Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ……………………………………………………………………………………………….. i LỜI CẢM ƠN ……………………………………………………………………………………………………. ii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ……………………………………………………………………… vi DANH MỤC CÁC BẢNG ………………………………………………………………………………… vii CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN…………………………………………………………………. 1
1.1. Tính cấp thiết của luận án ……………………………………………………………………………… 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu …………………………………………………………………………………….. 4

1.2.1. Mục tiêu tổng quát …………………………………………………………………………………….. 4

1.2.2. Nhiệm vụ cụ thể………………………………………………………………………………………… 4

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ………………………………………………………………………………………. 5

1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ……………………………………………………………………… 6

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ………………………………………………………………………………… 6

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu …………………………………………………………………………………… 6

1.5. Phương pháp nghiên cứu ………………………………………………………………………………. 6

1.6. Ý nghĩa của luận án ……………………………………………………………………………………… 7

1.6.1. Về mặt khoa học ……………………………………………………………………………………….. 7

1.6.2. Về mặt thực tiễn………………………………………………………………………………………… 8

1.7. Kết cấu luận án ……………………………………………………………………………………………. 9

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN …………………………………………………………………………………………………….. 11
2.1. Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ………………………………………….. 11

2.1.1. Các khái niệm …………………………………………………………………………………………. 11

2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory) ………………………………………. 12

2.1.3. Lý thuyết về thanh khoản cổ phiếu…………………………………………………………….. 18

2.2. Minh chứng thực nghiệm…………………………………………………………………………….. 24

2.2.1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn………………………………………………………………….. 24

2.2.2. Thanh khoản cổ phiếu………………………………………………………………………………. 37

2.2.3. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn… 39

2.3. Giả thuyết nghiên cứu…………………………………………………………………………………. 39

iii
2.3.1. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn… 39

2.3.2. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu…………………………………………………………………………………………………………… 46
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ………………………………………………………………………………….. 50

CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ……………………………………………………………. 51

3.1. Mô hình nghiên cứu ……………………………………………………………………………………. 51

3.1.1. Hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn ………………………………………………………………… 51

3.1.2. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn …………. 55

3.2. Kỹ thuật ước lượng …………………………………………………………………………………….. 57

3.2.1. Đặc thù dữ liệu nghiên cứu……………………………………………………………………….. 58

3.2.2. Kỹ thuật ước lượng ………………………………………………………………………………….. 58

3.3. Xây dựng biến……………………………………………………………………………………………. 61

3.3.1. Cấu trúc vốn……………………………………………………………………………………………. 61

3.3.2. Thanh khoản cổ phiếu………………………………………………………………………………. 64

3.3.3. Biến kiểm soát ………………………………………………………………………………………… 69

3.4. Dữ liệu nghiên cứu……………………………………………………………………………………… 70

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ………………………………………………………………………………….. 72

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ………………………………… 73

4.1. Thực trạng cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam …………………………………………………………………………….. 73
4.1.1. Cấu trúc vốn……………………………………………………………………………………………. 73

4.1.2. Thanh khoản cổ phiếu………………………………………………………………………………. 81

4.2. Thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến…………………………………………… 87

4.2.1. Thống kê mô tả ……………………………………………………………………………………….. 87

4.2.2. Mối tương quan giữa các biến …………………………………………………………………… 89

4.3. Kết quả nghiên cứu …………………………………………………………………………………….. 90

4.3.1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn………………………………………………………………….. 90

4.3.2. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn …………. 96

4.4. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu …………………………………………. 102

4.4.1. Kiểm soát ảnh hưởng của việc niêm yết……………………………………………………. 102

iv
4.4.2. Kiểm soát ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu ………………………….. 104

4.4.3. Sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM ………………………………………………………… 107

4.4.4. Sử dụng phương pháp ước lượng một bước ………………………………………………. 111

4.5. Vấn đề nội sinh ………………………………………………………………………………………… 114

4.6. Kênh tác động trung gian…………………………………………………………………………… 115

4.6.1. Bất cân xứng thông tin……………………………………………………………………………. 115

4.6.2. Chất lượng quản trị công ty …………………………………………………………………….. 119

4.7. Sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn…………………………………………………………………………………………… 125
4.8. Thảo luận kết quả nghiên cứu…………………………………………………………………….. 129

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ………………………………………………………………………………… 141

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý …………………………………………………………….. 142

5.1. Kết luận…………………………………………………………………………………………………… 142

5.2. Hàm ý……………………………………………………………………………………………………… 143

5.2.1. Hàm ý quản trị ………………………………………………………………………………………. 143

5.2.2. Hàm ý chính sách…………………………………………………………………………………… 148

KẾT LUẬN LUẬN ÁN…………………………………………………………………………………… 151

TÀI LIỆU THAM KHẢO ……………………………………………………………………………….. 154

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC……………………………………………….. 171

PHỤ LỤC ……………………………………………………………………………………………………… 173

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CHỮ

VIẾT TẮT
CHỮ VIẾT ĐẦY ĐỦ

TIẾNG VIỆT TIẾNG NƯỚC NGOÀI

DPF Dynamic panel fractional

method

FE Kỹ thuật ước lượng ảnh hưởng cố

định
Fixed-effect method

HASTC Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh
Hochiminh Stock Exchange

LD Ước lượng sai phân dài Long differencing estimation

LSDVC Ước lượng biến giả bình phương bé

nhất điều chỉnh chệch
Bias-corrected least-squares

dummy variable method

M&M Modigliani and Miller

POLS Kỹ thuật ước lượng bình phương bé

nhất gộp
Pooled ordinary least square

method

REM Kỹ thuật ước lượng ảnh hưởng ngẫu

nhiên
Random-effect method

SGMM Kỹ thuật ước lượng moment tổng

quát hệ thống
System generalized method of

moments

 

 

 

 

 

vi
DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1. Tổng hợp cấu trúc vốn theo năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017 …………………………………………… 73
Bảng 4.2. Tổng hợp cấu trúc vốn theo ngành công nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017 …………………… 77
Bảng 4.3. Tổng hợp cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo sở giao dịch chứng khoán và năm trong giai đoạn 2007-
2017 ……………………………………………………………………………………………………………….. 79

Bảng 4.4. Tổng hợp thanh khoản cổ phiếu theo năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017…………………………… 82
Bảng 4.5. Tổng hợp thanh khoản cổ phiếu theo ngành công nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ……………………………………………… 85
Bảng 4.6. Tổng hợp thanh khoản cổ phiếu theo sở giao dịch chứng khoán và năm

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ……………………… 86

Bảng 4.7. Thống kê mô tả………………………………………………………………………………… 88

Bảng 4.8. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến …………………………………………… 90

Bảng 4.9. Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cho toàn thị trường 91

Bảng 4.10. Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo sở giao dịch chứng khoán……………………………………………………………………………………………………………… 93
Bảng 4.11. Tổng hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017…………………………… 95
Bảng 4.12. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn…………………………………………………………………………………………… 97
Bảng 4.13. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – kiểm soát ảnh hưởng của sở giao dịch chứng khoán………… 103
Bảng 4.14. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn dưới tác động khủng hoảng tài chính toàn cầu ………………….. 106
Bảng 4.15. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM cho bước thứ nhất và kỹ
thuật ước lượng FE cho bước thứ hai…………………………………………………………….. 109

 

vii
Bảng 4.16. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – sử dụng phương pháp ước lượng một bước…………………….. 112
Bảng 4.17. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin 117
Bảng 4.18. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua kênh tác động trung gian chất lượng quản trị công ty
……………………………………………………………………………………………………………………… 121

Bảng 4.19. Kết quả ước lượng sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu
trúc vốn thực tế cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu ……………………….. 126

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

viii
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN

1.1. Tính cấp thiết của luận án

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) đều chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng các công ty luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn, cấu trúc vốn mục tiêu thường xuyên biến động và điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào các quyết định tài trợ và chi trả mà các công ty kỳ vọng trong tương lai và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Chính vì vậy, từ sau sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007), vấn đề tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được quan tâm nhiều hơn.

Các nghiên cứu thực nghiệm không những tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Fama & French, 2002; Antoniou và cộng sự, 2008) mà còn xem xét các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Warr và cộng sự, 2012; Dang và cộng sự, 2019). Các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm các nhân tố đặc thù công ty như chất lượng quản trị công ty, dòng tiền (Morellec và cộng sự,
2012; Faulkender và cộng sự, 2012), và các nhân tố vĩ mô như điều kiện kinh tế vĩ mô, sự ổn định chính trị (Cook & Tang, 2010; Colak và cộng sự, 2018). Nhìn chung, các nghiên cứu này đã chỉ ra lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn1. Theo đó, lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn được xem như là nhân tố trung gian và có nhiệm vụ kết nối tác động của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Cụ thể, ở mức độ công ty, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn có thể là: chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Morellec và cộng sự, 2012; Chang và cộng sự, 2014), chi phí cơ hội của dòng tiền (Faulkender và
cộng sự, 2012), chi phí huy động vốn vay (Jiang và cộng sự, 2018), chi phí lựa chọn đối

1 Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm chi phí đại diện, chi phí lựa chọn đối nghịch, sự kém linh hoạt tài chính…
và chi phí giao dịch để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.

1
nghịch2 (Dang và cộng sự, 2019). Trong khi đó, ở mức độ quốc gia, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn có thể là: chi phí giao dịch liên quan đến môi trường kinh tế vĩ mô (Cook & Tang, 2010), chi phí giao dịch liên quan đến môi trường thể chế (Öztekin & Flannery,
2012; Öztekin, 2015), chi phí giao dịch liên quan đến chu kỳ kinh doanh (Halling và cộng sự, 2016).

Thanh khoản cổ phiếu làm giảm chi phí lựa chọn đối nghịch (Butler và cộng sự,

2005) và chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011) nên nhiều khả năng thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Tuy nhiên, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa được quan tâm đúng mức. Ho và cộng sự (2020) có lẽ là nghiên cứu hiếm hoi chỉ ra mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh đa quốc gia. Hay nói cách khác, cho đến nay, chưa có bất kỳ nghiên cứu nào quan tâm đến mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại một thị trường cụ thể.

Môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính có thể ảnh hưởng khác biệt đến thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các quốc gia (Dang và cộng sự, 2019; Antoniou và cộng sự, 2008) nên nhiều khả năng sự khác biệt về môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính có thể dẫn đến sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí không tồn tại trên các quốc gia khác nhau. Chính vì vậy, nghiên cứu này đặt ra hoài nghi liệu có tồn tại mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh một quốc gia đang phát triển như Việt Nam hay không? nếu có thì mối tương quan này cùng chiều hay ngược chiều?

Việt Nam được biết đến như quốc gia có nền kinh tế dựa vào hệ thống ngân hàng (Nguyen & Ramachandran, 2006). Theo đó, các công ty thường tạo mối quan hệ thân thiết với các ngân hàng để dễ dàng tiếp cận các khoản vay với chi phí thấp. Vì vậy, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng nâng cao uy tín và
tạo niềm tin trên thị trường nợ để dễ dàng huy động nguồn vốn ngân hàng hoặc/và phát

 

2 Thuật ngữ này được sử dụng xuyên suốt trong luận án nhằm mô tả chi phí lựa chọn đối ngịch liên quan đến vấn
đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.

2
hành trái phiếu với chi phí thấp nhằm tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ (Võ Xuân Vinh & Trần Thị Yến Duyên, 2015). Hệ quả là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn so với các công ty tại các quốc gia trên thế giới (Le & Phan, 2017). Ngoài ra, sự hình thành và phát triển không ngừng của thị trường chứng khoán Việt Nam đã làm cho việc tiếp cận nguồn vốn chủ sở hữu thông qua phát hành cổ phiếu của các công ty trở nên dễ dàng hơn với chi phí phát hành cổ phiếu thấp hơn. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị trường kém phát triển nên thường tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán3 (Nguyen & Ramachandran,
2006; Huynh và cộng sự, 2020). Chính vì lý do đó, thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam kém hơn so với thanh khoản cổ phiếu của các công ty ở các thị trường phát triển được đặc thù bởi mức độ bất cân xứng thông tin thấp, thị trường vốn phát triển và sở hữu vốn công ty ít tập trung (Dang và cộng sự,
2019). Hệ quả là các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường hướng đến huy động vốn chủ sở hữu trên thị trường chứng khoán thông qua phát hành cổ phiếu (Trương Đông Lộc và cộng sự, 2015; Võ Thị Thúy Anh & Phan Trần Minh Hưng, 2019).

Nhìn chung, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cân nhắc giữa lợi ích đạt được và chi phí huy động nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và hoạt động cũng như điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu (Trần Hùng Sơn, 2012, 2013; Lưu Chí Cường & Nguyễn Thu Hiền, 2016; Nguyễn Thu Hiền và cộng sự, 2016). Ngoài ra, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu để huy động vốn chủ sở hữu trên thị trường chứng khoán (Trương Đông Lộc và cộng sự, 2015; Võ Thị Thúy Anh
& Phan Trần Minh Hưng, 2019). Vì vậy, nhiều khả năng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, khả năng này cần được kiểm tra và xác nhận.

Xuất phát từ khả năng trên, luận án tiến sĩ: “Ảnh hưởng của thanh khoản cổ

phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường

 

3 Thuật ngữ này được sử dụng xuyên suốt trong luận án và có thể được thay thế bởi thuật ngữ bất cân xứng thông tin.

3
chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm xem xét liệu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu hay không.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu tổng quát

Luận án này được thực hiện nhằm đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên nền tảng mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án cung cấp hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với điều kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.

1.2.2. Nhiệm vụ cụ thể

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các nhiệm vụ cụ thể mà luận án thực hiện như sau:

Thứ nhất, tổng thuật các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến i) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; ii) các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; iii) thanh khoản cổ phiếu; iv) mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

Thứ hai, hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thanh khoản cổ phiếu và mối tương quan giữa hai yếu tố này.

Thứ ba, xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mô hình hóa hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu và tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

Thứ tư, xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ năm, xác định kênh tác động trung gian mà thông qua đó thanh khoản cổ
phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

 

4
Thứ sáu, cung cấp hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với điều kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

 

sau:
Từ các mục tiêu đã được đề cập bên trên, luận án hướng đến trả lời các câu hỏi

Thứ nhất, thanh khoản cổ phiếu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ?

Thứ hai, tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian nào ?

Thứ ba, liệu lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động có tồn tại trong điều kiện thực tiễn Việt Nam. Hay nói cách khác, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu hay không ? tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đạt ở mức nào (nếu có)?

Thứ tư, trong điều kiện thực tiễn Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hay không? Chiều hướng tác động (nếu có) như thế nào?

Thứ năm, trong điều kiện thực tiễn Việt Nam, kênh tác động trung gian nào mà

thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn?

Thứ sáu, tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam liệu có sự khác biệt giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu?

Thứ bảy, những hàm ý quản trị và chính sách nào được đưa ra và phù hợp với điều kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về
cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu?

 

 

 

 

5
1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng phân tích: luận án này hướng đến phân tích mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

Đối tượng khảo sát: các công ty niêm yết trên cả Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội được chọn làm đối tượng khảo sát.

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu

Do dữ liệu nghiên cứu và khả năng tiếp cận vấn đề có hạn nên luận án này chỉ tập trung trong phạm vi hẹp như sau:

Về không gian: luận án chỉ tiến hành xem xét thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Về thời gian: khoảng thời gian 11 năm từ 2007 đến 2017 được chọn làm thời gian nghiên cứu.

Về nội dung: luận án này tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, kênh tác động trung gian mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cũng được quan tâm đến trong luận án này.

1.5. Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các mục tiêu đề ra và trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Cụ thể, để lượng hóa mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án sử dụng phương pháp ước lượng hai bước với kỹ thuật ước lượng DPF cho bước thứ nhất và kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai. Ngoài ra, nghiên cứu này sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM cho bước thứ nhất và kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai để kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, nghiên cứu này còn kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu bằng phương pháp ước lượng một bước với kỹ thuật ước lượng DPF.
Nhìn chung, lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mô hình dữ liệu bảng động không

 

6
cân bằng với biến phụ thuộc phân số4 là vấn đề khó khăn, phức tạp và cần được chi tiết. Vì thế, Mục 3.2.2 chỉ nhằm lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mô hình dữ liệu bảng động không cân bằng với biến phụ thuộc phân số.

1.6. Ý nghĩa của luận án

Luận án này có ý nghĩa quan trọng cả về phương diện học thuật lẫn phương diện thực tiễn, cụ thể như sau:

1.6.1. Về mặt khoa học

Thứ nhất, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đã được quan tâm trong bối cảnh đa quốc gia. Tuy nhiên, cho đến nay, chưa có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ mối quan hệ này tại một thị trường cụ thể. Môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính có thể ảnh hưởng khác biệt đến thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các quốc gia (Dang và cộng sự, 2019; Antoniou và cộng sự, 2008) nên nhiều khả năng sự khác biệt về môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính có thể dẫn đến sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí không tồn tại trên các quốc gia khác nhau. Vì vậy, đóng góp lớn nhất của luận án này là sử dụng dữ liệu tại một thị trường mới nổi như Việt Nam để cung cấp bức tranh toàn cảnh về mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

Thứ hai, các bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng tác động của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn có thể được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian (Devos và cộng sự, 2017; Dang và cộng sự, 2019). Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty. Tuy nhiên, cho đến nay, chưa có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ vai trò của kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh Việt Nam cũng như quốc tế. Vì
vậy, ý nghĩa của luận án này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm để khẳng định vai trò

 

4 Biến phụ thuộc phân số nhằm mô tả biến phụ thuộc dao động trong khoảng giá trị nào đó. Trong nghiên cứu này, biến cấu trúc vốn dao động trong khoảng giá trị [0,1] (Elsas và Florysiak, 2015).
7
trung gian của bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty trong mối tương

quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

Thứ ba, các bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chủ yếu

được nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Mỹ (Fama & French, 2002, Flannery

& Rangan, 2006) và Anh, Pháp, Đức, Nhật (Antonio và cộng sự, 2008; Drobetz và cộng sự, 2014). Hay nói cách khác, các nghiên cứu trước đây ít chú trọng đến các nền kinh tế đang phát triển và nền kinh tế mới nổi trong khi đây lại là các thị trường tiềm năng và đang phát triển mạnh mẽ, rất cần được quan tâm đúng mức. Vì vậy, luận án này đóng góp đáng kể vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại các nền kinh tế đang phát triển và nền kinh tế mới nổi bằng cách khai thác sự khác biệt về môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống tài chính để tạo ra sự khác biệt đáng kể trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cũng như các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

Thứ tư, tại Việt Nam, hướng nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đang ở trong giai đoạn đầu của các nghiên cứu trên thế giới cho nên các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa đa dạng và phong phú. Các bằng chứng thực nghiệm này chủ yếu đánh giá tác động của các yếu tố đặc thù công ty đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Trong khi đó, các bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa được quan tâm đúng mức. Ngoài ra, các bằng chứng thực nghiệm này có độ tin cậy không cao bởi tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhạy cảm với cả kỹ thuật ước lượng và phương pháp ước lượng nhưng các nghiên cứu này chưa quan tâm đến các vấn đề này. Vì vậy, nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn tại Việt Nam với độ tin cậy cao.

1.6.2. Về mặt thực tiễn

Thứ nhất, mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cung cấp cho các nhà quản trị bức tranh toàn cảnh hơn về các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, trong quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, các nhà quản trị không chỉ nên quan tâm đến chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mất cân bằng trong dòng tiền và chu kỳ kinh doanh mà
nên quan tâm đến cả thanh khoản cổ phiếu.

8
Thứ hai, mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu. Cụ thể, trong bối cảnh Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu. Vì vậy, các nhà quản trị cần có chiến lược phù hợp nhằm cải thiện thanh khoản cổ phiếu để đạt được lợi ích kép từ cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu và tối thiểu hóa chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.

Thứ ba, thanh khoản cổ phiếu không chỉ chịu tác động của các nhân tố đặc thù công ty mà còn chịu tác động của các yếu tố thị trường. Vì vậy, cải thiện thanh khoản cổ phiếu chủ yếu dựa vào hành vi của các nhà quản trị có thể không đạt được mục tiêu nếu không có sự góp sức từ các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường. Hay nói cách khác, các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường có vai trò thật sự quan trọng trong cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Vì vậy, bức tranh toàn cảnh về mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là nền tảng để các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường đưa ra các chính sách hỗ trợ nhằm cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Để từ đó, các công ty có thể dễ dàng huy động vốn chủ sở hữu thông qua phát hành cổ phiếu với chi phí phát hành thấp để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.

1.7. Kết cấu luận án

Ngoài phần kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận án này được cấu trúc gồm năm chương, chi tiết như sau:

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN

Chương này giới thiệu tính cấp thiết của luận án, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những đóng góp về mặt học thuật và thực tiễn, kết cấu của luận án.

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN
Chương này hệ thống lại một cách chi tiết lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và động, và lý thuyết về thanh khoản cổ phiếu. Hơn nữa, chương 2 còn cung cấp bức tranh

9
toàn cảnh các nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu trên thế giới và Việt Nam. Cuối cùng, giả thuyết nghiên cứu tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cũng được xây dựng trong chương này.

CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở giả thuyết nghiên cứu về mối tương quan giữa thanh khoản cổphiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, chương này mô hình hóa tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần. Ngoài ra, chương này còn xây dựng biến, giới thiệu dữ liệu nghiên cứu và cuối cùng là lựa chọn kỹ thuật ước lượng dựa trên những ưu điểm và hạn chế của từng kỹ thuật ước lượng nhằm làm tiền đề để phân tích tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương này đánh giá sự biến động cấu trúc vốn thực tế, cấu trúc vốn mục tiêu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, chênh lệch cấu trúc vốn thực tế, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo thời gian, ngành và sở giao dịch chứng khoán. Ngoài ra, chương này còn đánh giá mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn thế nữa, chương này cũng xác định kênh tác động trung gian mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Cuối cùng, chương này còn đánh giá sự không đồng nhất trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý

Chương 5 kết luận lại những nội dung đạt được của luận án. Ngoài ra, trên cơ sở các kết quả nghiên cứu được tìm thấy trong chương 4, chương này còn cung cấp những hàm ý quản trị và chính sách phù hợp điều kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của
thanh khoản cổ phiếu.

 

 

10
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH
KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN

Khung lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại giải thích quyết định tài trợ của các công ty không thống nhất sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường (Myers,
1984; Baker & Wurgler, 2002) không ghi nhận sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) đều chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng các công ty luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn, cấu trúc vốn mục tiêu thường xuyên biến động và hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.

Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động. Trong phần này, trước tiên, đề tài giới thiệu các khái niệm cấu trúc vốn và sau đó là hệ thống hóa cơ sở lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.

2.1. Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

2.1.1. Các khái niệm

Cấu trúc vốn là một thuật ngữ được sử dụng trong lĩnh vực tài chính công ty để mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn tài trợ cho các hoạt động hàng ngày và hoạt động đầu tư của công ty. Ngoài ra, cấu trúc vốn thể hiện thành phần và tỷ
trọng tương ứng của mỗi nguồn vốn trong tổng nguồn vốn. Hai cấu phần của cấu trúc

11
vốn có tính chất trung, dài hạn là nợ phải trả dài hạn và vốn chủ sở hữu, bao gồm: cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn và các khoản vay nợ trung hạn và dài hạn. Bên cạnh đó, nguồn vốn ngắn hạn như khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản thanh toán lương, thuế… đôi khi được đưa vào để đo lường cấu trúc vốn. Macguigan và cộng sự (2006) xác định cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của công ty.

Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó giá trị công ty là tối đa. Hay nói cách khác, tại cấu trúc vốn tối ưu, chi phí và rủi ro được tối thiểu hóa. Cơ sở nền tảng cho hành vi lựa chọn cấu trúc vốn đến từ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Cụ thể, nợ có khả năng gia tăng hiệu quả và giá trị công ty nếu nợ được sử dụng hiệu quả. Tuy nhiên, nợ có thể làm gia tăng chi phí sử dụng vốn và tồi tệ hơn đó là rủi ro vỡ nợ. Theo đó, cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của công ty. Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của công ty, giá trị công ty là lớn nhất (Macguigan và cộng sự, 2006). Tuy nhiên, cấu trúc vốn tối ưu chỉ có ý nghĩa trong lý thuyết. Trong điều kiện thực tiễn, các công ty luôn hoạt động trong điều kiện nguồn lực giới hạn cho nên các công ty không hướng tới cấu trúc vốn tối ưu mà hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu.

Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được biết đến như khả năng công ty điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hay chậm trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn phản ánh mất bao nhiêu lâu để cấu trúc vốn thực tế ở kỳ hiện tại có thể điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn mục tiêu ở kỳ tương lai.

2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)

Trước khi phát hiện lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị công ty (M&M, 1958). Chính vì được nghiên cứu trong điều kiện thị trường hoàn hảo, nên khả năng giải thích các quyết định tài trợ của M&M (1958) còn nhiều hạn chế. Vì thế, các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại khác ra đời như lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế (M&M, 1963), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis,
1980; Myers, 1984), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Kane và cộng sự, 1984;

Brennan & Schwartz, 1984; Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001;

12
Strebulaev, 2007), lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường (Myers, 1984; Baker & Wurgler, 2002) đã gia tăng khả năng giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn. Tuy nhiên, chỉ có lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động mới chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì thế, nghiên cứu này chỉ quan tâm đến lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh-cơ sở để hình thành nên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.

a. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Static trade-off theory)

Lý thuyết M&M (1963) hướng đến vai trò quan trọng của tấm chắn thuế từ nợ trong quyết định cấu trúc vốn nhằm nâng cao giá trị công ty. Theo đó, sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị công ty càng gia tăng và cấu trúc vốn mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị công ty đạt được khi công ty được tài trợ 100% từ nợ. Tuy nhiên, tài trợ bằng 100% nợ chưa hẳn mang lại giá trị tối đa bởi vì bên cạnh lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng nợ thường kèm theo rủi ro phá sản tiềm ẩn. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis,
1980; Myers, 1984).

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh được hình thành trên nền tảng M&M (1963) nhưng loại bỏ giả định phi thực tế trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không tồn tại nguy cơ phá sản công ty, ra khỏi mô hình lý thuyết. Vì vậy, sự khác biệt đáng quan tâm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh so với M&M (1963) là sự tồn tại chi phí kiệt quệ tài chính từ sử dụng nợ.

Trong thuở sơ khai ban đầu, cấu trúc vốn mục tiêu theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính (Kraus & Litzenberger, 1973). Dần sau đó, các nhà nghiên cứu mở rộng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh bằng cách đưa thêm yếu tố thuế thu nhập cá nhân (Miller, 1977)5, tấm chắn thuế phi nợ (DeAngelo & Masulis, 1980)6 vào mô hình nghiên cứu. Theo logic
này, cấu trúc vốn mục tiêu không chỉ đơn thuần là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế

 

5 Miller (1977) chỉ ra rằng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ sẽ giảm hoặc bù trừ do tác động của thuế thu nhập cá nhân.
6 DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế phi nợ có chức năng thay thế tấm chắn thuế từ nợ. Vì vậy, các công ty tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ sẽ không hướng đến lợi ích tấm chắn thuế từ nợ.
13
từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính mà là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, tấm chắn thuế từ phi nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Mặc dù lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh quan tâm đến tấm chắn thuế phi nợ, thuế thu nhập cá nhân nhưng trung tâm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Vì vậy, nếu các quyết định tài trợ của công ty hướng theo lý thuyết đánh đổi tĩnh thì các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu (Myers, 1984).

Huy động các khoản nợ để tài trợ cho danh mục đầu tư và duy trì hoạt động kinh doanh trước mắt cung cấp cho các công ty khoản lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Bên cạnh đó, các công ty cũng phải gánh chịu chi phí lãi từ nợ. Nếu chi phí lãi từ nợ vượt quá lợi nhuận, các công ty đối diện với khả năng cao không thực hiện hoặc thực hiện không đầy đủ các cam kết thanh toán nợ gốc và lãi. Lúc này, các công ty đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính7 nhưng chưa dẫn đến phá sản. Nếu các biện pháp xử lý nợ không khả thi, các công ty có thể rơi vào tình trạng phá sản. Lúc này, các công ty đối mặt với cả chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp. Cụ thể, các công ty phải đối mặt với chi phí duy trì khách hàng, duy trì đối tác cung cấp và người lao động. Thêm vào đó, những chi phí khác cần được thanh toán như chi phí pháp lý, hành chính, thanh lý nhượng bán tài sản…. Nhìn chung, các công ty có xu hướng huy động các khoản nợ nhằm đạt được lợi ích tấm chắn thuế từ nợ nhưng huy động các khoản nợ thường kèm theo chi phí kiệt quệ tài chính. Vì vậy, các công ty sẽ không tiếp tục huy động các khoản nợ nữa khi lợi ích và chi phí từ gia tăng nợ cân bằng, và tại đó cấu trúc vốn mục tiêu được xác định. Tại cấu trúc vốn mục tiêu, gia tăng nợ sẽ làm giảm giá trị công ty. Các công ty liên tục gia tăng nợ trong thời gian dài có thể đối diện với khả năng phá sản cao bởi chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Cũng tại cấu trúc vốn mục tiêu, nếu dư nợ không tăng nhưng lãi suất của các khoản nợ có xu hướng gia tăng, số tiền phải thanh toán các khoản nợ nhiều hơn dẫn đến gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính và vì thế giá trị công ty cũng giảm xuống. Trong khi đó, nếu công ty không gia tăng nợ khi lợi ích đạt được lớn hơn chi phí từ gia tăng nợ thì lợi ích tấm chắn thuế từ nợ đang bị lãng phí.

Giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ được thể hiện theo công thức sau:

 

7 Chi phí kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ sự kiệt quệ tài chính và phụ thuộc vào xác xuất xảy ra nguy cơ kiệt quệ tài chính và tổn thất mà công ty phải chịu khi kiệt quệ tài chính xảy ra.
14
Giá trị thị trường của công ty có sử
dụng nợ
Giá trị thị trường

= của công ty +
không sử dụng

nợ
Hiện giá của tấm chắn thuế
từ nợ
Hiện giá của

– chi phí kiệt quệ tài

chính

 

(2.1)

Công thức (2.1) chỉ ra mối tương quan đồng biến giữa hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ và giá trị của công ty, mối tương quan ngược chiều giữa hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính và giá trị công ty khi công ty sử dụng nợ. Giá trị của công ty có nợ chỉ có thể gia tăng so với chính nó khi không có nợ nếu hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ lớn hơn hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính và ngược lại sẽ làm giảm giá trị công ty. Các công ty sẽ tận dụng tối đa lợi ích của các khoản nợ nếu chi phí kiệt quệ tài chính chưa vượt qua lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Trong tình huống tiếp tục huy động nợ, rủi ro kiệt quệ tài chính gia tăng và có thể dẫn đến phá sản công ty. Cho đến khi lợi ích tấm chắn thuế từ nợ nhỏ hơn chi phí kiệt quệ tài chính, lợi ích từ thuế không thể bù trừ chi phí kiệt quệ tài chính, giá trị công ty giảm xuống và gia tăng nợ là dấu hiệu cảnh bảo khả năng phá sản đang đến gần.

Hành vi lựa chọn cấu trúc vốn phụ thuộc vào lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính cho nên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh chỉ có ý nghĩa trong trường hợp công ty có nghĩa vụ thanh toán thuế. Trong trường hợp không có nghĩa vụ nộp thuế, giá trị công ty trong trường hợp sử dụng nợ chỉ còn lại hai thành phần nên gia tăng nợ trong trường hợp hoạt động kinh doanh thua lỗ làm cho công ty phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính nặng nề hơn cũng như không tận dụng được lợi ích tấm chắn thuế từ nợ.

Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh bác bỏ lập luận sử dụng 100% nợ để đáp ứng nhu cầu đầu tư và hoạt động. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh còn rằng các công ty nên kết hợp cả nợ và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn nhằm tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ cũng như quan tâm hơn đến chi phí kiệt quệ tài chính. Hơn thế nữa, lý thuyết này còn có khả năng giải thích các vấn đề kinh tế liên quan đến cấu trúc vốn như sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp hay cấu trúc vốn thấp đối với các công ty sở hữu mức tăng trưởng cao, tài sản chủ yếu là vô hình và có rủi ro cao. Cuối cùng, lý thuyết này xác định cấu trúc vốn mục tiêu dựa trên nền
tảng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính.

15
b. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Dynamic trade-off theory)

Sự hình thành lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh góp phần gia tăng khả năng giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn. Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh là khẳng định các công ty luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện không tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Chính vì không tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, các công ty dễ dàng tiếp cận cả thị trường nợ và thị trường vốn để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, giả định này phi thực tế do chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là nhân tố xuất hiện thường xuyên trong hoạt động công ty, dễ dàng nhận thấy nhất đó là chi phí huy động nợ và vốn chủ sở hữu. Nhìn chung, giả định được đưa ra trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh thiếu tính thực tế là tiền đề để hình thành nên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động. Theo đó, sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính liên quan đến sử dụng nợ đã được quan tâm trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev,
2007).

Tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động là sự bất cân xứng của luật thuế trong hành vi tài trợ động. Theo đó, dòng tiền đưa vào công ty không bị đánh thuế và dòng tiền đưa ra khỏi công ty bị đánh thuế (Stiglitz, 1973). Vì vậy, để tránh nghĩa vụ thuế cổ tức, các công ty có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Trong trường hợp nhu cầu đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại, các công ty buộc phải huy động nợ bên ngoài để đáp ứng nhu cầu đầu tư.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động hướng đến sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính trong điều kiện thời gian liên tục với sự không chắc chắn, thuế, chi phí phá sản và không tồn tại chi phí giao dịch (Kane và cộng sự,
1984; Brennan & Schwartz, 1984)8 để kết luận các cú sốc ngoại sinh bên ngoài tác động

đến cấu trúc vốn thực tế và làm cho cấu trúc vốn thực tế chệch khỏi cấu trúc vốn mục

tiêu nhưng trong điều kiện không tồn tại chi phí giao dịch, các công ty dễ dàng điều chỉnh

 

8 Cả hai nghiên cứu đều quan tâm đến cấu trúc vốn trong điều kiện thời gian liên tục với sự không chắc chắn, thuế, chi phí phá sản và không tồn tại chi phí giao dịch. Tuy nhiên, sự khác biệt đáng quan tâm giữa hai nghiên cứu này nằm ở giả định nghiên cứu. Kane và cộng sự (1984) giả định dòng tiền là ngoại sinh và không quan tâm đến thuế đánh trên dòng tiền ra. Trong khi đó, Brennan và Schwartz (1984) giả định đầu tư có liên quan đến tài trợ và công ty chi trả tất cả thu nhập còn lại tức không giữ lại lợi nhuận trong các quỹ.
16
cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, và do vậy duy trì cấu trúc vốn thực tế cao nhằm tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Hơn thế nữa, Kane và cộng sự (1984); Brennan và Schwartz (1984) một lần nữa khẳng định lại kết luận của Miller (1977), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán cấu trúc vốn cao hơn so với cấu trúc vốn thực tế.

Fischer và cộng sự (1989) đặt nền tảng để hình thành lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn có khả năng giải thích lý do tại sao các công ty không thể nhanh chóng hoặc ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu mà cần có thời gian với chính sách điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp nhằm đảm bảo lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn lớn hơn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Thêm vào đó, hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn diễn ra khi cấu trúc vốn thực tế vượt xa khung cấu trúc vốn mục tiêu. Hay nói cách khác, các công ty không cần điều chỉnh cấu trúc vốn nếu cấu trúc vốn thực tế nằm trong vùng không cần điều chỉnh. Khi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, các công ty cần quan tâm đến chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bởi vì chi phí này nhỏ cũng có thể dẫn đến trì hoãn việc điều chỉnh cấu trúc vốn và tạo ra sự biến động lớn trong cấu trúc vốn (Fischer và cộng sự, 1989). Ngoài ra, cấu trúc vốn thực tế luôn nằm trên đường cấu trúc vốn mục tiêu nhưng do sự hiện diện chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, cấu trúc vốn thực tế thường chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, các công ty không thể nhanh chóng hoặc ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu mà cần có thời gian với chính sách điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp nhằm đảm bảo lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn lớn hơn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn (Strebulaev, 2007).

Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động cung cấp các nội dung sau:

Thứ nhất, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì vậy, hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn được biết đến như là kết quả của sự đánh đổi giữa lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.

Thứ hai, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn có vai trò thật sự quan trọng trong hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu bởi chi phí này nhỏ
cũng có thể dẫn đến trì hoãn việc điều chỉnh cấu trúc vốn và tạo ra sự biến động lớn trong

17