiệu cho biết khả năng tăng giá cổ phiếu. Tương tự, một lệnh bán tiếp diễn là tín hiệu cho biết khả năng giảm giá cổ phiếu. Do đó, theo Glosten và Milgrom (1985), bên cạnh xác suất nhà đầu tư có thông tin thực hiện giao dịch, chuỗi thông tin đặt lệnh cũng là nhân tố làm thay đổi khoảng chênh lệch yết giá. Điểm nổi bật ở các nghiên cứu của Bagehot (1971), Copeland và Galai (1983), Glosten và Milgrom (1985) đó là, TTBCX khi thực hiện giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán được biểu hiện thông qua thành phần lựa chọn ngược tiềm ẩn trong khoảng chênh lệch yết giá mà nhà đầu tư không có thông tin phải gánh chịu. 2.2.3 Phương pháp đo lường TTBCX khi thực hiện giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán được đo lường thông qua các phương pháp sau. 2.2.3.1 Phương pháp đối chiếu với giá chuẩn TTBCX được đo lường bằng sai lệch giữa giá giao dịch và giá chuẩn của cổ phiếu giao dịch. Giá chuẩn là mức giá mà người mua hoặc người bán dễ dàng chấp nhận giao dịch. Ở mức tương đối, giá trị trung bình của giá đặt mua và giá đặt bán có thể đại diện cho giá chuẩn. Sai lệch giữa giá giao dịch và giá chuẩn của cổ phiếu càng lớn đồng nghĩa với TTBCX càng cao. Cụ thể, TTBCX được đo lường qua các đại lượng dưới đây.  Chênh lệch yết giá tương đối Đây là cách đo lường tương đối đơn giản dựa trên cơ sở thu nhập từ giao dịch của nhà đầu tư có thông tin. Chênh lệch yết giá tương đối được Venkatesh và Chiang (1986) đo lường theo công thức sau: Spreadt = Askt – Bidt Midt (2.1) 16 Trong đó: Spread là chênh lệch yết giá tương đối; Ask là giá đặt mua; Bid là giá đặt bán; Mid là giá trị trung bình của giá đặt mua và giá đặt bán. Ưu điểm của cách đo lường này đó là đơn giản được nhiều tác giả sử dụng tuy nhiên nhược điểm đó là kết quả ước lượng mức độ TTBCX có thể quá mức nếu giá giao dịch được thực hiện trong khoảng chênh lệch yết giá.  Chênh lệch yết giá hiệu quả Cách đo lường này hạn chế việc đánh giá quá mức mức độ TTBCX từ chênh lệch yết giá tương đối. Chênh lệch yết giá hiệu quả được Lee (1993) đo lường theo công thức sau: ESt = 2 × Qt × Pt – Midt Midt (2.2) Trong đó: ES là chênh lệch yết giá hiệu quả; P là giá giao dịch của cổ phiếu; Mid là giá trị trung bình của giá đặt mua và giá đặt bán; Q là biến chỉ báo giao dịch có giá trị +1 nếu giao dịch được thực hiện bởi lệnh mua, ngược lại có giá trị –1 nếu giao dịch được thực hiện bởi lệnh bán; nhân tử 2 phản ánh mức chi phí mà người giao dịch phải chịu khi thực hiện lệnh mua và bán đồng thời cùng một thời điểm. Ưu điểm của cách đo lường này đó là có thể đánh giá TTBCX khi giá giao dịch được thực hiện bên trong và bên ngoài khoảng chênh lệch yết giá. Tuy nhiên nhược điểm đó là chỉ đề cập đến giá giao dịch ở thời điểm dạng tĩnh, chưa đề cập đến yếu tố thời gian có thể gây ra bất cân đối lưu lượng lệnh đặt và phát sinh TTBCX.  Chênh lệch tác động giá Chênh lệch tác động giá được căn cứ trên cơ sở cân đối thu nhập và chi phí của nhà tạo lập thị trường và thông tin chuỗi đặt lệnh. Chênh lệch tác động giá được Huang và Stoll (1996), Barakat và ctg (2014) đo lường theo công thức sau: PIt = 2 × Qt × Pt+τ – Midt Midt (2.3) Trong đó: PI là chênh lệch tác động giá; P là giá giao dịch của cổ phiếu; Mid là giá trị trung bình của giá đặt mua và giá đặt bán; τ là khoảng thời gian trong quá trình giao dịch được tính theo 5, 10, 15, 30 hay 60 phút; Q là biến chỉ báo giao dịch có giá trị +1 nếu giao dịch được thực hiện bởi lệnh mua, ngược lại có giá trị –1 nếu giao dịch được thực hiện bởi lệnh bán; nhân tử 2 phản ánh mức chi phí mà người giao dịch phải chịu khi thực hiện lệnh mua và bán đồng thời cùng một thời điểm.