Nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp Việt Nam

TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC MỤC LỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT MỤC LỤC PHẦN 1: GIỚI THIỆU.............................................................................................1 1.1 LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI...........................................................................1 1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .....................................................2 1.3 PHẠM VI NGHIÊN CỨU................................................................................2 1.4 Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU ......................................................................3 1.5 BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI ....................................................................................4 PHẦN 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN ..............................................................................................................5 2.1 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ...................................................................5 2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM) ................5 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................7 2.1.3 Lý thuyết đánh đổi .............................................................................................8 2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN.......................................10 2.3 TỔNG QUAN VỀ NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM ....................................16 2.3.1 Lịch sử phát triển ngành...................................................................................16 2.3.2 Thị trường đầu vào của ngành xây dựng..........................................................17 2.3.3 Tình hình tài chính các doanh nghiệp lớn trong ngành xây dựng....................19 2.3.4 Đặc điểm ngành xây dựng Việt Nam và đánh giá triển vọng ..........................20 PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................................................24 3.1 TIẾN TRÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................................24 3.2 CÁC BIẾN SỐ VÀ MÔ HÌNH...........................................................................24 3.3 DỮ LIỆU VÀ THỐNG KÊ MÔ TẢ...................................................................27 3.4 LỰA CHỌN MẪU PHỤ.....................................................................................32 PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.....................................................................36 4.1 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN PEARSON ........................................................36 4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................39 4.2.1 Kết quả mô hình hồi quy Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect .........39 4.2.2 Lựa chọn mô hình phù hợp và giải thích .........................................................41 4.2.3 Kiểm định mô hình...........................................................................................43 4.2.4 Kết quả nghiên cứu đối với các doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng tại Việt Nam ...........................................................................................................................46 PHẦN 5: KẾT LUẬN .............................................................................................48 5.1 KẾT LUẬN .........................................................................................................48 5.2 KHUYẾN NGHỊ VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..................................................49 5.3 HẠN CHẾ ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG.........................49 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC MỤC LỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của một số tác giả nghiên cứu liên quan 10 Bảng 3.1: Tóm tắt về các biến sử dụng và sự kỳ vọng về dấu 24 Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả tổng quát dữ liệu trong bài nghiên cứu 29 Bảng 3.3: Số lượng công ty và số lượng ngành của dữ liệu thống kê 30 Bảng 3.3: Kết quả thống kê mô tả tổng quát dữ liệu ngành xây dựng 34 Bảng 4.1: Kết quả phân tích tương quan Pearson 37 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy theo mô hình Pooled OLS 39 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy theo mô hình Fixed Effect và Random Effect 40 Bảng 4.4: So sánh và lựa chọn mô hình phù hợp 41 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 43 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 44 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy Fixed Effect kèm sai số chuẩn White 45 Bảng 4.8: So sánh kết quả nghiên cứu giữa ngành xây dựng và toàn thị trường 46 NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỐ ĐỊNH VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA – HV. VƯƠNG THÀNH TÍN TÓM TẮT Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính, kỳ hạn nợ của 722 doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2013 đến 2018. Phân tích thực nghiệm bằng mô hình hồi quy Fixed Effect chỉ ra rằng có một mối tương quan cùng chiều giữa giá trị tài sản cố định và hệ số đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản). Nghiên cứu còn khẳng định tồn tại mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và kỳ hạn nợ (được đo bằng nợ dài hạn trên tổng nợ phải trả). Kết quả cũng chỉ ra rằng, tỷ suất lợi nhuận trên tài sản của doanh nghiệp sẽ sụt giảm khi doanh nghiệp gia tăng nợ vay. Những công ty thuộc ngành xây dựng có mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và hệ số đòn bẩy tài chính cao hơn khi so sánh với trung bình toàn thị trường Việt Nam. Từ khóa: giá trị tài sản cố định, cơ cấu nợ, kỳ hạn nợ, đòn bẩy tài chính, tỷ suất lợi nhuận trên tài sản. THE RELATIONSHIP BETWEEN LEVERAGE AND ASSET TANGIBILITY - THE ENVIDENCE FROM VIET NAM NGUYỄN THỊ LIÊN HOA – VƯƠNG THÀNH TÍN ABSTRACT This study was conducted to examine the relationship between leverage, debt maturity structure and asset tangibility in the envidence from Vietnam market. By using companies' data listed on the Vietnam Stock Exchange with the time used from 2013 to 2018 and the research method was implemented through Fixed Effect regression model. Our empirical analysis in Viet Nam shows that there is a positive linkage between fixed asset and financial leverage (fixed assets as a portion of total assets). This also applies to the relationship between tangibility and debt maturity structure (measured as long-term debt on total debt). Furthermore, the results also show that the company's return on total asset decreases as businesses increase debt. In addition, the research confirms the relationship between fixed asset and financial leverage ratio in Construction & Engineering industry is stronger than the whole VietNam market. Keywords: Asset tangibility, debt maturity, debt structure, leverage, return on total asset 1 PHẦN 1: GIỚI THIỆU 1.1 LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI Trong bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu bị lệ thuộc nguồn cung tín dụng từ các Ngân hàng thương mại cổ phần thì việc có một tài sản thế chấp tốt là một trong nhưng phương pháp để có thể dễ dàng tiếp cận nguồn cung vốn này do hầu hết các Ngân hàng đều không ưa thích việc cho vay không bảo đảm bằng tài sản đảm bảo. Sử dụng đòn bẩy tài chính là con dao hai lưỡi đã được nhắc đến rất nhiều trong các lý thuyết về tài chính. Nếu được sử dụng đúng đắn và hiệu quả, đòn bẩy tài chính sẽ thúc đẩy quá trình sinh lợi tài sản mạnh mẽ. Dựa trên cơ sở thông qua quá trình làm việc thực tế tại Ngân hàng, tác giả đưa ra nhận định như sau: Khi các tài sản thế chấp có tính an toàn cao thì Ngân hàng thương mại dễ chấp nhận cung ứng tín dụng hơn và do đó việc tiếp cận vốn vay của doanh nghiệp được thuận lợi hơn. Cùng với việc dễ dàng gia tăng nợ vay, các công ty sẽ gia tăng chi đầu tư vào các dự án, tài sản cố định và bổ sung vốn lưu động thông qua đầu tư vào các loại tài sản. Khi giá trị tài sản cố định của một doanh nghiệp càng lớn thì việc dùng các tài sản cố định này để thế chấp tại các Ngân hàng nhằm tăng vốn vay càng thuận lợi hơn. Hay nói một cách khác, trong một môi trường có thông tin bất cân xứng cao, sự sẵn sàng cung ứng vốn của các tổ chức tín dụng phụ thuộc vào khả năng “xử lý tài sản thế chấp” và do đó cũng ảnh hưởng đến nguồn cung ứng tín dụng cho việc đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp. Việc này dễ dàng được nhận ra bằng trực giác, tuy nhiên chưa có một kiểm chứng nào cụ thể tại thị trường Việt Nam về mối liên hệ này. Các nghiên cứu trước đây tập trung nghiên cứu đến nhiều khía cạnh về cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính và kết quả nghiên cứu tồn tại nhiều bằng chứng trái chiều về chủ đề này. Riêng ở Việt Nam, chủ đề về nghiên cứu mối liên hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính cũng như tác động của tài sản cố định đến kỳ hạn nợ chưa được các nhà nghiên cứu tiếp cận khai thác. 2 Ngoài ra, trong thời gian gần đây thị trường ngành xây dựng, bất động sản là một trong những ngành đóng góp lớn vào GDP và cũng là điểm được dư luận quan tâm nổi bật tại Việt Nam. Trong bối cảnh trên, bài viết được thực hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp Việt Nam, sau đó tìm hiểu chuyên sâu của mối quan hệ nêu trên đối với các công ty thuộc ngành xây dựng ở Việt Nam. 1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Trong nghiên cứu này, bài viết tập trung chủ yếu tìm ra sự ảnh hưởng của giá trị tài sản cố định đến đòn bẩy tài chính của các Công ty Việt Nam. Kết quả của nghiên cứu sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà quản trị công ty trong việc hoạch định chính sách tài chính phù hợp cũng như cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu tìm hiểu chi tiết hơn về sự tác động này trong các công ty thuộc ngành xây dựng và một số yếu tố tài chính liên quan khác như tỷ suất sinh lợi trên tài sản, kỳ hạn nợ. Kết quả của bài nghiên cứu có thể được dùng để giải thích cho một số câu hỏi còn tồn đọng của các nhà nghiên cứu và trong việc hoạch định chính sách nợ vay của công ty. Bài nghiên cứu tập trung vào hai câu hỏi nghiên cứu chính yếu như sau: Câu hỏi nghiên cứu 01: Tồn tại sự ảnh hưởng của giá trị tài sản cố định đến đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam hay không? Sự tác động này về chiều và độ lớn như thế nào? Câu hỏi nghiên cứu 02: Điểm khác biệt trong sự tác động của giá trị tài sản cố định đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng Việt Nam so với toàn thị trường? 1.3 PHẠM VI NGHIÊN CỨU Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect để đánh giá sự ảnh hưởng trong mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính, kỳ hạn nợ và giá trị tài sản cố định. Phạm vi nghiên cứu của đề tài nằm 3 trong giới hạn là 722 công ty đã được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, HNX và UPCOM thuộc giai đoạn nghiên cứu từ năm 2013 – 2018. Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu được lọc ra 125 doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng đã được niêm yết trên sàn chứng khoán với thời gian nghiên cứu tương tự như đối với toàn bộ thị trường Việt Nam để xem xét, đánh giá và tìm hiểu chi tiết ngành này trong mối liên hệ giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính. 1.4 Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU Quyết định tài trợ của một doanh nghiệp luôn là chủ đề được các nhà nghiên cứu Việt Nam cũng như trên toàn thế giới tìm hiểu và quan tâm đến. Ở Việt Nam, tín dụng từ ngân hàng thương mại là nguồn được tài trợ phổ biến và rộng rãi nhất. Quyết định cấp tín dụng của ngân hàng thương mại phụ thuộc vào nhiều yếu tố, trong đó có tài sản bảo đảm. Bài nghiên cứu cung cấp một số ý nghĩa thực tiễn để áp dụng trong thực tế hoạch định chính sách nợ vay của doanh nghiệp và đồng thời có ý nghĩa khoa học ứng dụng trong nghiên cứu: Ý nghĩa thực tiễn: Kết quả nghiên cứu giúp hiểu rõ sự tác động giữa giá trị tài sản cố định đến cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính trong một doanh nghiệp. Từ đó giúp các nhà quản trị công ty sẽ có những lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp nhất và tối ưu nhất trong doanh nghiệp mình đang quản lý. Kết quả nghiên cứu còn quan tâm đến các doanh nghiệp ngành xây dựng, tìm hiểu và so sánh ngành xây dựng với toàn thị trường để đưa ra các nhận xét cần thiết cho ngành xây dựng Việt Nam khi lựa chọn về đòn bẩy tài chính hay cấu trúc vốn. Ý nghĩa khoa học: Đề xuất phương pháp đánh giá và đo lường sự tác động của giá trị tải sản cố định và đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp Việt Nam. Cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ này tại ngành xây dựng và của toàn bộ thị trường Việt Nam. 4 1.5 BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI Bài luận văn được trình bày theo năm phần chính, cụ thể như sau: Phần 1: Giới thiệu Giới thiệu, trình bày khái quát lý do để lựa chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa của đề tài. Phần 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan Phần này, bài luận văn trình bày về khung lý thuyết liên quan đến đề tài nghiên cứu, các mô hình và kết quả nghiên cứu liên quan đến tài sản cố định, đòn bẩy tài chính; Trình bày tổng quan về ngành xây dựng tại thị trường Việt Nam. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu Trình bày về phương pháp nghiên cứu, tiến trình nghiên cứu bài luận văn, trình bày tổng quát về dữ liệu được sử dụng, các mô hình và phương pháp hồi quy được áp dụng trong bài viết. Phần 4: Kết quả nghiên cứu Phân tích, lựa chọn và bàn luận kết quả của mô hình hồi quy được sử dụng trong bài nghiên cứu. Phần 5: Kết Luận Trong phần này, bài nghiên cứu đưa ra các kết luận về kết quả nghiên cứu tại phần 4, nêu một số hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu mở rộng cũng như đưa ra các hàm ý chính sách. 5 PHẦN 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN 2.1 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN Trên thế giới, có rất nhiều lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn trong đó nỗi bật nhất từ lý thuyết của MM và một số lý thuyết được phát triển sau này. Để có thể nắm rõ một số lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và nợ vay, bài viết tóm tắt lại ba lý thuyết nổi bật như sau: 2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM) Cấu trúc vốn đã trở thành một đề tài nghiên cứu thu hút được nhiều sự quan tâm của các nhà kinh tế kể từ khi Modigliani và Miller (1958) giới thiệu về lý thuyết cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết tài chính hiện đại ngày nay khởi đầu từ lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958). Trước đó, chưa một lý thuyết về cấu trúc vốn nào được công nhận rộng rãi như vậy. MM bắt đầu lý thuyết của mình với giả định rằng dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp được xác định trước. Khi doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ nợ và vốn cổ phần nào đó có nghĩa là doanh nghiệp sẽ phân chia dòng tiền của mình cho các nhà đầu tư theo phương án tài trợ đã chọn. Các nhà đầu tư và doanh nghiệp được giả định có thể tiếp cận với các nguồn tài trợ dễ dàng như nhau, từ đó cho phép nhà đầu tư cá nhân tự tạo đòn bẩy tài chính cho mình. Khi nhà đầu tư có nhu cầu sử dụng đòn bẩy nhưng không tìm được nguồn cung, họ có thể tự tạo đòn bẩy; ngược lại, nhà đầu tư có thể tự loại bỏ đòn bẩy tài chính trong trường hợp họ không muốn sử dụng đòn bẩy nhưng cấu trúc vốn của doanh nghiệp lại có nợ vay. Từ đó đưa đến kết quả là đòn bẩy tài chính không tác động đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong “Định đề I” của MM chỉ ra rằng giá trị thị trường của bất cứ một doanh nghiệp nào điều độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp với các giả định về thị trường tài chính hoàn hảo và các điều kiện lý tưởng khác như việc mua bán chứng khoán song hành, không có thuế và chi phí giao dịch, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị. Một doanh 6 nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư hoàn toàn tách rời với các quyết định tài trợ. Trong “Định đề II” của MM chỉ ra Nợ có tác động đến thu nhập của chủ sở hữu và tác động này có tính hai mặt thuận lợi và bất lợi. Nếu công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay thì việc sử dụng nợ sẽ có lợi. Nợ sẽ đóng vai trò đòn bẩy tài chính làm khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu. Nhưng nếu doanh nghiệp không bảo đảm được điều kiện trên thì việc sử dụng nợ sẽ bất lợi. Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, nhà đầu tư cá nhân có thể cho vay và đi vay với cùng các điều kiện, cùng lãi suất với doanh nghiệp nên nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để tạo ra thu nhập đúng bằng với thu nhập mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính. Tức là nhà đầu tư cá nhân có thể làm được điều mà các doanh nghiệp vay nợ làm nên nhà đầu tư sẽ không có bất cứ tác động tính hiệu nào đến việc doanh nghiệp sử dụng nợ hay không sử dụng nợ. Như vậy, trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị và mua bán chứng khoán dưới hình thức mua bán song hành, Nợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp nhưng có tác động đến thu nhập của chủ sở hữu và tác động này là có tính rủi ro. “Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (Vg) bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (Vg) cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. 7 Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ” (tấm chắn thuế). Để bảo vệ lý thuyết này, một lập luận phổ biến thường được nêu lên rằng: “Lý thuyết của MM không mô tả được cách các doanh nghiệp lựa chọn phương án tài trợ trong thực tế, tuy nhiên lý thuyết này chỉ cho chúng ta cách để tìm ra nguyên nhân vì sao chính sách tài trợ có tác động lên giá trị doanh nghiệp.” Lập luận này là một sự diễn giải hợp lý cho hầu hết các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Điều này đã tác động lên giai đoạn phát triển đầu của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Trong thực tế, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp tác động và ảnh hưởng rất lớn đối với thu nhập cho công ty. Lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu là một trong những công việc của các nhà quản trị công ty. Tuy nhiên, để có một đòn bẩy tài chính phù hợp thì khả năng tiếp cận được nguồn cung tín dụng là một điều hết sức quan trọng đối với các nhà quản trị. Đề tài nghiên cứu sự tác động của giá trị tài sản cố định lên đòn bẩy tài chính, kỳ hạn nợ của doanh nghiệp là một trong những yếu tố tác động đến nguồn cung tín dụng cho doanh nghiệp. 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Theo trường phái này thì cấu trúc vốn có tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu cụ thể, nhưng thay vào đó lý thuyết này khẳng định rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ (từ thu nhập giữ lại hoặc tài sản dễ hoán chuyển) hơn tài trợ từ bên ngoài. Nếu các nguồn nội bộ không đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư, doanh nghiệp có thể xem xét tài trợ từ bên ngoài, nếu vậy sẽ lựa chọn giữa các nguồn tài trợ bên ngoài khác nhau nhằm tối thiểu hóa các chi phí phát sinh thêm do bất cân xứng thông tin. Lý thuyết này ưu tiên khi ra các quyết định tài trợ lần lượt như sau:  Lợi nhuận giữ lại  Vay nợ  Phát hành cổ phần mới. 8 Mục tiêu của việc sử dụng các nguồn tài trợ theo thứ tự này là để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí khác (chi phí giao dịch, chi phí phát hành, chi phí đại diện…). Do ảnh hưởng của tình trạng bất cân xứng thông tin của các cổ đông bên trong và các cổ đông bên ngoài doanh nghiệp, giữa cổ đông với các nhà quản lý nên các Nhà đầu tư sẽ có đánh giá khác nhau về các thông tin từ nhà quản lý doanh nghiệp truyền ra bên ngoài. Từ đó, doanh nghiệp phải tốn thêm chi phí để thu hút nguồn tài trợ từ các nhà đầu tư bên ngoài. Theo trường phái trật tự phân hạng khi ra quyết định tài trợ nên được ưu tiên số một là nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại và chi phí sử dụng vốn từ nguồn nội bộ nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn bên ngoài, đồng thời chi phí sử dụng vốn từ nợ vay nhỏ hơn từ chi phí bằng phát hành vốn cổ phần mới. 2.1.3 Lý thuyết đánh đổi Cụm từ lý thuyết đánh đổi được sử dụng bởi các nhà nghiên cứu khác nhau để mô tả một nhóm lý thuyết có liên quan. Trong các lý thuyết này, người ra quyết định phải đánh giá nhiều khoản chi phí và lợi ích từ các phương án vay nợ. Thông thường, quyết định được đưa ra sao cho chi phí biên bằng với lợi ích biên. Phiên bản gốc của lý thuyết đánh đổi phát sinh từ tranh luận dựa trên lý thuyết của MM. Khi yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp được đưa thêm vào lý thuyết gốc của MM, việc vay nợ sẽ đem đến cho doanh nghiệp một lợi ích đó là giá trị từ tấm chắn thuế. Do hàm mục tiêu của doanh nghiệp là tuyến tính và không có phần bù cho chi phí sử dụng nợ, việc xuất hiện yếu tố thuế ngụ ý rằng doanh nghiệp nên tài trợ toàn bộ bằng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh xác nhận rằng doanh nghiệp có thể đạt cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích từ việc sử dụng nợ và vốn cổ phần. Một trong những lợi ích của sử dụng nợ là tấm chắn thuế. Một trong những bất lợi của nợ là chi phí kiệt quệ tài chính, đặc biệt trong trường hợp doanh nghiệp sử 9 dụng quá nhiều nợ. Điều này đưa đến sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và sự bất lợi từ rủi ro kiệt quệ tài chính. Nhưng còn có nhiều khoản chi phí và lợi ích khác liên quan đến vấn đề sử dụng nợ và vốn cổ phần. Một trong những khoản chi phí quan trọng là chi phí đại diện. Chi phí đại diện xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà đầu tư của doanh nghiệp và cũng từ sự bất cân xứng thông tin. Do đó, việc đưa chi phí đại diện vào lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh có nghĩa rằng doanh nghiệp sẽ quyết định cấu trúc vốn qua việc đánh đổi lợi ích từ tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. Nhiều yếu tố khác đã được xem xét trong lý thuyết đánh đổi, nhưng để bàn luận về tất cả thì cần phải có một phạm vi nghiên cứu rộng hơn. Do đó chỉ dừng lại với khẳng định rằng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh đưa ra một dự báo quan trọng, đó là doanh nghiệp sẽ hướng cấu trúc vốn của mình về cấu trúc mục tiêu, nghĩa là khi tỷ lệ nợ chệch khỏi mức tối ưu, doanh nghiệp sẽ điều chỉnh hành vi tài trợ của mình để đưa tỷ lệ nợ trở lại mức tối ưu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động Việc xây dựng các mô hình có tính toán đến vai trò của thời gian đòi hỏi chúng ta phải làm rõ một số khía cạnh thường bị bỏ qua trong mô hình đơn thời kỳ, trong đó những yếu tố quan trọng điển hình là vai trò của sự kỳ vọng và chi phí điều chỉnh. Trong mô hình động, một quyết định tài trợ đúng đắn phụ thuộc vào mức tài trợ biên mà doanh nghiệp dự đoán trong giai đoạn kế tiếp. Một số doanh nghiệp dự kiến sẽ chi tiêu trong giai đoạn kế tiếp, một số khác lại dự kiến sẽ gia tăng quỹ. Nếu các quỹ của doanh nghiệp được dự kiến sẽ tăng, chúng có thể được tài trợ từ nợ hoặc vốn cổ phần. Thông thường thì một doanh nghiệp sẽ chấp nhận một kết hợp của các loại hành vi trên. Như vậy, qua ba lý thuyết về cấu trúc vốn nêu trên, có nhiều sự tranh luận liên quan đến cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Như MM (1958) cho rằng nợ vay không tác động đến giá trị công ty, sau đó thì đưa yếu tố thuế vào thì ông lại cho rằng nợ có ảnh hưởng đến lợi ích cho chủ sở hữu. Các lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đều cho rằng nợ có tác động, sự tác động này là hai chiều đến giá 10 trị doanh nghiệp. Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến về cấu trúc vốn và đòn bẩy tài chính luôn được quan tâm bởi các nhà nghiên cứu từ sau kết luận của MM. Trong bài viết này, tác giả nghiên cứu sự tác động giữa giá trị tài sản cố định và đòn bẩy tài chính nhằm mở rộng và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các lý thuyết được giả định trong các điều kiện hoàn hảo nêu trên. 2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN Các công ty trách nhiệm hữu hạn thường phải đối mặt với nhiều ràng buộc hơn trong quan hệ vay mượn tại các tổ chức tín dụng hơn là so với các công ty đã phát hành cổ phần ra công chúng. Như chúng ta được biết, có rất ít các nghiên cứu về quy tắc, quy định của tài sản thế chấp (như khả năng chuyển nhượng đất và tài sản gắn liền trên đất) ảnh hưởng như thế nào đến mối liên kết giữa đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp và giá trị của tài sản cố định. Các nội dung phân tích trong bài viết này liên quan đến một số tài liệu hiện có về tài sản thế chấp, tài sản cố định, đòn bẩy tài chính, giới hạn tài chính và yếu tố pháp lý khác liên quan. Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của một số tác giả nghiên cứu liên quan Tác giả Nội dung nghiên cứu Quốc gia và thời gian Phương pháp Kết quả liên quan Shleifer và Vishny (1992) Nghiên cứu về tính thanh khoản của tài sản và khả năng vay mượn Giai đoạn 1980 ở các Công ty Mỹ Dựa trên mô hình của Stulz và Hart và tác giả tự xây dựng. Các tài sản cố định mang tính chất ít đặc thù của Công ty hơn cho phép doanh nghiệp có khả năng vay mượn cao hơn. 11 Almeida, H. and M. Campello (2007) Nghiên cứu mối liên hệ giữa sự giới hạn tài chính, tài sản cố định và sự đầu tư. Tác giả tự xây và dựa trên mô hình của Hart và Moore (1994) Sử dụng các hệ số tài chính để xác định, OLS, GLM Đầu tư và sự nhảy cảm của dòng tiền tăng lên khi gia tăng tài sản cố định ở các công ty bị giới hạn về tài chính và công ty có nhiều tài sản cố định thì ít có khả năng bị hạn chế về tài chính Hall và Joergensen (2008) Nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền của chủ nợ và đòn bẩy tài chính Các công ty vừa và nhỏ (SME) tại 14 quốc gia chuyển đổi Pooled OLS, TOBIT và GLM Nợ dài hạn (được sử dụng làm thước đo cho đòn bẩy tài chính) có liên quan tích cực đến giá trị các tài sản cố định của doanh nghiệp. Valeriy Sibilkov (2009) Tính thanh khoản của tài sản và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp Các công ty đại chúng của Mỹ giai đoạn 1982 - 2005 OLS, Fixed Effect Tồn tại mối liên hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và các khoản vay của doanh nghiệp có tài sản bảo đảm, đồng thời mối quan hệ này trở nên rõ ràng hơn đối với các khoản vay không tài sản bảo đảm. 12 Campello, M. and Giambona, E. (2012) Nghiên cứu về tài sản và cấu trúc vốn của doanh nghiệp bằng cách khai thác trong khía cạnh của giá trị các tài sản cố định Sự kiện năm 1990 tới năm 1991, 1992 OLS, Fixed Effect Tồn tại có một mối liên quan giữa tài sản cố định và cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tính thanh khoản của tài sản là yếu tố ảnh hưởng đến nguồn cung tín dụng. Thomas Hall (2012) Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản cố định trong điều kiện giới hạn về tài chính. Doanh nghiệp thuộc 11 quốc gia trung và đông Châu Âu OLS, Fixed Effect, Random Effect, GMM Tồn tại mối quan hệ giữa tài sản cố định và đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc dữ liệu nghiên cứu và mối quan hệ này càng trở nên mạnh hơn ở nhóm công ty ở quốc gia không bị giới hạn về khả năng chuyển nhượng đất. Tại sao tài sản thế chấp được tồn tại? Tài sản thế chấp giúp chủ nợ xác định được rủi ro thực sự của người đi vay. Ở khía cạnh khác, khi sự phá sản của người đi vay xảy ra hay việc không tuân thủ các điều kiện tín dụng trong các hợp đồng tín dụng thì chủ nợ có thể thu hồi nợ bằng cách xử lý các tài sản thế chấp. Các tài sản cố định mang tính chất ít đặc thù của Công ty hơn cho phép doanh nghiệp có khả năng vay mượn cao hơn vì chúng dễ chuyển nhượng hơn trong bài viết nghiên cứu về tính thanh khoản của tài sản và khả năng vay mượn của Shleifer và Vishny (1992). 13 Almeida, H. and M. Campello (2007) đã tìm ra mối liên hệ giữa sự giới hạn tài chính, tài sản cố định và đầu tư của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này đã tìm ra mối tương quan giữa quyết định đầu tư của doanh nghiệp với các giới hạn tài chính thông qua hệ số tín dụng để xác định. Các hệ số tín dụng này chỉ ra rằng mối quan hệ giữa đầu tư và sự nhảy cảm của dòng tiền tăng lên khi gia tăng tài sản cố định ở các công ty bị giới hạn về tài chính. Hơn nữa, công ty có nhiều tài sản cố định thì ít có khả năng bị hạn chế về tài chính. Trong nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các công ty vừa và nhỏ (SME) tại 14 quốc gia chuyển đổi, Hall và Joergensen (2008) nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền của chủ nợ và đòn bẩy tài chính của các công ty với mô hình thực nghiệm nêu trên. Kết quả hồi quy trong nghiên cứu chỉ ra rằng nợ dài hạn (được sử dụng làm thước đo cho đòn bẩy tài chính) có liên quan tích cực đến giá trị các tài sản cố định của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS, TOBIT và GLM đều chỉ ra kết quả các doanh nghiệp chưa được niêm yết ở các thị trường mới nổi có mối tương quan dương giữa quyền của chủ nợ và đòn bẩy tài chính cũng như kỳ hạn nợ. Valeriy Sibilkov (2009) nghiên cứu tính thanh khoản của tài sản và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối liên hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và các khoản vay của doanh nghiệp có tài sản bảo đảm, đồng thời mối quan hệ này trở nên rõ ràng hơn đối với các khoản vay không tài sản bảo đảm. Ngoài ra, nghiên cứu này còn chỉ ra kết quả phù hợp đối với giả thuyết cho rằng chi phí quản lý doanh nghiệp tăng lên theo tính thanh khoản của các tài sản. Campello, M. and Giambona, E. (2012) cũng nghiên cứu về tài sản và cấu trúc vốn của doanh nghiệp bằng cách khai thác trong khía cạnh của giá trị các tài sản cố định. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có một mối liên quan giữa tài sản cố định và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bằng cách phân biệt các tài sản khác nhau trong danh mục tài sản ở bảng cân đối kế toán (như máy móc thiết bị, phương tiện vận tải, nhà xưởng, đất đai…) Campello, M. and Giambona, E. (2012) chỉ ra tính thanh khoản của tài sản