Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

Mục lục
Lời cam đoan……………………………………………………………………………………………………….. i

Lời cám ơn………………………………………………………………………………………………………….. ii

Mục lục……………………………………………………………………………………………………………… iii

Danh mục từ viết tắt ………………………………………………………………………………………….. ix

Danh mục các bảng biểu………………………………………………………………………………………xii

Danh mục sơ đồ và hình vẽ……………………………………………………………………………….. xvii

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ LUẬN ÁN ……………………………………………………….. 1

1.1. Bối cảnh thực tiễn và Lý do chọn đề tài …………………………………………………….. 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu …………………………………………………………………………………… 7

1.3. Câu hỏi nghiên cứu …………………………………………………………………………………….. 8

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ……………………………………………………………….. 8

1.5. Phương pháp nghiên cứu ……………………………………………………………………………. 8

1.6. Những đóng góp về lý luận và thực tiễn của luận án …………………………………..10

1.7. Kết cấu của luận án ………………………………………………………………………………… 12

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ KINH
NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
DOANH NGHIỆP ………………………………………………………………………………………….. 14

2.1. Tổng quan về sự phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp và
một số nhân tố kinh tế vĩ mô …………………………………………………………………………….. 14

2.1.1. Trái phiếu doanh nghiệp ……………………………………………………………………………. 14

2.1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của Trái phiếu ………………………………………………………14

2.1.1.2. Khái niệm và đặc điểm về Trái phiếu doanh nghiệp ……………………………………16

2.1.1.3. Phân loại Trái phiếu doanh nghiệp ………………………………………………………….. 18
iv

 

2.1.1.4. Giá trị và tỷ suất sinh lời Trái phiếu ………………………………………………………… 21

2.1.1.5. Đường cong lãi suất chuẩn Trái phiếu ………………………………………………………25

2.1.2. Những vấn đề cơ bản về Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ……………………….. 28

2.1.2.1. Khái niệm về Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ……………………………………..28

2.1.2.2. Chức năng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp …………………………………….31

2.1.2.3. Vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp đối với nền kinh tế ……………… 32

2.1.2.4. Các chủ thể tham gia Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ………………………….37

2.1.2.5. Cơ cấu của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ………………………………………..40

2.1.3. Lý luận cơ bản về phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ………………….. 43

2.1.3.1. Khái niệm về Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ………………………..43

2.1.3.2. Tiêu chí để xác định sự phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ….46

2.1.3.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh
nghiệp …………………………………………………………………………………………………………….. 48

2.1.4. Một số nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường trái
phiếu doanh nghiệp ……………………………………………………………………………………………. 55

2.1.4.1. Tăng trưởng kinh tế …………………………………………………………………………………55

2.1.4.2. Lạm phát ………………………………………………………………………………………………..58

2.1.4.3. Nguồn cung tiền M2 ………………………………………………………………………………..60

2.1.4.4. Lãi suất …………………………………………………………………………………………………. 61

2.1.4.5. Tỷ giá hối đoái ………………………………………………………………………………………. 63

2.1.4.6. Độ mở nền kinh tế ………………………………………………………………………………….. 64

2.1.4.7. Khủng hoảng tài chính …………………………………………………………………………….64

2.2. Lý thuyết nền về cơ chế tác động của một số nhân tố vĩ mô đến sự phát
triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ………………………………………………….. 65

2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước …………………………………………………………………77
v

 

2.3.1. Những công trình nghiên cứu ở nước ngoài ………………………………………………….77

2.3.2. Những công trình nghiên cứu trong nước ……………………………………………89

2.4. Khoảng trống trong nghiên cứu ……………………………………………………………….. 97

2.4.1. Đối với các công trình ở nước ngoài …………………………………………………………… 97

2.4.2. Đối với các công trình trong nước ………………………………………………………………. 99

2.5. Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại một số
nước thuộc khu vực ASEAN +3 và Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam …………. 100

2.5.1. Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại một số nước
thuộc khu vực ASEAN +3 ………………………………………………………………………………… 100

2.5.1.1. Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Hàn Quốc .. 103

2.5.1.2. Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Nhật Bản ….108

2.5.1.3. Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Trung Quốc112

2.5.1.4. Kinh nghiệm phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Malaysia …. 116

2.5.2. Bài học kinh nghiệm về phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp từ một
số nước ASEAN +3 cho Việt Nam ……………………………………………………………………..120

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
NGHIÊN CỨU ………………………………………………………………………………………………123

3.1. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu ……………………………………………………………..123

3.2. Phương pháp nghiên cứu và Dữ liệu nghiên cứu ………………………………………. 129

3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu …………………………………………………………………………………..129

3.2.2. Phương pháp nghiên cứu …………………………………………………………………………. 130

3.2.2.1. Quy trình nghiên cứu ……………………………………………………………………………. 130

3.2.2.2. Phương pháp nghiên cứu định tính ………………………………………………………… 132

3.2.2.3. Phương pháp nghiên cứu định lượng ……………………………………………………… 134

3.2.3. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ………………………………………………………………135
vi

 

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN …………………………….. 139

4.1. Thực trạng phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt
Nam trong giai đoạn 2000 – 2020 ……………………………………………………………………. 139

4.1.1. Tóm lược bối cảnh kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2020 .. 139

4.1.2. Thực trạng phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam ……142

4.1.2.1. Thực trạng của Thị trường phát hành Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam
trong giai đoạn 2000 – 2020 ………………………………………………………………………………142

4.1.2.2. Thực trạng Thị trường giao dịch Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam
trong giai đoạn 2000 – 2020 ………………………………………………………………………………153

4.1.2.3. Đánh giá thực trạng phát triển của Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại
Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2020 ………………………………………………………………..160

4.2. Kết quả khảo sát chuyên gia về Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp và
khảo sát các công ty phát hành trái phiếu ………………………………………………………..173

4.2.1. Kết quả khảo sát chuyên gia về Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp Việt
Nam ………………………………………………………………………………………………………………..173

4.2.2. Kết quả khảo sát các công ty phát hành trái phiếu ………………………………………. 178

4.3. Kết quả nghiên cứu tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát
triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn
2004 – 2020 …………………………………………………………………………………………………….. 180

4.3.1. Kiểm định tính dừng của dữ liệu nghiên cứu ……………………………………………… 180

4.3.2. Xác định độ trễ tối ưu ……………………………………………………………………………… 181

4.3.3. Kiểm định đồng liên kết ……………………………………………………………………………183

4.3.4. Ước lượng tác động ngắn hạn và dài hạn theo mô hình hiệu chỉnh sai số ……… 183

4.3.4.1. Ước lượng các hệ số dài hạn của mô hình ARDL ……………………………………..184

4.3.4.2. Ước lượng các hệ số ngắn hạn của mô hình ARDL …………………………………..184
vii

 

4.3.5. Kiểm định tính vững của mô hình qua các kiểm định chuẩn đoán …………………185

4.3.6. Thảo luận kết quả nghiên cứu ……………………………………………………………………187

CHƯƠNG 5 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN
THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ………………….190

5.1. Những diễn biến kinh tế vĩ mô trong thời gian gần đây tại Việt Nam ………..190

5.2. Môi trường kinh doanh và những trở ngại của doanh nghiệp Việt Nam
trong thời gian gần đây ……………………………………………………………………………………192

5.3. Triển vọng phát triển và những trở ngại của Thị trường Trái phiếu doanh
nghiệp Việt Nam …………………………………………………………………………………………… 194

5.4. Một số kiến nghị và giải pháp nhằm phát triển Thị trường trái phiếu
doanh nghiệp tại Việt Nam …………………………………………………………………………….197

5.4.1. Giải pháp đối với Doanh nghiệp ………………………………………………………………198

5.4.2. Những kiến nghị đối với Cơ quan quản lý Nhà nước ………………………………… 202

5.5. Những hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu trong tương lai …………….. 208

Danh mục các công trình của tác giả ………………………………………………………………… 211

Tài liệu tham khảo …………………………………………………………………………………………..212

Phụ lục ………………………………………………………………………………………………………….. 229
viii

 

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ ANH – VIỆT
Chữ viết tắt Nội dung
ABMI : Sáng kiến phát triển thị trường trái phiếu Châu Á (The Asian Bond
Markets Initiative)
ADB : Ngân hàng Phát triển Châu Á ( The Asian Development Bank)
ARDL : Mô hình hồi qui tự phân phối trễ (The Autoregressive Distributed Lag
model)
ARIC : Trung tâm Hội nhập khu vực Châu Á (The Asia Regional Integration
Center)
ASEAN : Hiệp Hội Các Quốc Gia Đông Nam Á (The Association of Southest
Asian Nations)
ASEAN +3 : Hiệp Hội Các Quốc Gia Đông Nam Á và ba quốc gia Đông Bắc Á gồm
Nhật Bản, Hàn Quốc và Trung Quốc
ASEAN – 4 : Nhóm 4 nước dẫn đầu ASEAN
CTCK : Công ty chứng khoán
CTCP : Công ty cổ phần
CPI : Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index)
CSTT : Chính sách tiền tệ
DN : Doanh nghiệp
DNNN : Doanh nghiệp nhà nước
DNNVV : Doanh nghiệp nhỏ và vừa
ECM : Mô hình hiệu chỉnh sai số (Error Correction Model)
FDI : Đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment)
FII : Đầu tư gián tiếp nước ngoài (Foreign Indirect Investment)
GDP : Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)
GLS : Mô hình hồi qui Bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized least
squares)
GMM : Mô hình hồi qui theo moments (Generalized Method of Moments)
Granger
Causality test : Kiểm định nhân quả Granger
ix

 

HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HSX : Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM
ICOR : Hiệu quả sử dụng Vốn đầu tư
IFS : Thống kê tài chính Thế giới (International Financial Statistics)
IMF : Quỹ Tiền tệ Thế giới (International Monetary Fund)
JPY : Đơn vị tiền tệ của Nhật Bản (Japanese Yen)
KRW : Đơn vị tiền tệ của Hàn Quốc (Korean Won)
NH : Ngân hàng
NHNN : Ngân hàng Nhà Nước
NHTM : Ngân hàng Thương mại
NCS : Nghiên cứu sinh
MYR : Đơn vị tiền tệ của Malaysia (Malaysia Ringgit)
OTC : Thị trường giao dịch phi tập trung (Over the counter)
SGDCK : Sở Giao dịch chứng khoán
TNHH : Trách nhiệm hữu hạn
TPCP : Trái phiếu Chính phủ
TPDN : Trái phiếu doanh nghiệp
TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK : Thị trường chứng khoán
TTTC : Thị trường tài chính
UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
USD : Đồng Đô la Mỹ
VAR : Mô hình tự hồi qui Vector (Vector Autoregression)
VBMA : Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (Vietnam Bond Market
Association)
VSD : Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (Vietnam Securities
Depository)
WB : Ngân hàng Thế giới (The World Bank)
WTO : Tổ chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization)
x

 

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ
Danh mục Bảng

STT Số Bảng Tên Bảng Trang

1 Bảng 2.1 Cách xác định tốc độ tăng trưởng kinh tế 58

Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa
2 Bảng 2.2 tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường tài chính 75
nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng

Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của một số
3 Bảng 2.3 biến kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của Thị trường Trái 82
phiếu doanh nghiệp

Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của một số
4 Bảng 2.4 biến kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của Thị trường Trái 87
phiếu doanh nghiệp (tiếp theo)

Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của một số
5 Bảng 2.5 biến kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của Thị trường Trái 93
phiếu doanh nghiệp (tiếp theo)

6 Bảng 3.1 Mô tả các biến dùng trong mô hình 127

7 Bảng 3.2 Nguồn dữ liệu nghiên cứu 130

Bảng 4.1 Diễn biến cung tiền M2 và tăng trưởng tín dụng Việt Nam
8 141
trong giai đoạn 2009 – 2015
Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2006
9 Bảng 4.2 142
– 2012

Khối lượng phát hành TPDN theo hình thức phát hành tại
10 Bảng 4.3 146
Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2020

Quy mô Thị trường Trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn
11 Bảng 4.4 148
2013 – 2020

Cơ cấu trái chủ phân loại theo nhà đầu tư trong nước và ngoài
12 Bảng 4.5 151
nước trong giai đoạn 2013 – 2015

13 Bảng 4.6 Hoạt động giao dịch TPDN tại Sở GDCK từ 2010 – 2020 156

14 Bảng 4.7 Tỷ lệ luân chuyển của thị trường TPDN niêm yết 157

15 Bảng 4.8 Hệ thống Công nghệ thông tin liên quan đến TPDN 158
xi

 

Quy mô tín dụng/GDP so với Quy mô TPDN/GDP giai đoạn
16 Bảng 4.9 165
2016 – 2020 tại Việt Nam

Bảng 4.10 Kết quả khảo sát các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự
17 173
phát triển của Thị trường TPDN tại Việt Nam

18 Bảng 4.11 Kết quả kiểm định tính dừng 181

19 Bảng 4.12 Kết quả mô hình ARDL 182

20 Bảng 4.13 Kết quả kiểm định đường bao (Bound test) 183

21 Bảng 4.14 Ước lượng hệ số dài hạn mô hình ARDL 184

22 Bảng 4.15 Kết quả tính toán tác động ngắn hạn bằng mô hình ECM 184

23 Bảng 4.16 Các kiểm định chuẩn đoán 186

Danh mục Biểu đồ
STT Số Biểu đồ Tên Biểu đồ Trang

1 Biểu đồ 2.1 Quy mô và kết cấu Thị trường trái phiếu các nước ASEAN 101
+3 trong giai đoạn 2000 – 2020

2 Biểu đồ 2.2 Quy mô thị trường Trái phiếu so với GDP (%) các nước khu 103
vực Asean +3 cuối năm 2020

3 Biểu đồ 2.3 Quy mô và cơ cấu thị trường trái phiếu Hàn Quốc trong giai 104
đoạn 2000 – 2020

4 Biểu đồ 2.4 Quy mô thị trường trái phiếu Nhật Bản trong giai đoạn 2000 108
– 2020

5 Biểu đồ 2.5 Quy mô thị trường TPDN Trung Quốc trong giai đoạn 2000 – 113
2020

6 Biểu đồ 2.6 Quy mô và cơ cấu thị trường TPDN Malaysia trong giai đoạn 117
2000 – 2020

1 Biểu đồ 4.1 Mối tương quan giữa GDP, lạm phát, cung tiền M2 và vòng 140
quay tiền của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2020

2 Biểu đồ 4.2 Tăng trưởng cung tiền so với tăng trưởng GDP và lạm phát 142
tại Việt Nam trong giai đoạn 2011 – 2020

3 Biểu đồ 4.3 Tỷ lệ giá trị Trái phiếu doanh nghiệp so với GDP của Việt 143
Nam và một số nước Châu Á năm 2008
xii

 

11 Biểu đồ 4.4 Quy mô thị trường TPDN Việt Nam trong giai đoạn từ năm 145
2010 – 2014
12 Biểu đồ 4.5 Quy mô thị trường TPDN giai đoạn 2013 – 2020 146

13 Biểu đồ 4.6 Cơ cấu kỳ hạn phát hành của Trái phiếu doanh nghiệp trong 150
giai đoạn 2015 – 2020

14 Biểu đồ 4.7 Cơ cấu nhà đầu tư TPDN trên thị trường sơ cấp trong giai 150
đoạn 2015 – 2020
15 Biểu đồ 4.8 Cơ cấu tổ chức phát hành TPDN trong giai đoạn 2019 – 2020 152

16 Biểu đồ 4.9 Dư nợ Thị trường TPDN so với tổng dư nợ tín dụng 161

Các kênh huy động vốn của doanh nghiệp đã niêm yết trên
17 Biểu đồ 4.10 thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2015 – 163
2020
18 Biểu đồ 4.11 Quy mô tín dụng/GDP so với Quy mô TPDN/GDP giai đoạn 167
2016 – 2020 tại Việt Nam

19 Biểu đồ 4.12 Quy mô Thị trường TPDN Việt Nam so với một số nước 168
trong khu vực Đông Nam Á năm 2020

20 Biểu đồ 4.13 Giá trị phát hành TPDN tại Việt Nam trong giai đoạn 2016 – 169
2020

DANH MỤC CÁC HÌNH

STT Số Hình Tên Hình Trang

Quy mô Thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn
1 Hình 1.1 4
2007 – 2020

2 Hình 2.1 Các dạng đường cong lãi suất 25

3 Hình 2.2 Quá trình luân chuyển vốn qua Thị trường Tài chính 28

4 Hình 2.3 Thị trường tài chính và công cụ tài chính 30

5 Hình 2.4 Các chỉ số phản ánh sự phát triển của Thị trường Tài chính 47

Mô hình mối quan hệ giữa thị trường tài chính, thị trường
6 Hình 2.5 88
chứng khoán và tăng trưởng kinh tế

7 Hình 2.6 Mô hình thể hiện mối quan hệ giữa hệ thống tài chính và 91
xiii

 

tăng trưởng kinh tế

8 Hình 3.1 Khung nghiên cứu của luận án 125

9 Hình 3.2 Quy trình nghiên cứu 131

10 Hình 4.1 Mô hình giao dịch của trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 154
Kiểm định Tổng tích lũy và Tổng tích lũy hiệu chỉnh của
11 Hình 4.2 185
phần dư

Thứ hạng – môi trường kinh doanh của Việt Nam năm
12 Hình 5.1 193
2019 và năm 2020 và so sánh với khu vực ASEAN – 4

Xếp hạng những trở ngại hàng đầu về môi trường kinh
13 Hình 5.2 194
doanh của doanh nghiệp Việt Nam năm 2016
xiv

 

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1. Sơ đồ nghiên cứu của Luận án……………………………………………………. 229

Phụ lục 2. Diễn biến tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2020
………………………………………………………………………………………………………………. 230

Phụ lục 3. Hoạt động cơ bản trên Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam..
………………………………………………………………………………………………………………. 241

Phụ lục 4. Khuôn khổ pháp lý cho hoạt động của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp tại
Việt Nam…………………………………………………………………………………………………. 249

Phụ lục 5. Danh mục các chuyên gia…………………………………………………………… 260

Phụ lục 6. Danh mục khảo sát các công ty phát hành trái phiếu…………………….. 262

Phụ lục 7. Bảng khảo sát…………………………………………………………………………… 264

Phụ lục 8. Hệ thống công bố thông tin giá giao dịch TPDN tại Nhật Bản……….. 275
1

 

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ LUẬN ÁN
1.1. Bối cảnh thực tiễn và Lý do chọn đề tài
Đề tài được thực hiện trên cơ sở ý nghĩa thực tiễn và lý luận như sau.
Thứ nhất, về mặt ý nghĩa thực tiễn. Theo đánh giá của Ngân hàng Phát triển Châu Á
(ADB), một trong những lý do chính đằng sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á
năm 1997 là sự phụ thuộc quá mức của các nền kinh tế Châu Á vào các ngân hàng
thương mại để tài trợ tài chính trong nước. Các nước trong khu vực Châu Á hầu như
thất bại trong việc đa dạng hóa các nguồn tài chính để tài trợ cho doanh nghiệp vì
chủ yếu các nền kinh tế này đều dựa vào ngân hàng thay vì các công cụ tài chính
khác, cụ thể là thị trường trái phiếu, vẫn chưa phát triển và qui mô của thị trường
khá nhỏ (Asian Development Bank, 2002). Mặt khác, cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu năm 2008 và khủng hoảng nợ Châu Âu diễn ra đã dẫn đến những hạn chế
trong việc mua lại đồng nội tệ và thanh khoản ngoại tệ trong khu vực doanh nghiệp
ở châu Á khi các ngân hàng nước ngoài rút khỏi các khoản đầu tư ở châu Á. Hơn
nữa, các nước châu Á cần nguồn vốn dài hạn lớn (750 tỷ USD mỗi năm trong giai
đoạn 2010–2020) để phát triển kết nối cơ sở hạ tầng trong nước và giữa các nền
kinh tế trong khu vực (Bhattacharyay, 2010). Thông qua thị trường trái phiếu nói
chung và thị trường Trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) nói riêng, nguồn vốn trong
nước và khu vực có thể được chuyển vào các dự án cơ sở hạ tầng và đầu tư sản xuất
khác trong dài hạn. Có một thị trường trái phiếu (trong đó bao gồm TPDN) nội tệ
phát triển tốt có thể tăng cường khả năng phục hồi thị trường tài chính trong nước
trước những cú sốc bên ngoài và tạo điều kiện trung gian tốt hơn giữa tiết kiệm và
đầu tư vào sản xuất ở các nước Châu Á.

Trong bối cảnh kinh tế thế giới gặp nhiều khó khăn bắt nguồn từ các cuộc khủng
hoảng mang tính chất toàn cầu, nền kinh tế Việt Nam cũng không tránh khỏi bị ảnh
hưởng từ cuộc khủng hoảng này. Tăng trưởng kinh tế không cao, tỉ lệ lạm phát và
2

 

thất nghiệp tăng cao, số doanh nghiệp (DN) phá sản tăng là những tín hiệu xấu. Là
huyết mạch của nền kinh tế, hệ thống ngân hàng (NH) trong nước lại đứng trước
nguy cơ nợ xấu tăng cao, huy động vốn khó khăn và sự mất cân đối kì hạn vốn
khiến nhiều NH không thể đáp ứng nhu cầu vay vốn của DN (Ngân hàng Nhà nước
Việt Nam, 2015). Do đó, để hỗ trợ và duy trì cho hoạt động sản xuất kinh doanh của
mình, các DN không thể chỉ dựa vào nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại
(NHTM) mà cần tìm cho mình những nguồn vốn thích hợp khác. Thiết nghĩ, trong
tình hình kinh tế nói trên, thì một trong những nguồn vốn mà DN có thể xem xét
đến là huy động vốn thông qua kênh thị trường TPDN.

Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là phương thức mang lại
nhiều lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế sự phụ thuộc vào
nguồn vốn cấp phát, giảm bớt gánh nặng cho ngân sách Nhà nước, xã hội hóa việc
đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng (Trịnh Mai Vân, 2010). Mặt khác, trong nghiên cứu
về việc đẩy mạnh tài trợ vốn dài hạn, Batten và Kim (2000) cho rằng việc phát hành
trái phiếu cũng cung cấp cho thị trường và các nhà đầu tư một công cụ tài chính,
giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Cho nên, Thị trường trái
phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng luôn là một trong những kênh huy
động vốn quan trọng của nền kinh tế.

Việt Nam nằm trong nhóm các quốc gia đang phát triển, được xem là một nền kinh
tế mới nổi ở khu vực Đông Nam Á. Theo báo cáo Một số nét kinh tế Việt Nam
trong mục Thông tin Việt Nam của Bộ Ngoại giao Việt Nam, những cải cách kinh
tế mạnh mẽ trong gần ba thập kỷ đổi mới đã mang lại cho Việt Nam những thành
quả đáng phấn khởi. Việt Nam đã tạo được một môi trường kinh tế thị trường có
tính cạnh tranh và năng động. Nền kinh tế hàng hoá nhiều thành phần được khuyến
khích phát triển, tạo tính hiệu quả trong việc huy động các nguồn lực xã hội phục vụ
cho tăng trưởng kinh tế. Kinh tế vĩ mô cả nước cơ bản duy trì ổn định. Tốc độ tăng
Tổng sản phẩm trong nước (GDP) trung bình trong giai đoạn 1991 – 2010 đạt
khoảng 7,5%. Do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn
3

 

cầu, tăng trưởng GDP giai đoạn 2011 – 2015 đạt trên 5,9%/năm; trong đó năm 2014
đạt 5,98%, năm 2015 đạt 6,68%. GDP năm 2019 đạt kết quả ấn tượng với tốc độ
tăng 7,02% (Quý I tăng 6,82%, quý II tăng 6,73%; quý III tăng 7,48%[3]; quý IV
tăng 6,97%), vượt mục tiêu của Quốc hội đề ra từ 6,6%-6,8%, khẳng định tính kịp
thời và hiệu quả của các giải pháp được Chính phủ ban hành, chỉ đạo quyết liệt các
cấp, các ngành, các địa phương và cộng đồng doanh nghiệp cùng nỗ lực thực hiện
để đạt và vượt mục tiêu tăng trưởng. Quy mô và tiềm lực của nền kinh tế liên tục
tăng, bình quân đầu người khoảng 2.109 USD. Lạm phát cơ bản được kiềm chế, thị
trường tài chính – tiền tệ ổn định. Cùng với tăng trưởng kinh tế, cơ cấu kinh tế trong
nước của Việt Nam đã có sự thay đổi đáng kể, tích cực.

Nếu như, quy mô nền kinh tế Việt Nam so với khu vực Asean +3 được đánh giá là
khá tương đương và có nhiều tiềm năng tăng trưởng trong tương lai. Thì thị trường
TPDN Việt Nam lại chưa có được sự phát triển đúng tầm như thế. Thị trường
TPDN Việt Nam hình thành từ năm 2000, song đến năm 2011 khi Nghị định
90/2011/NĐ-CP về phát hành TPDN có hiệu lực, thị trường này mới bắt đầu phát
triển. Trong những năm gần đây, ở Việt Nam, mặc dù thị trường trái phiếu đã có
những nét khởi sắc nhưng so sánh tương quan với các nước cùng trình độ phát triển
trong khu vực và trên Thế giới thì thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển
đúng tầm. Đáng chú ý, hiện nay, trên thị trường trái phiếu Việt Nam, trái phiếu
Chính phủ đang chiếm vị trí “thống lĩnh”, trong khi đó trái phiếu của các DN phát
hành lại rất hạn chế (Vũ Nhữ Thăng, 2013). Và dù qui mô vốn hoá thị trường
TPDN đã tăng dần và đạt mức 10,22% GDP năm 2018 (tính đến thời điểm
24/06/2019) thì con số này vẫn nhỏ hơn nhiều so với mức bình quân của khu vực
Asean +3 là 21,7% GDP. Năm 2018 đánh dấu sự tăng trưởng rõ rệt của thị trường
TPDN Việt Nam. Trong năm này, quy mô thị trường TPDN tăng khoảng 53% so
với năm 2017 và tăng gấp 32 lần so với năm 2011. Sự tăng trưởng đó không ngừng
bứt phá cho đến nay. Sự tăng trưởng của thị trường TPDN làm tăng kỳ vọng kênh
TP thay thế kênh tín dụng, giảm áp lực cung ứng vốn trung và dài hạn cho các NH.
4

 

Hình 1.1: Quy mô Thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2020

 

Nguồn: Asian Bonds Online, 20211

Khi thị trường chưa phát triển, có nhiều nguyên nhân dẫn đến thực trạng này như:
sự chưa ổn định của nền kinh tế, quy mô thị trường trái phiếu nhỏ, tính thanh khoản
của trái phiếu không cao, sức khỏe của các doanh nghiệp, sự minh bạch của thị
trường,v.v…Còn hiện tại, tốc độ phát triển quá nóng của TPDN cũng là một vấn đề
đáng lo ngại. Theo số liệu thống kê, năm 2020 giá trị phát hành TPDN đạt mức kỷ
lục 429.500 tỷ đồng, tăng 28,3% so với năm 2019. Dư nợ thị trường TPDN đạt
950.000tỷ đồng, chiếm 15,10% so với GDP. Theo báo cáo mới công bố của Hiệp
hội Thị trường Trái Phiếu Việt Nam (VBMA), năm 2021 có tổng cộng 964 đợt phát
hành TPDN với tổng giá trị 595.000 tỷ đồng, trong đó có 937 đợt phát hành riêng lẻ
với tổng giá trị 570.000 tỷ đồng (chiếm 95,8% tổng giá trị phát hành). Con số trên
cho thấy TPDN vẫn tăng nóng trong năm 2021 dù đã có hàng loạt nghị định, thông
tư được ban hành năm 2020 với mục đích hạ nhiệt thị trường TPDN.

Khi xu hướng chuyển huy động vốn sang thị trường TPDN, các NH cũng không
nằm ngoài cuộc với thứ hạng huy động cao trong thị trường. Trong năm 2021,

1
Truy cập tại https://asianbondsonline.adb.org ngày 25/03/2021
5

 

nhóm NHTM đã vượt nhóm bất động sản, dẫn đầu về giá trị phát hành với tổng
khối lượng 223.010 tỷ đồng. Các NH không chỉ phát hành TPDN, mà còn trở thành
môi giới hỗ trợ về kỹ thuật, bảo lãnh phát hành và nhận phân phối cho công ty phát
hành trái phiếu, đồng thời là một trong những người mua chính trên thị trường
TPDN. Trong báo cáo “Thị trường TPDN” do CTCP Chứng khoán SSI công bố
tháng 11-2021, cho biết NH và Công ty chứng khoán (CTCK) chiếm tỷ trọng cao
trong bên mua sau Nghị định 153/2020/NĐ-CP có hiệu lực. Theo đó, có tới gần
60% lượng TPDN phát hành do các NH và CTCK nắm giữ. Cụ thể, các NH đã mua
vào 124.400 tỷ đồng, chiếm 27,3%; các CTCK mua 148.400 tỷ đồng, chiếm
32,6%. Như vậy, NHTM không chỉ đóng vai trò chính trên kênh tín dụng, còn tích
cực tham gia kênh TPDN, trong khi mục tiêu chung đặt ra cho phát triển thị trường
này nhằm gỡ bỏ gánh nặng vốn trung và dài hạn cho chính họ.

Điều này không chỉ là một sự bất hợp lý mà kèm theo đó mang lại nhiều rủi ro được
cảnh báo bởi sự tham gia của các NH có vẻ làm thị trường bị méo mó. Khi gia nhập
kênh này, NH có xu hướng rót vốn vào TPDN ngày một dày hơn, khi cơ quan quản
lý siết chặt hoạt động cho vay vào các lĩnh vực rủi ro. Đồng thời, cũng qua nguồn
này các NH đang rót vốn lẫn nhau trong bối cảnh cần đảm bảo các tỷ lệ an toàn vốn
như hệ số CAR, tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn theo Basel II.

Trước thực trạng này, việc phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam là một vấn đề vô
cùng quan trọng trong giai đoạn tới. Điều này cho thấy, tuy chưa thực sự chuẩn hóa
nhưng thị trường TPDN là một thị trường tiềm năng đang trong quá trình hoàn thiện,
phát triển và đang thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính trong
và ngoài nước. Việc nghiên cứu và tìm hiểu các nhân tố tác động đến sự phát triển
của thị trường TPDN đặt trong bối cảnh kinh tế vĩ mô ở Việt Nam là một vấn đề
cần thiết và phù hợp với chính sách của Nhà nước trong phát triển và ổn định hệ
thống tài chính tại Việt Nam.

Thứ hai là về ý nghĩa lý luận. Luận án được nghiên cứu trên cơ sở khảo lược
và phát hiện những khe hỏng mà các nghiên cứu trước chưa đề cập đến.
6

 

Từ sau hai cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 1997 và 2008, phát triển
thị trường TPDN là một đề tài mang tính thời sự và được nghiên cứu bởi nhiều học
giả trên thế giới. Đã có nhiều nghiên cứu chứng minh sự phát triển của thị trường
trái phiếu nói chung và thị nói chung và thị trường TPDN nói riêng bị tác động bởi
các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá nhà,
giá dầu,…Đặc biệt, nhiều nhà nghiên cứu tập trung xem xét mối quan hệ giữa các
nhân tố kinh tế vĩ mô và sự phát triển của TTTC nói chung và thị trường trái phiếu
nói riêng như Bencivenga và Smith (1991), King và Levine (1993), Levine và
Zervos (1996), Levine và ctg (1998), Rousseau và Wachtel (2002), Beck và Levine
(2002), Adjasi (2009), Rousseau và Xiao (2007), Seetanah và ctg (2008),
Bhattacharyay (2013), Burger và ctg (2015), Smaoui và ctg (2017)… Trong đó,
phần lớn các nghiên cứu này đều khẳng định vai trò có ý nghĩa của một số nhân tố
kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, độ mở nền kinh tế,… đến Thị trường chứng
khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Tại Việt Nam, các công trình
nghiên cứu của các tác giả như Trịnh Mai Vân (2010), Vuong và Tran (2010), Trần
Vinh Quang (2017) đã hệ thống hoá toàn bộ lịch sử hình thành và phát triển của thị
trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN ở Việt Nam nói riêng, đề cập đến
các lý luận về nền tảng của thị trường và căn cứ cấp thiết của các giải pháp phát
triển thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Các nghiên cứu
mang tính định lượng đánh giá sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
tại Việt Nam rất hiếm hoi như Nguyễn Hoà Nhân và ctg (2014), Nguyễn Thị
Phương Nhung (2016) kế thừa những nghiên cứu trước đây để xây dựng mô hình
nghiên cứu thực nghiệm về sự phát triển của thị trường TPDN ở Việt Nam.

Tuy nhiên, trong các nghiên cứu trên chỉ tập trung vào việc phát triển TTCK hay thị
trường trái phiếu nói chung, tức bao gồm cả trái phiếu chính phủ và TPDN. Việc
phát triển thị trường TPDN nói riêng vẫn chưa được nghiên cứu một cách thoả đáng,
đặc biệt là xem xét đánh giá các tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự
phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. Trên cơ sở xem xét các khe hỏng mà
7

 

các nghiên cứu trước chưa đề cập, NCS sẽ bổ sung vào cơ sở lý thuyết về sự hình
thành và phát triển của thị trường TPDN, về tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ
mô đến sự phát triển của thị trường TPDN và phân tích một cách có hệ thống và đầy
đủ những lý luận cơ bản, hệ thống các lý thuyết nền về mối quan hệ giữa các yếu tố
kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam.

Từ ý nghĩa thực tiễn và lý luận trên, đề tài “Phát triển Thị trường Trái phiếu
doanh nghiệp tại Việt Nam” được tác giả lựa chọn. Việc phân tích thực trạng phát
triển thị trường và tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của
thị trường TPDN tại Việt Nam sẽ giúp cho các nhà quản lý, các nhà nghiên cứu có
một cái nhìn toàn diện, rút kinh nghiệm cho quá trình điều hành, quản lý hoạt động
của thị trường TPDN Việt Nam hiệu quả hơn.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu chung

Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu sự phát triển của thị trường TPDN
Việt Nam thông qua việc đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự
phát triển của thị trường này. Từ đó, luận án khuyến nghị các giải pháp thích hợp
nhằm phát triển thị trường TPDN Việt Nam, góp phần hoàn thiện thêm một kênh
huy động vốn cho TTTC trong tương lai.

1.2.2. Mục tiêu cụ thể

Từ mục tiêu chung, luận án nghiên cứu nhằm thực hiện ba mục tiêu cụ thể có liên
quan mật thiết với nhau như sau:

Thứ nhất, luận án phân tích và đánh giá thực trạng hoạt động của thị trường TPDN
Việt Nam để thấy được sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam.

Thứ hai, luận án xem xét tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát
triển của thị trường TPDN tại Việt Nam. Từ đó, luận án có cơ sở đề ra các khuyến
nghị thích hợp nhằm thúc đẩy sự phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam.
8

 

Thứ ba, luận án nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN tại một số
nước trong khu vực ASEAN +3 để đề xuất bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu cụ thể, các câu hỏi nghiên cứu được đề ra như sau:

Một là, Thực trạng phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam thời gian vừa qua
như thế nào?

Hai là, Các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN
tại Việt Nam như thế nào?

Ba là, Các nước trong khu vực ASEAN +3 đã phát triển thị trường TPDN như thế
nào? Bài học kinh nghiệm về phát triển thị trường TPDN nào được đúc kết cho Việt
Nam.

Bốn là, Giải pháp phù hợp nào để phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là nghiên cứu sự phát triển của thị trường TPDN
Việt Nam thông qua việc đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự
phát triển của thị trường này.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
– Phạm vi về không gian: Luận án đánh giá tác động của một số nhân tố kinh
tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam
– Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn từ
quý I năm 2004 đến quý IV năm 2020.
1.5. Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng hai phương pháp chủ đạo bao gồm phương pháp nghiên cứu định
tính và định lượng, kết hợp với các phương pháp phụ khác như phương pháp phân
tích, so sánh, đối chiếu và tổng hợp. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài, tác
9

 

giả sẽ sử dụng các phương pháp nghiên cứu tương ứng để trả lời các câu hỏi cụ thể
như sau:

Với câu hỏi thứ nhất, tác giả sử dụng phương pháp phương pháp phân tích, so sánh
và tổng hợp để đánh giá thực trạng phát triển của thị trường TPDN trong bối cảnh
nền kinh tế vĩ mô tại Việt Nam.

Với câu hỏi thứ hai, tác giả đã sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, thông
qua mô hình tự hồi quy phân phối trễ có đường bao ARDL (Autoregressive
Distributed Lag Bound Test – ARDL Bounds Test) kết hợp với phương trình hiệu
chỉnh sai số ECM (Error Correction Model – ECM) để đánh giá tác động trong
ngắn hạn và dài hạn của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị
trường TPDN. Nhằm củng cố thêm phần trả lời cho câu hỏi thứ hai, tác giả sử dụng
phương pháp định tính bao gồm khảo sát 22 chuyên gia cụ thể là giảng viên chuyên
ngành Tài chính, các nhà quản lý quỹ đầu tư, công ty chứng khoán, Sở Giao dịch
chứng khoán, Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam và thực hiện khảo sát tại 30 công ty
phát hành trái phiếu với đối tượng cụ thể là các vị trí quản lý tại công ty. Nội dung
khảo sát chủ yếu của phương pháp nghiên cứu định tính về tác động của các nhân tố
kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thi trường TPDN, đánh giá thực trạng phát triển
của thị trường TPDN hiện nay cũng như mong muốn thu thập, tổng hợp ý kiến của
các chuyên gia nhằm đưa ra các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPDN trong
thời gian tới.

Để trả lời câu hỏi thứ ba, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống (Case
studies) nhằm nêu lên thực trạng phát triển thị trường TPDN ở một số nước trong
khu vực ASEAN +3, từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.

Vấn đề nghiên cứu của luận án được thể hiện qua các bước tiến hành nghiên cứu
của luận án như sau:

Bước 1: Xác định vấn đề nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
10

 

Bước 2: Xây dựng tổng quan cơ sở lý thuyết từ khảo lược các nghiên cứu trước trên
thế giới và tại Việt Nam, từ đó, đề xuất mô hình nghiên cứu lý thuyết.

Bước 3: Thu thập dữ liệu nghiên cứu.

Bước 4: Xây dựng phương pháp xử lý và mô hình nghiên cứu thực nghiệm.

Bước 5: Trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu.

Bước 6: Đưa ra kết luận và hàm ý chính sách.

Các bước tiến hành nghiên cứu của luận án được trình bày tóm lược qua sơ đồ
nghiên cứu trong phần Phụ lục 1.

1.6. Những đóng góp về lý luận và thực tiễn của luận án
1.6.1. Những đóng góp về mặt lý luận

Cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á năm 1997 với nguyên nhân chính là sự phụ thuộc
quá mức vào hệ thống ngân hàng và các công cụ tài trợ vốn khác như thị trường
chứng khoán còn kém phát triển và qui mô nhỏ đã dẫn đến một nhu cầu cấp thiết là
phải phát triển thị trường trái phiếu để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư dài hạn ở các
nước Châu Á. Đồng thời, về phía các DN, đối mặt với rủi ro kì hạn và rủi ro tiền tệ
do các DN huy động vốn bằng ngoại tệ để đầu tư ngắn hạn và vay vốn ngắn hạn
ngân hàng thương mại để đầu tư vào các khoản đầu tư dài hạn (Kawai, 2007), thì
việc tìm hiểu một công cụ tài trợ mới là hết sức cần thiết. Từ đó, phát triển thị
trường trái phiếu ở các nước Châu Á trở thành đề tài mang tính thời sự và được
nghiên cứu bởi nhiều học giả trong khu vực nói chung và ở từng nước nói riêng.

Các nghiên cứu về thị trường trái phiếu nói chung rất nhiều, mà hầu hết các nghiên
cứu này được thực hiện theo hướng định tính, chỉ một số ít các nghiên cứu định
lượng được thực hiện. Điển hình là các nghiên cứu của Eichengreen và
Luengnaruemitchai (2004), Bhattacharyay (2013) và Vuong và Tran (2010). Tuy
nhiên, những nghiên cứu này lại chỉ tập trung vào việc phát triển thị trường trái
phiếu nói chung, tức bao gồm cả trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp.
11

 

Việc phát triển thị trường TPDN nói riêng vẫn chưa được nghiên cứu một cách thoả
đáng.

So với các nghiên cứu trước cùng chủ đề mà luận án đã tham khảo, luận án có
những đóng góp mới trên các khía cạnh chủ yếu như sau:

 Bổ sung vào cơ sở lý thuyết về sự hình thành và phát triển của thị trường
TPDN trong nền kinh tế thị trường, về tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô
đến sự phát triển của thị trường TPDN.
 Phân tích một cách có hệ thống và đầy đủ những lý luận cơ bản, hệ thống
các lý thuyết nền liên quan và thực hiện kiểm định tác động của một số nhân tố kinh
tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam.

Đây là một đóng góp về mặt học thuật có ý nghĩa đối với Các cơ quan quản lý Nhà
nước, các cấp có thẩm quyền khi thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô liên quan đến
việc phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam đồng thời, cũng là căn cứ hữu ích để
đề ra các khuyến nghị chính sách có liên quan đến sự phát triển của thị trường
TPDN phù hợp với thực tiễn nền kinh tế Việt Nam.

1.6.2. Những đóng góp về mặt thực tiễn

Theo số liệu công bố của Tổng cục Thống kê cập nhật vào thời điểm ngày
31/12/2019 trên phạm vi cả nước ước tính có 760.000 doanh nghiệp đang hoạt động
với nhiều loại hình khác nhau. Nhu cầu bổ sung vốn để tái sản xuất và đầu tư cho
những năm sắp tới là rất lớn. Thị trường TPDN sẽ đóng góp một phần quan trọng
trong việc tái cấu trúc vốn cho doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp tránh khỏi tình
trạng quá phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng. Bên cạnh đó, thị trường
TPDN phát triển sẽ góp thêm một kênh huy động vốn cũng như đa dạng hóa công
cụ đầu tư của các nhà đầu tư trên thị trường tài chính. Do đó, luận án mong muốn
đóng góp về mặt thực tiễn là:

Trình bày toàn cảnh sự hình thành, hoạt động và phát triển của thị trường TPDN,
đánh giá tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường
12

 

TPDN tại Việt Nam. Qua đó, phân tích và đánh giá những thành tựu đã được trong
quá trình phát triển thị trường TPDN tại Việt Nam.

Bên cạnh đó, luận án cũng chỉ ra những mặt hạn chế, yếu kém, tồn tại của hoạt
động thị trường TPDN ở Việt Nam trong thời gian qua. Kết hợp tình hình thực tế tại
Việt Nam và bài học kinh nghiệm từ các quốc gia khác, tác giả hi vọng luận án góp
phần đề xuất các giải pháp có tính khả thi cho việc hoàn thiện và thúc đẩy sự phát
triển của thị trường TPDN tại Việt Nam.

1.7. Kết cấu của luận án

Luận án gồm có năm chương:

Chương 1. Tổng quan về luận án. Chương này trình bày những vấn đề chung về
luận án như đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng
nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp của luận án và
cấu trúc của luận án.
Chương 2. Cơ sở lý luận, bằng chứng thực nghiệm và kinh nghiệm quốc tế về tác
phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Trong chương này, luận án sẽ tìm
hiểu, tổng hợp và trình bày khung lý thuyết nền tảng về thị trường TPDN, hoạt động
cơ bản trên thị trường TPDN, các điều kiện phát triển thị trường trái phiếu và một
số nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN. Tiếp theo,
khảo lược các nghiên cứu lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm có liên quan để xác
định khe hổng nghiên cứu, xác định các yếu tố định lượng nhằm xây dựng mô hình
thực nghiệm về một số nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị
trường TPDN tại Việt Nam.
Chương 3. Mô hình, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Xuất phát
từ khung lý thuyết trong Chương 2, kế thừa các mô hình thực nghiệm của các
nghiên cứu trước đây, chương này sẽ xây dựng mô hình thực nghiệm xem xét tác
động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường TPDN.
Trong chương này, tác giả trình bày chi tiết các bước tiến hành và phương pháp ước
13

 

lượng nhằm tìm kiếm bằng chứng cho các mục tiêu nghiên cứu của luận án. Cuối
cùng, việc đo lường các biến và nguồn dữ liệu cũng được trình bày chi tiết trong nội
dung của chương.
Chương 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương 4 của luận án trình bày thực
trạng phát triển của thị trường TPDN tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu từ mô hình
thực nghiệm và thảo luận liên quan. Trong chương này, tác giả cũng đề cập đến
kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN của một số nước có thị trường TPDN phát
triển tốt nhất Châu Á như Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc, Malaysia. Từ đó, rút
ra bài học cho thị trường TPDN Việt Nam.
Chương 5. Kết luận và hàm ý chính sách. Chương 5 tóm lược các kết quả thực
nghiệm chính gắn với mục tiêu nghiên cứu của luận án. Từ đó, luận án đưa ra một
số các hàm ý chính sách nhằm phát triển thị trường TPDN thông qua các yếu tố tác
động cũng như hạn chế các tác động bất lợi nếu có đến thị trường. Kỳ vọng của tác
giả trong chương này là thông qua luận án có thể đóng góp thêm tài liệu tham khảo
cho các nhà hoạch định chính sách khi thực hiện các giải pháp nhằm phát triển thị
trường TPDN. Đồng thời, chương này cũng nhìn nhận lại một số hạn chế mà luận
án chưa giải quyết được. Và trong bố cục thì đây cũng là chương cuối cùng của luận
án.
Tóm tắt chương 1

Chương 1 đã trình bày tóm tắt những nội dung chính của vấn đề nghiên cứu bao
gồm nêu bối cảnh đề tài, lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối
tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp của luận án về
mặt lý luận và thực tiễn, cuối cùng giới thiệu kết cấu của đề tài. Từ đó, cho thấy một
cái nhìn toàn diện về vấn đề nghiên cứu để tiếp cận các phần nội dung ở các chương
tiếp theo.
14

 

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ
KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ PHÁT TRIỂN
THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
2.1 Tổng quan về sự phát triển của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp và
một số nhân tố kinh tế vĩ mô

2.1.1. Trái phiếu doanh nghiệp

2.1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu
Ra đời muộn hơn so với một số hình thức tín dụng khác, nhưng trái phiếu đang có
sự phát triển mạnh mẽ trong nền kinh tế thị trường, đặc biệt ở các nước có thị
trường chứng khoán phát triển. Trái phiếu là một chứng chỉ vay nợ phản ánh quan
hệ kinh tế giữa người đi vay (chủ thể phát hành trái phiếu) và người cho vay (chủ
thể sở hữu trái phiếu hay còn gọi là trái chủ); trong đó chủ thể phát hành trái phiếu
cam kết trả cho người sở hữu trái phiếu một số tiền lãi nhất định, vào những khoảng
thời gian nhất định, và phải hoàn trả lại tiền gốc một lần duy nhất khi đáo hạn. Như
vậy, Trái phiếu thực ra là một hợp đồng tín dụng rất đơn giản (Ross và ctg, 2017).
Trái phiếu phản ánh các quan hệ vay mượn, sử dụng vốn lẫn nhau giữa người đi vay
và cho vay, trên nguyên tắc hoàn trả nên mối liên hệ giữa họ không chỉ đơn thuần là
một hình thức vận động về tiền tệ mà còn là mối quan hệ xã hội (như mối quan hệ
về lòng tin). Không chỉ thể hiện mối quan hệ kinh tế giữa người đi vay và người cho
vay, trái phiếu còn là một loại chứng khoán bởi nó có thể giao dịch, mua bán trên
thị trường chứng khoán.
Theo Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa (2002), “Trái phiếu là một loại
chứng khoán qui định nghĩa vụ của người phát hành (người đi vay) phải trả cho
người đứng tên sở hữu chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền nhất định bao
gồm cả gốc và lãi trong những khoảng thời gian cụ thể”.
15

 

Tại Việt Nam, theo Khoản 3, điều 6, Luật Chứng khoán năm 2006 xác định: “trái
phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối
với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành”2.
Trên thị trường, trái phiếu có nhiều loại khác nhau và có thể được phát hành dưới
nhiều hình thức khác nhau. Tuy nhiên, nội dung của chúng đều phải bao gồm những
thông tin như sau:
– Mệnh giá hay còn gọi là giá trị danh nghĩa của trái phiếu, là số tiền mà chủ thể
phát hành trái phiếu phải hoàn trả cho người sở hữu trái phiếu khi đáo hạn và nó
được xem như là số nợ gốc. Là giá trị được ghi trên trái phiếu, mệnh giá là căn cứ
để xác định số lợi tức tiền vay (lợi tức trái phiếu).
– Kỳ hạn của trái phiếu (hay thời hạn của trái phiếu): là khoảng thời gian từ thời
điểm phát hành đến ngày đến hạn mà chủ thể phát hành phải thanh toán số tiền gốc
của trái phiếu cho người sở hữu trái phiếu. Ngày mà khoản vốn gốc trái phiếu được
thanh toán lần cuối được gọi là ngày đáo hạn. Kỳ hạn của trái phiếu có ý nghĩa vô
cùng quan trọng vì lợi tức trái phiếu phụ thuộc nhiều vào thời hạn của nó. Bên cạnh
đó, biến động của giá trái phiếu cũng phụ thuộc vào kỳ hạn của trái phiếu. Kỳ hạn
trái phiếu càng dài thì tính biến động giá trái phiếu càng lớn trước sự biến động của
lãi suất thị trường. Trái phiếu ngắn hạn thông thường có thời hạn từ 1 năm trở
xuống. Hiện nay, việc phân chia trái phiếu phổ biến là trung hạn từ 1 đến dưới 5
năm và dài hạn là từ 5 năm trở lên.
– Lãi suất: trong từng loại trái phiếu đều có ghi lãi suất của người phát hành cam
kết thực hiện trả cho trái chủ một số tiền lãi (lợi tức) vào một ngày được xác định cụ
thể. Quy định mức lợi tức mà trái chủ được hưởng, lãi suất của trái phiếu là tỷ lệ
phần trăm (%) giữa tiền lãi với tiền gốc của trái phiếu trong khoảng thời gian nhất
định. Lãi suất ghi trên trái phiếu được xem là lãi suất danh nghĩa. Như vậy, bất kể
điều gì xảy ra đối với giá của một trái phiếu – loại trái phiếu trả lãi cố định và trả
gốc khi đáo hạn, có lãi suất hàng năm là 8% và mệnh giá là 1.000.000 VND (một

2
Quốc Hội (2006), Luật Chứng khoán, Hà Nội.
16

 

triệu Việt nam đồng), lợi tức hằng năm mà trái chủ nhận được là 80.000 VND (tám
mươi ngàn Việt nam đồng) cho đến khi đáo hạn. Là một trong những yếu tố cơ bản
nhất của trái phiếu, có ảnh hưởng rất lớn đến giá và lợi tức trái phiếu, lãi suất được
xác định dưới nhiều hình thức tạo nên sự đa dạng của trái phiếu như lãi suất coupon,
lãi suất chiết khấu, lãi đơn, lãi gộp,…
– Giá phát hành (hay giá thực tế mua trái phiếu): là giá bán của trái phiếu vào
thời điểm phát hành. Tình hình của thị trường hay khả năng tài chính của chủ thể
phát hành vào thời điểm phát hành có ảnh hưởng đến việc xác định giá phát hành
hợp lý nhằm đảm bảo đợt phát hành đạt kết quả. Có thể xảy ra ba trường hợp như
sau: giá phát hành bằng mệnh giá, ví dụ giá phát hành ngang với mệnh giá ghi trên
trái phiếu là 100.000 VND, nghĩa là giá phát hành bằng 100% mệnh giá; cũng có
thể là giá phát hành cao hơn hoặc thấp hơn mệnh giá ghi trên trái phiếu, ví dụ, giá
phát hành là 90.000 VND thấp hơn so với mệnh giá trái phiếu là 100.000 VND
được gọi là giá chiết khấu; giá phát hành là 120.000 VND cao hơn mệnh giá thì gọi
là giá gia tăng.
Tóm lại, dù đa dạng về hình thức nhưng trái phiếu nào thì lợi tức luôn được xác
định dựa trên mệnh giá ghi trên trái phiếu và đến hạn thanh toán, trái chủ đều được
thanh toán theo đúng thông số ghi trên trái phiếu.

Có nhiều loại trái phiếu và việc phân loại này có ý nghĩa quan trọng trong việc quản
lý, phát hành trái phiếu và đặc biệt là phân định rõ trong việc huy động vốn thông
qua thị trường vốn để đảm bảo việc sử dụng vốn của Chính phủ và của doanh
nghiệp đúng kế hoạch và đúng mục đích. Căn cứ theo chủ thể phát hành, trái phiếu
gồm có trái phiếu Chính phủ (TPCP), trái phiếu Chính quyền địa phương và trái
phiếu doanh nghiệp (TPDN). TPDN mang đầy đủ những đặc điểm cơ bản của trái
phiếu thông thường nhưng đồng thời cũng có những đặc tính đa dạng.

2.1.1.2. Khái niệm và đặc điểm về trái phiếu doanh nghiệp

Ngày nay, doanh nghiệp có nhiều hình thức huy động vốn. Bên cạnh các hình thức
tín dụng truyền thống như vay ngân hàng thương mại hay phát hành cổ phiếu, phát
17

 

hành trái phiếu được xem là một phương thức huy động vốn được nhiều doanh
nghiệp lựa chọn.

Dựa trên khái niệm về trái phiếu và chủ thể phát hành trái phiếu, theo Trần Vinh
Quang (2005), TPDN là trái phiếu được phát hành bởi các doanh nghiệp nhằm huy
động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh của đơn vị hoặc các mục đích khác.
Như vậy, TPDN là khoản vay mà doanh nghiệp là tổ chức phát hành – người đi vay,
còn người mua trái phiếu là người cho vay.

Cũng căn cứ theo chủ thể phát hành, Phạm Trọng Bình (2001) đã đưa ra định nghĩa
như sau về TPDN: “Trái phiếu doanh nghiệp là một loại chứng khoán nợ được
doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả cả gốc và lãi đối với người sở hữu
trái phiếu”.

Về phía văn bản quản lý của Nhà nước, Mục 1 Điều 2 Chương 1 của Nghị định
90/2011/ NĐ – CP quy định: “Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán nợ do
doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả gốc, lãi, và các nghĩa vụ khác (nếu
có) của doanh nghiệp đối với chủ sở hữu trái phiếu”.

Mục 1 Điều 4 Chương 1 Nghị định 163/2018/NĐ – CP nhấn mạnh về kỳ hạn của
trái phiếu doanh nghiệp như sau: “Trái phiếu doanh nghiệp là chứng khoán có kỳ
hạn từ 01 năm trở lên do doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả gốc, lãi, và
các nghĩa vụ khác (nếu có) của doanh nghiệp đối với nhà đầu tư sở hữu trái phiếu”.

Nhìn chung, các khái niệm về TPDN đều cho rằng, TPDN là loại trái phiếu được
phát hành bởi các doanh nghiệp (có đủ điều kiện theo qui định của pháp luật) nhằm
huy động vốn với mục đích đầu tư phát triển và mở rộng sản xuất kinh doanh. Trái
phiếu doanh nghiệp là một nguồn huy động vốn của doanh nghiệp ngoài nguồn vốn
huy động từ việc phát hành cổ phiếu, vay nợ ngân hàng hay vay tín dụng. Ngoài ra,
TPDN còn là một loại tài sản tài chính trên thị trường tài chính.

Ngoài những đặc điểm của trái phiếu thông thường, TPDN còn có các đặc trưng sau
(Bùi Văn Vần và Vũ Văn Ninh, 2013):
18

 

– Chủ thể phát hành: là các doanh nghiệp (công ty) hoặc các định chế tài chính hoạt
động theo quy định của luật doanh nghiệp và pháp luật hiện hành. Ở Việt Nam, chỉ
có hai loại hình doanh nghiệp là công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn
mới có thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp để huy động vốn.

– Chủ sở hữu trái phiếu không có quyền tham gia quản lý và điều hành hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp phát hành trái phiếu.

– Trái phiếu doanh nghiệp có kỳ hạn xác định.

– Lợi tức của trái phiếu doanh nghiệp thường cố định và không phụ thuộc vào kết
quả kinh doanh của doanh nghiệp phát hành.

– Lợi tức trái phiếu được coi là một khoản chi phí hợp lý và được trừ vào phần thu
nhập chịu thuế của doanh nghiệp.

2.1.1.3. Phân loại trái phiếu doanh nghiệp

Về cơ bản, trái phiếu doanh nghiệp bao gồm những loại sau:

 Căn cứ theo lãi suất trái phiếu
– Trái phiếu có lãi suất cố định: đây cũng là loại trái phiếu truyền thống được sử
dụng nhiều nhất và phổ biến nhất. Là loại trái phiếu có lãi suất được công bố rõ
ngay khi phát hành và không thay đổi trong suốt kỳ hạn của trái phiếu. Cả doanh
nghiệp (người đi vay) và người sở hữu trái phiếu (người cho vay) đều biết rõ mức
lãi suất của khoản nợ trong suốt khoảng thời gian tồn tại (kỳ hạn) của trái phiếu.
Việc thanh toán lãi trái phiếu cũng được quy định rõ, việc trả lãi định kỳ sáu tháng
hoặc một năm một lần trong suốt thời gian lưu hành trái phiếu. Vốn gốc trái phiếu
được thanh toán khi đáo hạn.
– Trái phiếu có lãi suất thay đổi (hay còn gọi là trái phiếu có lãi suất thả nổi) là
loại trái phiếu có lãi suất được điều chỉnh tùy theo sự thay đổi của lãi suất thị trường
nhằm mục đích đảm bảo cho quyền lợi của nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp trong
điều kiện nền kinh tế không ổn định. Việc thay đổi lãi suất do doanh nghiệp phát
hành quy định và chu kỳ điều chỉnh lãi suất được ghi rõ trên trái phiếu. Thông
19

 

thường, chu kỳ điều chỉnh trái phiếu có thể là sáu tháng, một năm, …và lãi suất sẽ
được điều chỉnh theo lãi suất thị trường tại thời điểm điều chỉnh.
– Trái phiếu có lãi suất bằng 0 (hay còn gọi là trái phiếu chiết khấu, zero –
coupon bonds) là loại trái phiếu mà tổ chức phát hành không trả bất cứ khoản lãi
nào cho người nắm giữ trái phiếu trong suốt thời hạn của trái phiếu. Thông thường
trái phiếu loại này được phát hành với mức giá thấp hơn mệnh giá. Người mua trái
phiếu không nhận lãi định kỳ, khi đáo hạn, họ được hoàn trả một lượng tiền bằng
với mệnh giá. Như vậy, tiền lãi là phần chênh lệch giữa mệnh giá với giá mua tại
thời điểm phát hành.
 Căn cứ theo hình thức trái phiếu
– Trái phiếu vô danh là loại trái phiếu không ghi tên người sở hữu, cả trên trái
phiếu và trên sổ của tổ chức phát hành. Trái phiếu vô danh có đặc điểm là dễ dàng
chuyển nhượng, bất kỳ người nào sở hữu trái phiếu đều có quyền hưởng lãi và được
thanh toán trái phiếu khi đáo hạn.
– Trái phiếu ghi danh là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của trái chủ, cả trên
trái phiếu và sổ sách của tổ chức phát hành. Việc chuyển nhượng trái phiếu ghi
danh phải tuân thủ theo những quy tắc nhất định do tổ chức phát hành đưa ra,
trường hợp bị mất trái phiếu ghi danh, trái chủ có thể đề nghị doanh nghiệp phát
hành lại.
 Căn cứ theo mức độ đảm bảo thanh toán của chủ thể phát hành trái phiếu
– Trái phiếu có đảm bảo là loại trái phiếu mà chủ thể phát hành trái phiếu dùng
một tài sản có giá trị (như bất động sản và các tài sản tài chính khác) làm đảm bảo
cho việc phát hành. Trong trường hợp chủ thể phát hành trái phiếu mất khả năng
thanh toán tiền lãi hoặc hoàn trả tiền gốc thì những người nắm giữ trái phiếu có
quyền tịch thu và bán tài sản đó để thu hồi lại số tiền chủ thể phát hành trái phiếu
còn nợ (thông thường thực hiện thông qua các đơn vị được ủy thác). Trái phiếu có
đảm bảo gồm có các loại: trái phiếu có tài sản cầm cố và trái phiếu đảm bảo bằng
chứng khoán ký quỹ.
20

 

– Trái phiếu không có đảm bảo (trái phiếu tín chấp) là loại trái phiếu phát hành
không có tài sản làm vật đảm bảo, mà chỉ được đảm bảo bằng uy tín (tín chấp) của
chủ thể phát hành trái phiếu. Những công ty lớn, có danh tiếng thường dựa vào uy
tín của mình để phát hành trái phiếu loại này. Tuy nhiên, trên thực tế, các trái phiếu
này vẫn được đảm bảo bởi tài sản chung của doanh nghiệp. Trong trường hợp
doanh nghiệp phát hành không có khả năng trả nợ và tuyên bố phá sản thì trái chủ
của trái phiếu không có đảm bảo sẽ được thanh toán sau trái chủ của trái phiếu có
đảm bảo nhưng trước các cổ động của công ty.
 Căn cứ vào tính chất của trái phiếu
– Trái phiếu thông thường: Đây là loại trái phiếu thông dụng nhất, chúng còn
được gọi là trái phiếu liên tục (Straight bond), bởi đây là loại trái phiếu được ấn
định trước tỷ lệ lợi tức khi phát hành, và không có bất cứ quyền lợi đặc biệt nào
dành cho trái chủ hoặc người phát hành (như khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu,
kèm theo quyền mua cổ phiếu, khả năng mua lại trước thời điểm đáo hạn…) được
đính kèm với chúng cả.
– Trái phiếu có thể chuyển đổi: đây là hình thức trái phiếu mà nhiều doanh
nghiệp sử dụng vì nó tạo sự hấp dẫn cho nhà đầu tư. Là loại trái phiếu của công ty
cổ phần cho phép trái chủ được chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu (thông
thường là cổ phiếu phổ thông do công ty phát hành). Tỷ lệ chuyển đổi và thời hạn
chuyển đổi được ấn định ngay khi phát hành trái phiếu và chỉ thay đổi khi công ty
phát hành có sự tách hay gộp cổ phiếu. Tỷ lệ chuyển đổi thể hiện số lượng cổ phiếu
nhận được khi chuyển đổi một trái phiếu được công ty ấn định khi phát hành trái
phiếu. Thời hạn chuyển đổi cũng được quy định rất đa dạng tùy thuộc vào tính toán
và quyết định của từng công ty.
– Trái phiếu kèm chứng quyền (trái phiếu có quyền mua cổ phiếu): cũng tương
tự như trái phiếu có thể chuyển đổi, khi phát hành, trái phiếu kèm chứng quyền cho
phép trái chủ được hưởng quyền mua một số lượng cổ phiếu nhất định (ứng với số
lượng trái phiếu mà nhà đầu tư nắm giữ) của doanh nghiệp phát hành với giá xác
định và tại những thời điểm nhất định.
21

 

– Trái phiếu có thể mua lại trước hạn: là loại trái phiếu mà doanh nghiệp phát
hành kèm với điều khoản cho phép được quyền mua lại toàn bộ hay một phần trái
phiếu trước thời điểm đáo hạn. Thông thường, giá mua lại thường được doanh
nghiệp phát hành trả cao hơn mệnh giá, tuy nhiên, doanh nghiệp được chủ động
thanh toán nợ vay từ trái phiếu khi có đủ khả năng hoặc muốn cơ cấu lại nguồn vốn
cho phù hợp với kế hoạch kinh doanh của mình. Ngoài ra, trong trường hợp lãi suất
thị trường xuống thấp hơn so với lúc phát hành sẽ khiến giá trái phiếu tăng, doanh
nghiệp có thể mua lại với mức giá thấp hơn như đã định trước và phát hành trái
phiếu đợt mới với lãi suất thấp. Đây là điểm bất lợi của nhà đầu tư khi mua loại trái
phiếu này.
 Căn cứ vào hình thức phát hành: Trái phiếu doanh nghiệp có thể phát hành dưới
hai hình thức sau:
– Đối với dạng chứng chỉ: Bộ Tài chính quy định nội dung để tổ chức phát hành
in và phân phối cho nhà đầu tư.
– Đối với hình thức bút toán, ghi sổ: do Trung tâm Giao dịch chứng khoán (Sở
giao dịch chứng khoán) và các tổ chức lưu ký ghi và quản lý sổ sách.

2.1.1.4. Giá trị và tỷ suất sinh lợi trái phiếu
Không giống như các tài sản tài chính là cổ phiếu hay các công cụ đầu tư khác,
thông thường, trái phiếu được yết giá bằng lãi suất (yield) hơn là đưa ra mức giá cụ
thể. Đối với trái phiếu, giá cả luôn biến động liên tục xung quanh mệnh giá mà ít
khi nào trùng với mệnh giá, lí do là trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất thị trường, sự
thay đổi rủi ro tín dụng của tổ chức phát hành và tính thanh khoản của trái phiếu.
Do đó, các nhà đầu tư cần các công cụ phân tích khả năng sinh lời của trái phiếu tại
các thời điểm khác nhau. Một số thuật ngữ về lãi suất (lợi suất) của trái phiếu giúp
các nhà đầu tư hiểu rõ và phân tích mức sinh lời của trái phiếu như sau:
– Lãi suất danh nghĩa (nominal yield) là lãi suất được in trên bề mặt của trái phiếu
hoặc chủ thể phát hành công bố ngay khi phát hành để tính lãi cho trái chủ trên cơ
sở mệnh giá của trái phiếu. Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu là tỷ lệ phần trăm (%)
22

 

lãi hàng năm tính trên mệnh giá trái phiếu mà chủ thể phát hành phải thanh toán cho
trái chủ vào các kỳ trả lãi theo các điều kiện, điều khoản của trái phiếu hoặc đến khi
đáo hạn. Lãi suất danh nghĩa có tính ổn định cao nhưng không có nhiều ý nghĩa đối
với việc phân tích trái phiếu.
Tiền lãi mà trái chủ nhận được tính theo công thức (2.1) như sau:
Lãi coupon = Lãi suất danh nghĩa x Mệnh giá
– Lãi suất hiện hành (current yield) là thước đo tỉ suất sinh lợi tức thời, được tính
bằng cách lấy số tiền lãi hàng năm nhận được chia cho chi phí đầu tư thực tế (giá
mua trái phiếu).
Công thức (2.2):
Lãi suất coupon x Mệnh giá x 100
Lãi suất hiện hành % =
Giá thị trường hiện hành
Như vậy, lãi suất hiện hành cho nhà đầu tư thấy được sự khác nhau giữa hai trái
phiếu có cùng mệnh giá, cùng lãi suất danh nghĩa nhưng khác nhau ở mức giá mua
vào, làm cho tỷ suất sinh lợi tức thời cũng khác nhau. Ưu điểm của lãi suất hiện
hành là có xét đến số vốn đầu tư thực tế của trái phiếu tuy nhiên, nhược điểm của
chỉ số này là chưa tính đến phần chiết khấu hoặc phụ trội của giá trái phiếu so với
mệnh giá.
– Lãi suất đến kỳ đáo hạn hay tỷ suất sinh lợi (yield to maturity – YTM) là lãi suất
hoàn vốn nội bộ (Internal Rate of Return – IRR) hàng năm của trái phiếu dựa theo
giá hiện hành và dòng tiền mặt thu hồi của trái phiếu trong tương lai. Khắc phục
nhược điểm của lãi suất hiện hành khi không tính đến thời hạn còn lại và khoản
chênh lệch giữa giá mua và mệnh giá của trái phiếu, YTM phản ánh toàn bộ thu
nhập của nhà đầu tư nếu nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn. Đây là thước đo
lợi suất phổ biến trên thị trường trái phiếu.
Công thức tính gần đúng của YTM (2.3) như sau:
�−�
�� + ( )
��� = �
�+�
( )
2
23

 

Trong đó:
CF : là tiền lãi coupon nhận được hàng năm
n : là thời hạn còn lại của trái phiếu
P : là giá mua trái phiếu
F : là mệnh giá trái phiếu
Như vậy, thước đo lãi suất đáo hạn cho nhà đầu tư thấy được tỷ suất lợi nhuận thực
tế họ sẽ có được nếu nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn. Lãi suất đáo hạn của
của hai trái phiếu có cùng mệnh giá và lãi suất hiện hành sẽ không bằng nhau nếu
giá mua hoặc thời gian đáo hạn của chúng khác nhau. Trên thực tế, YTM chính là
lãi suất chiết khấu làm cho giá trị hiện tại của dòng tiền thu được sẽ bằng đúng với
giá thị trường trái phiếu.
– Định giá trái phiếu:
Dòng tiền của trái phiếu không đổi nhưng theo thời gian, lãi suất trên thị trường sẽ
thay đổi làm giá trị trái phiếu biến động theo. Giá trị trái phiếu được xác định là giá
trị mà người sở hữu chúng có thể nhận được trong tương lai. Mệnh giá ghi trên trái
phiếu chỉ là giá danh nghĩa, giá trị thực của trái phiếu có thể cao hơn, nhỏ hơn hoặc
bằng với mệnh giá, điều này sẽ phụ thuộc vào mặt bằng lãi suất trên thị trường. Vì
vậy, định giá trái phiếu là tìm ra giá trị thực của trái phiếu, nhằm hỗ trợ nhà đầu tư
mua bán với mức giá hợp lý hoặc hỗ trợ tổ chức phát hành trong việc chọn giá phát
hành.
Do tiền có giá trị về mặt thời gian, vì vậy, tại mỗi thời điểm khác nhau, chúng sẽ có
những giá trị khác nhau (Trần Đăng Khâm, 2009). Để xác định giá trị của một trái
phiếu tại một thời điểm nào đó, chúng ta cần xác định số năm còn lại khi đáo hạn,
mệnh giá, lãi suất danh nghĩa và lãi suất thị trường. Trái phiếu được định giá dựa
trên phương pháp chiết khấu toàn bộ dòng tiền sẽ thanh toán cho người sở hữu trái
phiếu trong tương lai (Lưu Thị Hương và Vũ Duy Hào, 2013). Trong đó, lãi suất
chiết khấu chính là lãi suất bình quân của thị trường hay lãi suất mong đợi của nhà
đầu tư tại thời điểm định giá (YTM). Công thức (2.4) như sau:
24

 

�� �� �� �
�� = + +…+ � +
(1 + �) (1 + �)2 1+� (1 + �)�
Trong đó:
Pb : là Giá trị hiện tại của trái phiếu
N : là kỳ hạn của trái phiếu
CF : là Tiền lãi định kỳ hàng năm
F : là Mệnh giá trái phiếu
r : là lãi suất chiết khấu
Giá trái phiếu và lãi suất thị trường có quan hệ mật thiết với nhau. Bởi vì dòng tiền
của trái phiếu là không đổi nên lãi suất thị trường sẽ quyết định giá trị của trái phiếu.
Khi lãi suất thị trường tăng lên (lãi suất thị trường cao hơn lãi suất danh nghĩa), hiện
giá dòng tiền từ trái phiếu sẽ giảm đi so với mệnh giá và nhà đầu tư sẽ được bù đắp
do hưởng lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường bằng việc mua trái phiếu thấp hơn
mệnh giá, phần chênh lệch giá thấp hơn mệnh giá được gọi là phần chiết khấu.
Ngược lại, khi lãi suất thị trường nhỏ hơn lãi suất danh nghĩa, giá trị trái phiếu sẽ
tăng lên, nhà đầu tư sẽ phải trả giá cao hơn mệnh giá nếu muốn sở hữu trái phiếu đó,
phần chênh lệch giá cao hơn mệnh giá được hiểu là phần bù đắp cho người phát
hành do trả lãi cao hơn lãi suất thị trường. Còn nếu lãi suất thị trường bằng lãi suất
danh nghĩa thì giá trái phiếu bằng chính mệnh giá của nó.
– Rủi ro lãi suất:
Trong mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và giá trái phiếu, rủi ro của trái chủ do
lãi suất biến động được gọi là rủi ro lãi suất (interest rate risk). Mức độ rủi ro lãi
suất của một trái phiếu tùy thuộc vào mức độ nhạy cảm của giá trái phiếu đối với sự
biến động lãi suất. Mức độ nhạy cảm này phụ thuộc trực tiếp vào hai yếu tố là thời
gian đáo hạn và lãi suất danh nghĩa của trái phiếu. Vì thế, khi xem xét một trái
phiếu, chúng ta cần nhớ hai nhận định sau:
Thứ nhất, nếu những yếu tố khác là như nhau, thời gian đáo hạn càng dài thì rủi ro
lãi suất càng lớn.
25

 

Thứ hai, nếu những yếu tố khác là như nhau, lãi suất danh nghĩa càng thấp thì rủi ro
lãi suất càng cao.
Nhà đầu tư chỉ mua trái phiếu khi nhận định rằng lãi suất thị trường sẽ giảm trong
tương lai. Khi đó, lợi tức thu được từ đầu tư trái phiếu sẽ bao gồm hai phần: tiền lãi
định kỳ và phần chênh lệch giá nếu bán trái phiếu trước thời điểm đáo hạn.
2.1.1.5. Đường cong lãi suất chuẩn trái phiếu
Đường cong lãi suất (yield curve): thể hiện mối quan hệ giữa lãi suất của trái phiếu
và kỳ hạn thanh toán của trái phiếu đó. Theo Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng
Nghĩa (2002), “Đường cong lãi suất biểu diễn các mức lãi suất hoàn vốn của những
trái phiếu có cùng đặc tính về rủi ro, tính thanh khoản, thuế,… có thời hạn thanh
toán khác nhau được xác định tại một thời điểm nào đó”.
Khoảng chênh lệch giữa đường cong lãi suất của một loại chứng khoán nào đó so
với đường cong lãi suất chuẩn sẽ hình thành biên độ tín dụng. Mức độ rủi ro tín
dụng của chủ thể phát hành càng lớn thì biên độ tín dụng càng cao, và ngược lại. Về
cơ bản, có bốn (04) loại đường cong lãi suất chính (Hình 2.3):
Hình 2.1: Các dạng đường cong lãi suất

 

Nguồn: Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa (2002)
– Đường cong lãi suất bình thường (normal yield curve): Là đường lãi suất được
hình thành trong điều kiện bình thường khi nhà đầu tư kỳ vọng không có sự thay
26

 

đổi vĩ mô bất thường nào và nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng bình thường.
Trong điều kiện bình thường này, các chứng khoán có kỳ hạn dài sẽ có lợi suất cao
và ngược lại các chứng khoán có kỳ hạn ngắn sẽ có lãi suất thấp. Điều này được lý
giải là do chứng khoán có kỳ hạn đầu tư càng dài thì rủi ro càng cao hơn, do đó lãi
suất yêu cầu phải cao hơn nhằm bù đắp rủi ro.
– Đường cong lãi suất đảo ngược (inverted yield curve): Là đường lãi suất được
hình thành trong điều kiện bất bình thường của thị trường, do đó rất hiếm khi xuất
hiện. Trong điều kiện này, lãi suất của chứng khoán ngắn hạn cao hơn chứng khoán
dài hạn. Khi đường lãi suất lõm xuất hiện, đó là một tín hiệu cảnh báo nền kinh tế
rơi vào suy thoái, khủng hoảng của nền kinh tế trong ngắn hạn rất cao, do đó các
chủ thể phát hành chấp nhận một lãi suất cao để huy động vốn ngắn hạn. Điều này
thường xảy ra khi chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, làm giảm khả
năng tiếp cận vốn của nền kinh tế.
– Đường cong lãi suất phẳng (flat yeild curve): Là đường lãi suất được hình
thành trong điều kiện các nhà đầu tư có các kỳ vọng trái ngược nhau về thị trường.
Trong điều kiện đó, thị trường rất khó tự quyết định hướng chuyển động của lãi suất
hướng tới tương lai. Do đó, lãi suất của các kỳ hạn khác nhau có xu hướng bằng
nhau. Điều kiện này thường xuất hiện trong quá trình chuyển đổi của nền kinh tế từ
khủng hoảng sang tăng trưởng hoặc ngược lại.
– Đường cong lãi suất có bướu (humped yield curve): là đường lãi suất được
hình thành khi lãi suất ngắn hạn và dài hạn bằng nhau và lãi suất trung hạn cao hơn
so với ngắn hạn và dài hạn. Đường cong này báo hiệu nền kinh tế bắt đầu bước vào
quá trình giảm tốc và có thể dẫn tới suy thoái.
Do đó, đường cong lãi suất được sử dụng không chỉ như một công cụ định giá
chứng khoán, đồng thời, còn được các nhà quản lý kinh tế sử dụng như một chỉ báo
về tình hình kinh tế vĩ mô trong tương lai. Các nhà đầu tư cũng có lợi trong việc sử
dụng đường cong lãi suất để lựa chọn các khoảng thời gian đáo hạn cho các chứng
khoán có thu nhập cố định. Xem xét đường cong lãi suất hiện thời, nhà đầu tư sẽ có
được thông tin về các mức lãi suất ở những thời hạn khác nhau, điều này có thể
27

 

giúp họ đưa ra những quyết định đối với thời gian đáo hạn để tránh những rủi ro về
lãi suất.
Đường cong lãi suất chuẩn là đường biểu diễn mức lãi suất hoàn vốn của các trái
phiếu không rủi ro vỡ nợ và rủi ro thanh khoản, có thời hạn thanh toán khác nhau,
tại một thời điểm xác định nào đó. Trong thực tế, đường cong lãi suất của các chứng
khoán nợ do Chính phủ, hay Kho bạc phát hành thường được coi là đường cong lãi
suất tham chiếu hay đường cong lợi suất chuẩn, do mức độ rủi ro tín dụng gần như
bằng không. Và mức lãi suất của các công cụ nợ này được dùng làm lãi suất chuẩn
(hoặc lãi suất tham chiếu) cho các loại công cụ nợ khác có cùng thời gian đáo hạn.
Đặc điểm của đường cong lãi suất chuẩn chính là đường cong lãi suất hoàn vốn nằm
ở vị trí thấp nhất trên đồ thị biểu diễn các đường lãi suất khác nhau. Mức lãi suất
chuẩn phải phản ánh được các yếu tố như chi phí vốn, phần bù rủi ro kỳ hạn và lạm
phát.
Ý nghĩa của đường cong lãi suất chuẩn
Thứ nhất, cung cấp mức lãi suất tham chiếu giúp định giá các chứng khoán nợ khác
có cùng kỳ hạn. Điều này giúp các tổ chức phát hành trái phiếu có căn cứ để xác
định mức lãi suất hợp lý và đảm bảo sự thành công trong việc phát hành trái phiếu
để huy động vốn.
Thứ hai, với chức năng thông tin, đường cong lãi suất chuẩn trở thành chỉ báo quan
trọng của thị trường tài chính và là cơ sở để dự đoán diễn biến các mức lãi suất trên
thị trường (Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa, 2002). Điều này giúp các nhà
đầu tư đưa ra những quyết định đúng đắn trong việc mua, bán các chứng khoán,
đánh giá sự hợp lý các mức lãi suất trái phiếu dự định phát hành hay chủ động thực
hiện việc phòng ngừa rủi ro về lãi suất.

Thứ ba, cung cấp thông tin cho các chủ thể kinh tế trong việc ra quyết định cân đối
và sử dụng các nguồn lực một cách hợp lý.
28

 

2.1.2. Những vấn đề cơ bản về Thị trường trái phiếu doanh nghiệp
2.1.2.1. Khái niệm về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Là một khái niệm cơ bản của kinh tế học và được nhiều nhà kinh tế học định nghĩa,
“thị trường” có thể hiểu là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi mua bán “những thứ
có giá trị” như hàng hóa, bất động sản, …qua đó, thỏa mãn các nhu cầu về giá trị và
giá trị sử dụng của những người tham gia trao đổi.

Theo Mishkin (2010), thị trường tài chính là nơi diễn ra các hoạt động mua bán,
chuyển nhượng quyền sử dụng các khoản vốn ngắn hạn hoặc dài hạn thông qua các
công cụ tài chính, nhờ đó mà vốn được chuyển giao từ các chủ thể dư thừa vốn đến
các chủ thể có nhu cầu về vốn. Sự chuyển dịch nguồn vốn được thực hiện qua hai
kênh: luân chuyển vốn trực tiếp và luân chuyển vốn gián tiếp, thể hiện qua hình 2.4.
Hình 2.2: Quá trình luân chuyển vốn qua Thị trường Tài chính

 

Nguồn: Mishkin, 2010.
– Đối với kênh luân chuyển vốn trực tiếp: những người cần vốn sẽ huy động trực
tiếp bằng cách bán các chứng khoán cho những người có vốn và có nhu cầu đầu tư.
Các chứng khoán này là công cụ tài chính, cung cấp quyền yêu cầu về thu nhập và
29

 

tài sản cho chủ sở hữu đối với người phát hành chứng khoán đó. Các chứng khoán
này được mua bán rộng rãi trên thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
– Đối với kênh luân chuyển vốn gián tiếp: những người cần vốn sẽ huy động vốn
thông qua các trung gian tài chính như ngân hàng thương mại, các tổ chức tín dụng,
các tổ chức bảo hiểm,…Vai trò của các trung gian tài chính rất quan trọng trong các
kênh luân chuyển vốn của thị trường tài chính. Với uy tín và các dịch vụ hỗ trợ như
hoạt động đại lý, bảo lãnh, thanh toán,… của mình, các trung gian tài chính thực
hiện vai trò tích tụ, tập trung và phân phối vốn trong nền kinh tế.
Như vậy, thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong quá trình luân chuyển
vốn từ nhà đầu tư (người có tiền) đến các tổ chức, cá nhân có nhu cầu về vốn để
phục vụ cho mục tiêu tiêu dùng, đầu tư phát triển, phục vụ sản xuất kinh doanh, làm
tăng năng suất và hiệu quả của toàn bộ nền kinh tế xã hội. Do đó, thị trường tài
chính phát triển sẽ góp phần thúc đẩy mạnh mẽ sự phát triển kinh tế – xã hội của
một quốc gia.
Sự phát triển của thị trường tài chính ảnh hưởng rất lớn đến cấu trúc của thị trường
và các bộ phận cấu thành trong cấu trúc đó. Các bộ phận tuy hoạt động chung trong
một thị trường tài chính nhưng không vì thế mà chúng không có những nét đặc biệt
và độc lập đủ để phân biệt một cách rõ ràng giữa các loại thị trường này với thị
trường khác. Hơn nữa, thị trường tài chính càng phát triển cao, càng bành trướng
lớn về quy mô thì nó càng bộc lộ xu hướng phân nhỏ và chuyên môn hóa về mặt tổ
chức và hoạt động. Vì vậy, đến thập niên 80, tại các nước phát triển, quan điểm
phân loại thị trường tài chính thành những thị trường nhỏ và định danh cho từng
nhóm thị trường càng thắng thế.
Việc nhìn nhận cấu trúc thị trường tài chính có thể xem xét trên nhiều giác độ khác
nhau. Nếu căn cứ vào các nghĩa vụ tài chính của các chủ thể tham gia giao dịch tài
chính và các loại hàng hóa tài chính được mua bán trên thị trường, có thể phân loại
thị trường tài chính thành thị trường nợ, thị trường vốn cổ phần và thị trường tài
chính phái sinh (Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa, 2002).
30

 

Hình 2.3: Thị trường tài chính và công cụ tài chính

 

Nguồn: Nguyễn Xuân Thành, 2013
Trong đó, Thị trường nợ là thị trường mua bán các công cụ tài chính nợ như: trái
phiếu (trung hạn hay dài hạn), tín phiếu (ngắn hạn), thương phiếu,…Về bản chất,
các công cụ tài chính nợ là các thỏa thuận có tính chất hợp đồng về các khoản tín
dụng, có thời hạn, lãi suất. Trong đó, người phát hành công cụ nợ là người đi vay,
phải có nghĩa vụ thanh toán cho người nắm giữ công cụ nợ vốn và lãi khi đến thời
hạn thỏa thuận. Người nắm giữa công cụ nợ là người cho vay, chủ nợ, có quyền đòi
nợ khi đến hạn thanh toán nhưng không có quyền tham giá các ý kiến trong việc
quản lý công ty phát hành.
Thị trường vốn cổ phần là thị trường mua bán cổ phiếu. Các công ty cổ phần phát
hành cổ phiếu để huy động vốn. Người nắm giữ cổ phiếu gọi là các cổ đông, sở hữu
một phần tài sản công ty, được quyền chia lợi nhuận từ thu nhập ròng của công ty
và phải chịu trách nhiệm trong phần đóng góp của mình. Vì các cổ phiếu không quy
định thời gian mãn hạn nên chúng là các chứng khoán vĩnh viễn, do đó thị trường
cổ phiếu cũng là thị trường tài chính dài hạn.
31

 

Thị trường tài chính phái sinh là thị trường phát hành và giao dịch các loại công cụ
phái sinh như: hợp đồng kì hạn, hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai, chứng
quyền,…Sự ra đời của thị trường tài chính phái sinh là một trong những sáng tạo tài
chính lớn trong quá trình phát triển của hệ thống tài chính.
Tài sản tài chính (hay còn gọi là công cụ tài chính) như các hợp đồng tín dụng, các
giấy chứng nhận nợ, giấy chứng nhận góp vốn,…là kết quả khi quan hệ chuyển giao
vốn được kết lập (Lê Thị Tuyết Hoa, 2016). Khi các tài sản tài chính có thể chuyển
nhượng, cho, thừa kế, làm quà biếu và là hàng hóa mua bán trên thị trường, thì thị
trường đó gọi là thị trường tài chính.
Như vậy, sự ra đời và phát triển của các tài sản tài chính, bao gồm các chứng khoán
nợ và chứng khoán vốn, cũng như quá trình thương mại hóa các loại tài sản tài
chính vừa thỏa mãn yêu cầu của người cần vốn và người có vốn, vừa là cơ sở hình
thành và phát triển của thị trường tài chính vì chính các tài sản tài chính đó là hàng
hóa được giao dịch mua bán trên thị trường này.
Ở Việt Nam, không có một định nghĩa cụ thể về thị trường trái phiếu doanh nghiệp,
nhưng theo mục số 3 Điều 6 Luật Chứng khoán (2006) vì trái phiếu (trong đó có trái
phiếu doanh nghiệp) là một loại chứng khoán và mục số 18 Điều 6 trong Luật này
cũng đưa ra giải thích về thị trường giao dịch chứng khoán là “địa điểm hoặc hình
thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán”.
Như vậy, tuy không có một định nghĩa rõ ràng nhưng qua những nội dung nêu trên,
ta có thể khái quát về thị trường trái phiếu doanh nghiệp là một bộ phận của thị
trường tài chính, là địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua,
bán và giao dịch các loại trái phiếu của các doanh nghiệp theo quy định của pháp
luật.
2.1.2.2. Chức năng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Là một bộ phận của thị trường tài chính, thị trường TPDN có các chức năng chủ
yếu sau đây:
 Chức năng dẫn vốn
32

 

Đây là chức năng cơ bản nhất của thị trường trong việc luân chuyển vốn từ những
chủ thể thừa vốn đến những chủ thể thiếu vốn. Khi các nhà đầu tư mua trái phiếu
doanh nghiệp, số tiền nhàn rỗi từ họ cung cấp một lượng vốn cho các doanh nghiệp
phát hành trái phiếu để doanh nghiệp đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh, góp
phần mở rộng sản xuất xã hội (Trần Vinh Quang, 2017).
 Chức năng tiết kiệm
Thị trường TPDN góp phần đa dạng hóa các loại hàng hóa cho thị trường chứng
khoán, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn hàng hóa phù hợp với khả năng và
nhu cầu của mình, ngoài ra, các nhà đầu tư còn có thể kiếm được thu nhập dưới
hình thức tiền lời của vốn, tiền lãi,…Như vậy, thị trường TPDN tạo lập một môi
trường đầu tư lành mạnh, chuyên nghiệp, phong phú cho các chủ thể trong thị
trường, qua đó cung cấp một cơ chế động viên tiết kiệm, góp phần làm tăng mức
tiết kiệm quốc gia và tạo ra một luồng quỹ chảy vào đầu tư (Trịnh Mai Vân, 2010).
 Chức năng thanh khoản
Thị trường TPDN có chức năng tạo ra tính thanh khoản cho TPDN. Thông qua thị
trường, chủ thể đầu tư có thể chuyển đổi các loại trái phiếu mà họ sở hữu thành tiền
hoặc các loại chứng khoán khác (tùy theo đặc điểm của từng loại trái phiếu). Tính
“lỏng” là một trong những đặc tính hấp dẫn của những tài sản tài chính khiến chúng
được ưa chuộng hơn và như thế làm dễ dàng hơn chức năng dẫn vốn và chức năng
tiết kiệm của thị trường tài chính (Lê Thị Tuyết Hoa, 2016). Nếu thiếu thị trường
TPDN hoặc thị trường TPDN kém phát triển, tính thanh khoản của các loại TPDN
kém thì người tiết kiệm sẽ quyết định nắm giữ tài sản hoặc vốn dưới hình thái tiền
hoặc các loại tài sản tài chính khác.
2.1.2.3. Vai trò của Thị trường trái phiếu doanh nghiệp đối với nền kinh tế
Ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997–1998, vấn đề thúc đẩy
phát triển thị trường trái phiếu, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong
nước ở các nền kinh tế kém phát triển và mới nổi được các nhà nghiên cứu, các nhà
hoạch định chính sách, doanh nhân và các học viên đặc biệt quan tâm, nghiên cứu.
33

 

Điều này càng trở nên rõ ràng hơn trước làn sóng các ngân hàng và các công ty ở
châu Á vỡ nợ vào thời điểm đó. Vậy tại sao lại cần có thêm nhiều thị trường trái
phiếu phát triển và có nội lực ở các nước mới nổi và đang phát triển? Câu trả lời là
Phát triển thị trường trái phiếu và đặc biệt là thị trường TPDN có thể tạo ra một số
lợi ích quan trọng và hữu hình đối với nền kinh tế nói chung và tăng trưởng kinh tế
nói riêng vì vai trò mà thị trường TPDN thực hiện.
Thứ nhất, thị trường TPDN thực hiện vai trò là kênh dẫn truyền vốn từ những
chủ thể tiết kiệm sang các chủ thể chi tiêu tiêu dùng và chi tiêu đầu tư nhanh chóng
và hiệu quả. Không chỉ thực hiện chức năng khơi thông các nguồn vốn trong xã hội,
tạo điều kiện tích tụ các nguồn vốn nhỏ thành nguồn vốn lớn, biến đổi từ nguồn vốn
ngắn hạn thành nguồn vốn trung dài hạn. Định hướng phát triển thị trường TPDN
nằm trong định hướng phát triển thị trường tài chính nhằm hoàn thiện cấu trúc
thượng tầng tài chính giúp nâng cao cả hoạt động sản và vận hành kinh tế. Awojobi
(2011) khẳng định việc cung ứng vốn là nhằm mục đích đạt được tăng trưởng kinh
tế. Thị trường TPDN góp phần đa dạng hóa sản phẩm trên thị trường tài chính, sẽ
giúp huy động những nguồn vốn nhàn rỗi để tài trợ cho các dự án đầu tư góp phần
phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ cho các nhu cầu của xã hội, là kênh huy động
vốn hiệu quả và tương đối rẻ cho các doanh nghiệp. Nhờ thị trường TPDN, vốn
được phân bổ đến các công ty, doanh nghiệp đang cần vốn để chuyển tải đến các dự
án kinh doanh trong tất cả các lĩnh vực của nền kinh tế như công nghiệp, dịch vụ,
nông nghiệp và thương nghiệp…từ đó hỗ trợ cho việc tăng trưởng của các công ty,
xí nghiệp. Đặc biệt, trên thực tế, với các dự án giá trị lớn, nhu cầu mở rộng qui mô
hoạt động sản xuất kinh doanh tăng thì các doanh nghiệp càng cần có nguồn tài trợ
từ thị trường TPDN, cứ như thế, hoạt động thu hút vốn được thực hiện dễ dàng
thông qua việc phát hành trái phiếu trên thị trường.
Thứ hai, thị trường TPDN còn đóng vai trò điều hòa vốn cho nền kinh tế. Vốn,
lao động, khoa học – công nghệ được coi là động lực của tăng trưởng kinh tế
(Solow, 1956). Việc phát hành trái phiếu không chỉ giúp doanh nghiệp tiếp cận
thêm một kênh huy động vốn, đặc biệt là nguồn vốn trung và dài hạn để đầu tư cho
34

 

các dự án lớn với thời gian lâu dài, song song với hoạt động cho vay của ngân hàng
hay phát hành cổ phiếu. Doanh nghiệp có thể huy động vốn một cách linh hoạt,
không chịu sự giám sát khi sử dụng vốn vay hay chia sẻ quyền quản lý, kiểm soát
công ty cho các nhà đầu tư. Ngoài ra, nhờ trào lưu quốc tế hóa các TTCK trên thế
giới, thị trường TPDN còn có vai trò dẫn vốn từ nước ngoài vào Việt Nam và từ
Việt Nam ra các nước có môi trường đầu tư thuận lợi, cơ hội kiếm lợi nhuận cao, để
sản sinh ra giá trị gia tăng, đây là một trong những động lực cạnh tranh để tăng
trưởng (Ngô Thị Thanh Nga, 2014).
Thứ ba, thị trường TPDN còn giúp nền kinh tế trong nước hạn chế những rủi ro
mà khủng hoảng kinh tế – tài chính mang lại. Grandes và Peter (2013) cho rằng các
nền kinh tế mới nổi và đang phát triển là những nền kinh tế dễ bị bất ổn về tài chính.
Khi khủng hoảng kinh tế – tài chính xảy ra, các nền kinh tế này thường phải đối mặt
với vấn đề về thanh khoản và dòng vốn đầu tư “cạn kiệt”, dẫn đến phản ứng dây
chuyền là sự sụp đổ của hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán khi một
lượng vốn lớn “bốc hơi” khỏi thị trường vào cuối những năm 90. Bằng chứng là
trong thực tế, điều này đã xảy ra, và bài học rút ra sau cuộc khủng hoảng là hệ
thống tài chính của các nền kinh tế này đã quá phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng và
các nền kinh tế này có rất ít nỗ lực thực hiện việc thúc đẩy đa dạng hóa các nguồn
tài chính tài trợ cho doanh nghiệp, cụ thể là phát triển thị trường trái phiếu doanh
nghiệp trong nước khi mà thị trường này chưa phát triển và có quy mô khá nhỏ.
Trích dẫn lời của Alan Greenspan, Chủ tịch Cục dự trữ liên bang Mỹ, năm 1999,
“Việc thiếu lốp dự phòng sẽ không có gì đáng lo ngại nếu bánh xe chính của bạn
không bị xẹp. Đông Á không có lốp dự phòng” (The Economist, 2005). Theo nhận
định của ông Greenspan, sự tồn tại của một thị trường trái phiếu trong nước có thể
đã giảm nhẹ cuộc khủng hoảng Đông Á và biến nó ít nghiêm trọng hơn. Grandes và
Peter (2013) cho rằng một thị trường nợ (bao gồm thị trường TPDN) phát triển và
mở rộng hơn có thể thúc đẩy sự phát triển và phát hành các chứng khoán là trái
phiếu doanh nghiệp bằng nội tệ qua đó tạo cơ sở cho các khoản tài trợ tài chính dài
hạn cho các công ty. Ngoài ra, việc phát hành trái phiếu bằng nội tệ mang lại lợi ích
35

 

cho các công ty phát hành vì họ không cần phải đối mặt với những rủi ro ngoại tệ và
tránh rủi ro chuyển khoản nước ngoài. Chưa kể, các cuộc khủng hoảng tiền tệ,
khủng hoảng tài chính ngân hàng hoặc các vụ vỡ nợ liên tục tái diễn (Mexico, 1982;
Argentina, 2001; Thổ Nhĩ Kỳ, 2000 và 2001) đã ngăn cản nhiều quốc gia, đặc biệt
là các nước nước mới nổi và kém phát triển vay dài hạn bằng đồng tiền của họ với
mức chênh lệch lãi suất thuận lợi. Phân tích hiệu ích kinh tế từ việc gia tăng nợ
công phụ thuộc vào sự đánh đổi giữa thâm hụt tài chính, hiệu ứng lấn át tiềm tàng
đối với đầu tư tư nhân, sự biến động ngoại tệ và tính bền vững của nợ, đã ảnh
hưởng đến khả năng thanh toán các khoản nợ trong tương lai với lãi suất thực, tốc
độ tăng trưởng và chính sách tài khóa thặng dư của các quốc gia đó, do đó tạo ra tốc
độ tăng trưởng thấp hơn so với các nước ngang hàng (Panizza và Presbistero, 2013).
Nói tóm lại, phát triển thị trường TPDN sâu và lỏng không chỉ có thể giúp của các
nền kinh tế mới nổi giảm bớt thiệt hại khi đối mặt với khủng hoảng tài chính mà
còn ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế (Smaoui và ctg, 2017).
Thứ tư, đối với tăng trưởng kinh tế, trong nhiều nghiên cứu, các học giả đã
chứng minh rằng phát triển tài chính là động lực của tăng trưởng kinh tế trong dài
hạn (Levine và Zervos, 1998; Levine, 2005). Là một bộ phận của thị trường tài
chính, thị trường TPDN phát triển, thể hiện ở tính thanh khoản và độ sâu của thị
trường, sẽ làm giảm thiểu các khiếm khuyết của thị trường như thông tin bất cân
xứng, chi phí giao dịch cao và việc thiếu thực thi các hợp đồng tài chính, từ đó, thúc
đẩy tăng trưởng kinh tế dài hạn và tăng phúc lợi trong nước ở các nước kém phát
triển và mới nổi. Mặc dù mối liên hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế
khá thuyết phục nhưng mối quan hệ nhân quả ngược lại cũng không kém phần quan
trọng khi mà người ta cho rằng tăng trưởng kinh tế toàn diện và công bằng hơn có
thể gia tăng cơ hội tiếp cận thị trường tài chính cho cá nhân và doanh nghiệp, từ đó
cải thiện các chuẩn mực và hiệu quả hoạt động kinh tế tổng thể. Quan điểm này
được kế thừa và phát triển từ các nghiên cứu của Schumpeter (1911) và Patrick
(1966).
36

 

Thứ năm, đối với sự phát triển của doanh nghiệp. Thị trường TPDN phát triển
tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận được thêm một kênh huy động vốn linh
hoạt và hiệu quả. Với kênh huy động này, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu
để phục vụ cho kế hoạch sản xuất kinh doanh cần nguồn tài trợ lớn, với thời gian
trung và dài hạn của mình. Việc phát hành trái phiếu sẽ giúp doanh nghiệp giảm bớt
sự phụ thuộc vào vốn vay từ ngân hàng từ đó giảm bớt áp lực về thời gian trả nợ
(các khoản vay ngân hàng thường là các khoản vay ngắn hạn), tự quyết trong việc
sử dụng nợ vay. Đồng thời, việc phát hành trái phiếu cũng giúp doanh nghiệp không
chịu áp lực chia sẻ quyền quản lý cũng như sự pha loãng khi thực hiện phát hành cổ
phiếu (Trần Thị Thanh Tú, 2006). Ngoài ra, thị thường TPDN còn thúc đẩy các
doanh nghiệp hoạt động tốt hơn bởi trước khi các công ty phát hành trái phiếu phải
công bố thông tin minh bạch về tình hình tài chính – hoạt động của đơn vị mình và
phải công bố định kỳ theo quy định3.
Thứ sáu, thị trường TPDN phát triển góp phần cung cấp một môi trường đầu tư
lành mạnh, công bằng cho các nhà đầu tư. Với chức năng chuyển các khoản tiết
kiệm thành vốn đầu tư, thị trường TPDN huy động nguồn vốn nhàn rỗi từ các nhà
đầu tư để phục vụ tài trợ cho nền kinh tế. Không những vậy, thêm một loại chứng
khoán có mức độ sinh lời, độ rủi ro khác nhau trên thị trường, nhà đầu tư có thêm
một lựa chọn trong danh mục đầu tư của mình. Như vậy, thông qua thị trường
TPDN, nhà đầu tư sử dụng hiệu quả hơn nguồn tiền của mình. Với việc cung cấp
các công cụ đầu tư đa dạng và hiệu quả, thị trường TPDN là một kênh để huy động
mức tiết kiệm của quốc gia, đồng thời, góp phần nâng cao đời sống của các tầng lớp
dân cư nói riêng và của toàn xã hội nói chung (Trần Vinh Quang, 2017).
Như vậy, từ những phân tích ở trên, thị trường TPDN phát triển sẽ có vai trò quan
trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Một nền kinh tế mới nổi và ngày càng

3
Thông tư số 122/2020/TT – BTC về việc Hướng dẫn chế độ công bố thông tin và báo cáo theo
quy định của Nghị định số 153/2020/NĐ – CP ngày 31 tháng 12 năm 2020 của Chính phủ quy định
về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái
phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế.
37

 

hội nhập sâu rộng như Việt Nam không thể thiếu một thị trường TPDN phát triển và
hỗ trợ đắc lực cho tăng trưởng kinh tế trong tương lai.
2.1.2.4. Các chủ thể tham gia Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp
– Chủ thể phát hành
Chủ thể phát hành TPDN là các doanh nghiệp. Theo K. Marx, dưới góc độ các yếu
tố sản xuất, vốn được khái quát hóa thành một phạm trù tư bản. Vốn (tư bản) là giá
trị đem lại giá trị thặng dư, là đầu vào của quá trình sản xuất4. Dù là doanh nghiệp
thuộc thành phần nào, hoạt động sản xuất kinh doanh trên thị trường đều phải thực
hiện việc huy động vốn thông qua nhiều kênh khác nhau (Lưu Thị Hương và Vũ
Duy Hào, 2013). Tùy theo điều kiện phát triển của thị trường tài chính của mỗi
quốc gia, loại hình và chiến lược phát triển của doanh nghiệp và các đặc điểm hoạt
động kinh doanh cụ thể mà mỗi doanh nghiệp có thể có các phương thức huy động
vốn khác nhau như vay thương mại, vay nợ ngân hàng, phát hành cổ phiếu hoặc
phát hành trái phiếu. Việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu là một trong
những phương thức huy động vốn trung và dài hạn để đáp ứng nhu cầu tài trợ cho
các dự án đầu tư lớn, có thời gian thu hồi vốn dài. Theo Trần Thị Thanh Tú (2007),
việc phát hành trái phiếu để huy động vốn sẽ giúp cho doanh nghiệp có một cơ cấu
vốn hợp lý, tránh tình trạng bị pha loãng cổ phiếu hay quyền kiểm soát cũng như
chủ động trong việc thực hiện chiến lược kinh doanh của mình. Mang lại nhiều lợi
ích cho doanh nghiệp nhưng không phải doanh nghiệp nào cũng có thể phát hành
trái phiếu. Theo quy định tại Điều 1 Nghị định 163/2018/NĐ-CP, hai loại hình
doanh nghiệp được phát hành trái phiếu là doanh nghiệp cổ phần và công ty trách
nhiệm hữu hạn.
– Chủ thể đầu tư (Nhà đầu tư)
Chủ thể đầu tư là những đối tượng trực tiếp mua TPDN do chủ thể phát hành cung
cấp. Có thể chia thành hai loại chủ thể đầu tư: Các nhà đầu tư cá nhân và các nhà

4
Giáo trình Kinh tế học chính trị Mác – Lênin/Hội đồng Trung ương chỉ đạo biên soạn giáo trình
quốc gia các bộ môn khoa học Mác – Lênin, tư tưởng Hồ Chí Minh. – Hà Nội : Chính trị quốc gia,
2008.
38

 

đầu tư tổ chức. (i) Các nhà đầu tư cá nhân: thường là các hộ gia đình, các nhà đầu
tư cá nhân với số vốn đầu tư không nhiều, luôn phải lựa chọn cho mình những hình
thức đầu tư phù hợp với khả năng và mức độ chấp nhận rủi ro của mình. (ii) Các
nhà đầu tư tổ chức: bao gồm các công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, ngân hàng
đầu tư, ngân hàng thương mại, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí,… Đây là các nhà đầu tư
đóng vai trò quan trọng đối với hoạt động của thị trường TPDN vì họ là những nhà
đầu tư chuyên nghiệp, có nghiệp vụ chuyên môn cao về đầu tư chứng khoán,
thường xuyên mua bán trái phiếu với số lượng lớn. Họ sử dụng số tiền huy động
được từ các chủ thể thừa vốn để đầu tư vào TPDN với mục đích cuối cùng là thu
được một khoản lợi nhuận.
– Cơ quan quản lý Nhà nước
Là các cơ quan quản lý Nhà nước tham gia thị trường với tư cách là nhà tổ chức và
quản lý thị trường như Bộ Tài chính, Ngân hàng Trung ương (NHTW), Ủy ban
chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Chính Phủ,… UBCKNN là cơ quan có chức
năng quản lý và giám sát các thị trường chứng khoán (trong đó bao gồm thị trường
TPDN), đồng thời, cơ quan này cũng soạn thảo các văn bản pháp luật liên quan đến
trái phiếu nói chung (trong đó có TPDN) và hoạt động của thị trường trái phiếu để
trình các cấp có thẩm quyền xem xét, quyết định, cũng như tổ chức và hướng dẫn
thực hiện các văn bản đó. Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính và các Bộ chủ quản
cũng có vai trò quan trọng trong hoạt động quản lý đối với các thành viên tham gia
thị trường (Trần Đăng Khâm, 2007). Đối với Ngân hàng Trung Ương, cơ quan quản
lý Nhà nước trong lĩnh vực tiền tệ, tín dụng và ngân hàng có nhiệm vụ quản lý,
hướng dẫn hoạt động của các ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng khác, bao
gồm cả các hoạt động của các tổ chức này trên thị trường TPDN. Sự phối hợp giữa
các cơ quan quản lý Nhà nước trong hoạt động quản lý thị trường TPDN có ý nghĩa
quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả và đảm bảo an toàn cho hoạt động của thị
trường.
– Cơ quan quản lý thị trường: Bao gồm: Sở Giao dịch chứng khoán và Trung
tâm giao dịch phi tập trung (OTC).
39

 

– Các tổ chức tài chính trung gian và hỗ trợ thị trường
Đây là các chủ thể có chức năng làm cầu nối giữa người mua và người bán TPDN
với nhau. Họ bao gồm:
(i) Tổ chức bảo lãnh phát hành: là tổ chức thực hiện các thủ tục trước và sau
khi chào bán trái phiếu như tư vấn tài chính, chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành,
nhận mua một phần hay toàn bộ trái phiếu của doanh nghiệp phát hành để bán lại
hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành hoặc
hỗ trợ tổ chức phát hành trong việc phân phối trái phiếu ra công chúng. Thông
thường, để phát hành trái phiếu, doanh nghiệp phát hành cần phải có một hoặc một
số tổ chức bảo lãnh phát hành như ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, công
ty chứng khoán…có chức năng bảo lãnh phát hành công cụ nợ. Các tổ chức bảo
lãnh phát hành được hưởng phí bảo lãnh hoặc một tỷ lệ hoa hồng nhất định trên số
tiền thu được từ đợt phát hành. Bảo lãnh phát hành gồm hai nội dung cơ bản: tư vấn
tài chính và phân phối trái phiếu.
(ii) Các tổ chức kinh doanh trái phiếu: bao gồm các công ty chứng khoán, ngân
hàng thương mại, quỹ đầu tư và các tổ chức khác được phép kinh doanh theo quy
định của pháp luật (các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí,…). Các tổ chức này chủ yếu
hoạt động trên thị trường thứ cấp, có chức năng làm trung gian môi giới cho các tổ
chức, cá nhân có nhu cầu mua bán trái phiếu để hưởng phí môi giới và thực hiện các
giao dịch mua bán cho chính tổ chức của mình để kiếm lợi nhuận.
(iii) Các nhà tạo lập thị trường (market – maker): Theo Hanoi Stock Exchange,
vai trò lớn nhất của nhà tạo lập thị trường là tạo thanh khoản cho trái phiếu có thanh
khoản thấp hoặc không có giao dịch. Để thực hiện điều này, các market – maker sẽ
thực hiện việc mua trái phiếu khi thị trường ở tình trạng không có lệnh mua, và bán
chứng khoán khi thị trường không có lệnh bán với các mức giá do họ tự định, thỏa
mãn các yêu cầu về việc yết giá5, qua đó, đảm bảo một thị trường hai chiều (mua
bán liên tục). Sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường góp phần duy trì sự linh

5
Theo Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HaNoi Stock Exchange – HNX)
40

 

hoạt và tính thanh khoản của trái phiếu, tăng khả năng thực hiện giao dịch và nhờ
đó thu hút được sự chú ý của các nhà đầu tư đối với trái phiếu đó.
(iv) Tổ chức lưu ký chứng khoán và thanh toán chứng khoán: là pháp nhân
thành lập và hoạt động theo mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ
phần; Tổ chức này có chức năng tổ chức và giám sát hoạt động đăng ký, lưu ký, bù
trừ và thanh toán chứng khoán (trong đó có trái phiếu doanh nghiệp) cho khách
hàng, giúp khách hàng thực hiện các quyền liên quan đến việc sở hữu trái phiếu.
Hiện nay, tại Việt Nam, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam đã được thành
lập và đi vào hoạt động theo Quyết định 2396/2017/QĐ – BTC.
(v) Tổ chức xếp hạng định mức tín nhiệm: là tổ chức được thành lập với chức
năng đánh giá mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp phát hành trái phiếu, mức độ rủi
ro đầu tư và khả năng thanh toán nợ gốc, lãi trái phiếu của doanh nghiệp phát hành
trong suốt kỳ hạn của trái phiếu đó để các nhà đầu tư có những thông tin cần thiết,
trên cơ sở đó có thể đưa ra các quyết định đầu tư.
Vai trò của các trung gian tài chính và hỗ trợ thị trường là rất cần thiết, góp phần
hoàn thiện và phát triển thị trường TPDN.
2.1.2.5. Cơ cấu của Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp
Căn cứ vào quá trình luân chuyển vốn, thị trường TPDN bao gồm hai loại thị trường:
thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp
– Thị trường sơ cấp (hay còn gọi là thị trường cấp một): đây là nơi các trái phiếu
của doanh nghiệp phát hành được bán ra lần đầu. Tại thị trường này, giá của trái
phiếu là giá phát hành. Việc mua bán trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường này
làm tăng vốn cho doanh nghiệp phát hành. Nói cách khác, thị trường sơ cấp là nơi
trực tiếp cung ứng vốn kinh doanh cho doanh nghiệp. Đặc điểm của thị trường sơ
cấp là tính không liên tục vì chỉ khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu mới thì thị
trường mới hoạt động.
– Thị trường thứ cấp (hay còn gọi là thị trường cấp hai): là thị trường giao dịch
các loại TPDN đã được phát hành ở thị trường sơ cấp. Đây là nơi các trái phiếu
được mua đi bán lại giữa các nhà tổ chức, cá nhân đầu tư với nhau nên hoạt động
41

 

của thị trường thứ cấp tạo khả năng thanh khoản cho TPDN. Đặc điểm của thị
trường là tính liên tục, số tiền thu về từ việc bán trái phiếu không thuộc về doanh
nghiệp phát hành. Việc mua đi bán lại TPDN trên thị trường này nhằm mục đích
kiếm lợi nhuận do chênh lệch giá của các nhà đầu tư.
– Mối quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp: Tuy hai thị trường
này có những điểm khác biệt căn bản về nội dung và mục đích hoạt động, nhưng
chúng lại có mối quan hệ mật thiết và hỗ trợ lẫn nhau. Nếu không có thị trường sơ
cấp, TPDN không được phát hành thì thị trường thứ cấp không thể xuất hiện. Điểm
cần chú ý là coi trọng thị trường sơ cấp vì mục đích cuối cùng của doanh nghiệp là
phải tăng cường hoạt động huy động vốn trên thị trường sơ cấp vì tại thị trường này
vốn mới thực sự vận động từ người tiết kiệm sang nhà đầu tư, còn sự vận động trên
thị trường thứ cấp chỉ là tư bản ảo, dù cho mức độ giao dịch trên thị trường này lớn
hơn nhiều so với thị trường sơ cấp, nhưng không làm tăng thêm qui mô đầu tư vốn,
không thu hút thêm được các nguồn tài chính mới, không tác động trực tiếp tới việc
tập trung và tích tụ vốn phục vụ cho phát triển kinh tế (Nguyễn Văn Nam và Vương
Trọng Nghĩa, 2002). Tuy nhiên, vì chức năng của thị trường thứ cấp là tạo khả năng
thanh khoản cho tài sản tài chính nên nếu không có thị trường thứ cấp, TPDN
không thể mua bán được dễ dàng và như thế tính thanh khoản của TPDN không có,
không thu hút được sự quan tâm từ nhà đầu tư, làm hạn chế khả năng huy động vốn
trong nền kinh tế, đồng nghĩa với việc thị trường sơ cấp không thể tồn tại và phát
triển được. Nói tóm lại, thị trường sơ cấp là cơ sở, tiền đề, còn thị trường thứ cấp là
động lực. Chính vì vậy, muốn thị trường TPDN hoạt động một cách hiệu quả, cần
có sự tồn tại và phát triển song song của hai thị trường này.
Căn cứ theo hình thức tổ chức thị trường, thị trường TPDN bao gồm:
– Thị trường tập trung (hay còn gọi là Sở giao dịch chứng khoán): là thị trường
giao dịch chứng khoán được thực hiện tại một địa điểm tập trung gọi là sàn giao
dịch (trading floor) hoặc thông qua hệ thống máy tính (Trần Đăng Khâm, 2009).
Thị trường hoạt động theo nguyên tắc trung gian hay nguyên tắc không có người
mua, người bán cuối cùng. Hoạt động mua bán tại các Sở giao dịch bắt buộc phải
42

 

thông qua các trung gian môi giới gọi là các nhà môi giới chứng khoán. Theo cách
thức đó, các nhà đầu tư phải mở tài khoản thanh toán và lưu ký chứng khoán, phải
ký hợp đồng kinh doanh với các công ty chứng khoán, các công ty môi giới. Khi có
nhu cầu mua bán chứng khoán, nhà đầu tư sẽ ủy quyền cho các công ty chứng
khoán, các công ty môi giới đại diện cho họ thực hiện mua bán chứng khoán thông
qua hoạt động đấu giá hoặc thỏa thuận tập trung tại sàn giao dịch.
Chỉ những chứng khoán đã được đăng ký yết giá mới được mua bán tại Sàn giao
dịch. Để chứng khoán do một công ty phát hành được đăng ký yết giá, công ty đó
phải thoả mãn các điều kiện cần thiết của Sở giao dịch. Sau khi được Sở giao dịch
chấp nhận, chứng khoán được đăng ký vào danh bạ của Sở giao dịch chứng khoán
và thường xuyên được niêm yết giá trên Sở giao dịch. Chính vì vậy, các chứng
khoán được giao dịch tại thị trường tập trung thường là chứng khoán của những
công ty lớn, có danh tiếng, đã qua thử thách của thị trường.
Phương thức giao dịch chủ yếu tại Sở giao dịch là phương thức đấu giá và ghép
lệnh để hình thành giá cả cạnh tranh tốt nhất trong các phiên giao dịch. Trên cơ sở
cạnh tranh, giá cả sẽ phản ánh chính xác cung cầu chứng khoán trên thị trường, từ
đó cung cấp chính xác thông tin về chi phí vốn cho các nhà phát hành. Ngoài
phương thức đấu giá, phương thức giao dịch thỏa thuận cho các giao dịch khối và
giao dịch trái phiếu còn được thực hiện tại sở giao dịch với khối lượng lớn dành cho
các nhà đầu tư có tổ chức.
Trên thị trường tập trung, thành viên giao dịch có giới hạn, chỉ những thành viên
chính thức (bao gồm những tổ chức và/ hoặc cá nhân có đủ điều kiện, đã được cơ
quan quản lý nhà nước về lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán cấp
phép thành viên) mới được trực tiếp thực hiện các giao dịch tại sàn, các thành viên
khác bắt buộc phải thực hiện giao dịch thông qua các thành viên chính thức của thị
trường.
Thị trường tập trung – Sở giao dịch chứng khoán được đặt dưới sự kiểm soát chặt
chẽ của Ủy ban chứng khoán quốc gia và các giao dịch trên thị trường này phải tuân
thủ theo các pháp lệnh của Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán.
43

 

– Thị trường phi tập trung (còn gọi là thị trường OTC – Over The Counter): là
thị trường mà ở đó việc giao dịch mua bán chứng khoán không diễn ra tại một địa
điểm tập trung mà thông qua hệ thống máy tính và điện thoại kết nối giữa các thành
viên của thị trường (Trần Đăng Khâm, 2009). Thị trường này được hình thành xoay
quanh một mạng lưới các công ty môi giới (broker) và các nhà tạo lập thị trường
(market maker). Việc mua bán trên thị trường OTC được thực hiện thông qua
thương lượng, mặc cả giữa bên mua và bên bán hoặc theo giá niêm yết do các công
ty chuyên kinh doanh những loại chứng khoán nhất định (nhà tạo lập thị trường) sẵn
sàng mua hay bán một loại chứng khoán nhất định (trong đó có trái phiếu doanh
nghiệp) đưa ra. Chứng khoán giao dịch trên thị trường OTC thường là những chứng
khoán chưa được niêm yết trên bất kỳ thị trường tập trung nào và thường bao gồm
các chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, có tiêu chuẩn thấp hơn chứng khoán
được niêm yết trên thị trường tập trung.
Đối với thị trường trái phiếu, các giao dịch chủ yếu tập trung trên thị trường OTC.
Do vậy, để giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin và tăng tính minh bạch, ở
các nước có thị trường trái phiếu phát triển, các nhà tạo lập thị trường và môi giới
được yêu cầu phải báo cáo thông tin giao dịch cho một số hệ thống nhất định như hệ
thống thông tin trái phiếu quốc gia hoặc trên hai hệ thống thông tin điện tử lớn nhất
trong lĩnh vực tài chính của thế giới là Bloomberg và Reuters.
2.1.3. Lý luận cơ bản về Phát triển Thị trường Trái phiếu doanh nghiệp
2.1.3.1. Khái niệm về Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Thị trường TPDN là một bộ phận của thị trường tài chính (TTTC), có vai trò rất
quan trọng đối với nền kinh tế của mỗi quốc gia. Để đảm bảo cho sự phát triển bền
vững, cần phải có một thị trường TPDN ổn định, hiệu quả, có thể thu hút nguồn vốn
trong và ngoài nước không chỉ phục vụ cho đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng, đẩy
mạnh sản xuất – kinh doanh và hội nhập kinh tế quốc tế. Vấn đề đặt ra trong luận án
này là đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPDN, xác định các nhân tố tác
động và từ đó đề xuất các giải pháp phát triển phù hợp.
44

 

Theo Triết học Mác – Lenin, trong cuộc sống, mọi sự vật hiện tượng luôn vận động,
phát triển và tồn tại theo một quy luật nhất định. Sự phát triển gắn liền với tính phổ
thông của mọi sự vật, sự việc, hiện tượng. Trong phép biện chứng duy vật, nguyên
lý về sự phát triển là một trong hai nguyên lý quan trọng, là cơ sở hình thành quan
điểm một cách toàn diện. Theo quan điểm biện chứng, khái niệm phát triển là một
phạm trù triết học dùng để chỉ quá trình vận động tiến lên từ thấp đến cao, từ đơn
giản đến phức tạp, từ kém hoàn thiện đến hoàn thiện hơn của sự vật6. Quá trình đó
diễn ra vừa dần dần, vừa nhảy vọt, đưa tới sự ra đời của cái mới thay thế cái cũ. Dù
trong hiện thực khách quan hay trong tư duy, sự phát triển diễn ra không phải lúc
nào cũng theo đường thẳng, mà rất quanh co, phức tạp, thậm chí có thể có những
bước lùi tạm thời. Theo quan điểm biện chứng, sự phát triển là kết quả của quá trình
thay đổi dần dần về lượng dẫn đến sự thay đổi về chất, là quá trình diễn ra theo
đường xoáy ốc và hết mỗi chu kỳ sự vật lặp lại dường như sự vật ban đầu nhưng ở
cấp độ cao hơn. Trong quá trình phát triển của mình trong sự vật sẽ hình thành dần
dần những quy định mới cao hơn về chất, sẽ làm thay đổi mối liên hệ, cơ cấu,
phương thức tồn tại và vận động, chức năng vốn có theo chiều hướng ngày càng
hoàn thiện hơn.
Dưới nhiều góc độ tiếp cận khác nhau để đánh giá hiện trạng, sự phát triển của hệ
thống tài chính nói chung và của TTTC nói riêng, các nhà kinh tế học đã có những
nhận định về sự phát triển tài chính. Về mặt lý thuyết, Greenwoord và Jovanovic
(1990) cho rằng tồn tại mối quan hệ tích cực giữa mức độ phát triển và hiệu quả
hoạt động của hệ thống tài chính. Cùng quan điểm, Sự phát triển tài chính theo
Levine (2005) định nghĩa là sự cải thiện của hệ thống tài chính trong việc thực hiện
các chức năng, bao gồm: (i) Phân bổ vốn cho đầu tư sản xuất; (ii) Trao đổi hàng hoá
và dịch vụ; (iii) Tích luỹ tiết kiệm; (iv) Giám sát các khoản đầu tư; (v) Phân tán rủi
ro. Các nghiên cứu thực nghiệm dựa trên lý thuyết này thường sử dụng chỉ tiêu quy
mô thị trường là yếu tố quyết định trọng yếu đến sự phát triển tài chính.

6
Nguyễn Ngọc Long và Nguyễn Hữu Vui, 2006, Giáo trình Triết học Mác – Lê Nin, Nhà xuất bản
Chính trị quốc gia, Hà Nội.
45

 

Hartmann và ctg (2007) định nghĩa về sự phát triển tài chính là một quá trình đổi
mới tài chính và cải thiện thể chế cũng như tổ chức trong hệ thống tài chính, làm
giảm thông tin bất cân xứng, hoàn thiện các chức năng của các thị trường và tăng
khả năng ký kết hợp đồng, giảm chi phí giao dịch và tăng cạnh tranh. Theo cách
tiếp cận này, phát triển tài chính được coi là một sự kết hợp của nhiều nhân tố khác
nhau. Theo một hướng nghiên cứu khác, Svirydzenka (2016) định nghĩa về sự phát
triển tài chính là việc kết hợp các yếu tố chiều sâu của thị trường (bao gồm qui mô
và tính thanh khoản), khả năng tiếp cận thị trường (bao gồm khả năng mà các cá
nhân và tổ chức tiếp cận các dịch vụ tài chính) và hiệu suất (bao gồm khả năng các
tổ chức cung cấp dịch vụ tài chính với chi phí thấp nhưng thu nhập bền vững và
mức độ hoạt động của các thị trường vốn). Tuy khác nhau về hướng tiếp cận, nhưng
các hướng nghiên cứu này đều có điểm chung là đánh giá sự phát triển thị trường tài
chính dựa vào qui mô của thị trường và muốn phát triển thị trường thì cần kết hợp
các nhân tố khác nhau.
Như vậy, tuy không có một định nghĩa hay khái niệm cụ thể cho sự phát triển của
thị trường TPDN nhưng từ khái niệm phát triển kết hợp với các định nghĩa về sự
phát triển tài chính, thì khái niệm về phát triển thị trường TPDN được hiểu là một
phạm trù kinh tế phản ánh các nội dung cơ bản sau:
Thứ nhất, sự tăng lên về qui mô thị trường, làm tăng thêm giá trị của thị trường và
sự biến đổi tích cực về cơ cấu thị trường.
Thứ hai, sự phát triển của thị trường TPDN tác động và làm thay đổi cơ cấu thị
trường tài chính, cải thiện chất lượng của thị trường thông qua việc thực hiện chức
năng cơ bản nhất là phân bổ vốn trong vai trò là cầu nối giữa nguồn cung và cầu của
nguồn vốn.
Thứ ba, theo quan điểm duy vật biện chứng, các sự vật hiện tượng trong thế giới vật
chất, dù có đa dạng, phong phú, có khác nhau bao nhiêu thì chúng không thể tồn tại
biệt lập, tách rời nhau, mà tồn tại trong sự tác động qua lại, chuyển hóa lẫn nhau
theo những quan hệ xác định. Chính vì vậy, sự phát triển của thị trường TPDN cũng
46

 

có tác động qua lại với nhiều nhân tố, trong đó nhân tố nội lực của nền kinh tế có ý
nghĩa hết sức quan trọng đối với sự phát triển của thị trường.
2.1.3.2. Tiêu chí để xác định sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Có nhiều tiêu chí dựa trên những quan điểm khác nhau để đánh giá về sự phát triển
của thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN nói riêng.
Để đánh giá sự phát triển của TTTC thông qua quy mô, tính thanh khoản, mức độ
biến động và hội nhập của TTTC trong mối quan hệ với tăng trưởng kinh tế, nghiên
cứu của Levine và Zervos (1996) đưa ra bộ chỉ số cơ bản dựa trên sáu (06) chỉ số
như: quy mô thị trường, chỉ số về tính thanh khoản,chỉ số về mức biến động của thị
trường, chỉ số mức độ hội nhập và nhóm các chỉ số về mức độ quản lý và thể chế thị
trường. Trong đó, chỉ số quy mô thị trường được đánh giá bởi tỷ lệ vốn hoá thị
trường so với GDP. Đây là biến số giúp đo lường kích cỡ của thị trường, bởi kích
cỡ thị trường càng lớn thì thị trường càng năng động, càng dễ dàng vận động có
hiệu quả trong việc huy động vốn và giảm thiểu rủi ro trên thị trường. Levine và
Zervos (1996) cho rằng việc sử dụng tỷ lệ vốn hóa của thị trường sẽ là một chỉ điểm
quan trọng để đo lường sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Vốn hoá thị trường được định nghĩa là giá trị thị trường bình quân tại hai thời điểm
cuối nằm và đầu năm của tất cả các chứng khoán niêm yết trên thị trường trên tổng
GDP năm đó.
Tỷ lệ vốn hoá thị trường
Quy mô thị trường =
GDP
Chỉ số quy mô thị trường theo cách đánh giá này được sử dụng nhiều trong các
nghiên cứu thực nghiệm về phát triển tài chính và tỷ lệ vốn hoá được sử dụng làm
yếu tố đại diện cho sự phát triển thị trường, điển hình là các nghiên cứu của
Demirgüç – Kunt và Levine (1995) và Levine và Zervos (1996), Garcia và Liu
(1999). Trong cách tiếp cận khác của nghiên cứu Hartmann và ctg (2007) và
Svirydzenka (2016), bộ chỉ số của các nghiên cứu này mặc dù có thêm những chỉ
tiêu khác tuy nhiên không thể thiếu chỉ tiêu quy mô thị trường khi đánh giá sự phát
triển của TTTC.
47

 

Trong bộ chỉ số phát triển tài chính (FD Index) của IMF (2015), đây là bộ chỉ số
được các chuyên gia của IMF xây dựng, bao gồm 09 chỉ số khái quát về ba khía
cạnh của các trung gian tài chính (FI) và thị trường tài chính (FM) là độ sâu (FID),
khả năng tiếp cận (FIA) và tính hiệu quả (FIE).
Hình 2.4: Các chỉ số phản ánh sự phát triển của Thị trường Tài
chính

 

Nguồn: IMF, 2015
Bộ chỉ số này được áp dụng cho 183 quốc gia trong giai đoạn 1980 – 2013, cung
cấp công cụ phân tích hữu ích cho các nhà nghiên cứu và các nhà làm chính sách.
Trong bộ chỉ số này (được minh họa trong Hình 2.6), IMF tập trung đánh giá sự
phát triển của thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu, trong đó, sự phát triển
của thị trường trái phiếu doanh nghiệp được đánh giá một cách độc lập qua chỉ tiêu
về quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp được đo lường bởi giá trị vốn hoá của
trái phiếu công ty (bao gồm trái phiếu của các công ty tài chính và phi tài
chính)/GDP.
Như vậy, cho dù với các tiếp cận nào, khi đo lường sự phát triển của TTTC nói
chung hay thị trường TPDN nói riêng thì hầu như các nghiên cứu đều sử dụng chỉ
tiêu quy mô thị trường để đo lường. Những chỉ tiêu khác có thể cung cấp thông tin
về sự phát triển của TTTC, TTCK được tổng quan hơn tuy nhiên có những thông tin
khó thu thập đầy đủ và đưa ra đo lường, đánh giá ví dụ như chỉ tiêu đổi mới tài
48

 

chính, các thông tin về luật, về thể chế quản lý thị trường,…khó định giá mà chỉ có
thể nhận xét về tác động. Sự không đồng đều về chất lượng và khung thời gian của
các dữ liệu liên quan giữa các chỉ tiêu cũng là một nhược điểm khi đánh giá theo bộ
chỉ tiêu tổng hợp.
Chính vì vậy, trong phạm vi luận án, tác giả sử dụng chỉ tiêu Quy mô thị trường
TPDN được xác định bằng tổng giá trị vốn hóa của thị trường TPDN (bao gồm trái
phiếu của các công ty tài chính và phi tài chính) để đo lường sự phát triển của thị
trường này.
2.1.3.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của Thị trường trái phiếu doanh
nghiệp
Thị trường TPDN đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển kinh tế. Việc tìm
hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường TPDN là một việc làm thiết thực giúp
Chính phủ, các Ban ngành liên quan, doanh nghiệp xây dựng chính sách, chiến lược
phù hợp nhằm thu hút tối đa nguồn vốn cũng như xây dựng các chính sách giúp cho
thị trường TPDN phát triển và hoạt động một cách có hiệu quả (Trịnh Mai Vân,
2010). Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPDN được xem xét
dưới hai góc độ sau đây:
– Điều kiện vĩ mô
Sự ổn định về mặt chính trị và môi trường kinh tế – tài chính vĩ mô. Đây là nhân
tố quan trọng nhất trong việc quyết định sự phát triển của thị trường tài chính nói
chung và thị trường TPDN nói riêng ở bất kỳ quốc gia nào trên thế giới.
Sự ổn định về mặt chính trị và kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng sâu rộng đến mọi hoạt
động của nền kinh tế của một quốc gia, qua đó tác động đến đời sống, thu nhập của
toàn xã hội được nâng cao, phần tích lũy ngày càng lớn, lạm phát được kiềm chế,
dẫn đến nhu cầu đầu tư tăng lên và thu hút được sự quan tâm của nhà đầu tư đến trái
phiếu nói chung và TPDN nói riêng. Nội dung này được thể hiện ở ba khía cạnh cơ
bản sau đây.
– Đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu, doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội để
thúc đẩy hoạt động sản xuất kinh doanh của mình trong một môi trường ổn định về
49

 

chính trị và ổn định về kinh tế – tài chính. Vì các chính sách quản lý kinh tế – tài
chính vĩ mô có sự tác động trực tiếp đến chiến lược, kế hoạch sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp trong từng thời kỳ, do đó, môi trường chính trị và kinh tế – tài
chính ổn định và thuận lợi sẽ tác động đến kết quả sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp, nâng cao khả năng thanh khoản và uy tín của doanh nghiệp tăng lên, tạo
điều kiện thu hút nhà đầu tư đến trái phiếu do doanh nghiệp phát hành (Trịnh Mai
Vân, 2010).
– Đối với nhà đầu tư, sự ổn định và thuận lợi về mặt chính trị và môi trường
kinh tế – tài chính sẽ làm cho nền kinh tế phát triển ổn định, thu nhập của cá nhân,
hộ gia đình và các tổ chức cũng ngày càng tăng. Nguồn vốn nhàn rỗi gia tăng làm
phát sinh nhu cầu đầu tư nhằm tối đa hóa lợi nhuận sẽ tạo nên sự sôi động trên thị
trường chứng khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng.
Cuối cùng, đối với thị trường chứng khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng.
Môi trường chính trị và môi trường kinh tế – tài chính ổn định, lành mạnh và phù
hợp với tình hình phát triển trong từng thời kỳ sẽ là nhân tố quan trọng hỗ trợ và tạo
điều kiện cho sự phát triển của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường
TPDN nói riêng. Qua đó, hoạt động mua bán, trao đổi chứng khoán được diễn ra
thuận lợi, tăng tính thanh khoản của thị trường, tạo sức hút lớn đối với các nhà đầu
tư trong và ngoài nước.
Nếu không có sự ổn định về chính trị, kinh tế vĩ mô, cuộc sống của người dân sẽ bị
ảnh hưởng rất nặng nề, sẽ rất khó dự báo cho tương lai và khó khăn trong việc ra
quyết định cho các chiến lược phát triển, đầu tư của các chủ thể tham gia vào thị
trường vốn. Điều này đồng nghĩa với việc, doanh nghiệp sẽ gặp rất nhiều khó khăn
trong việc huy động nguồn vốn trung và dài hạn thông qua phát hành trái phiếu trên
thị trường vốn nói chung và kết quả là thị trường TPDN sẽ không thể phát triển
được. Như vậy, cùng với sự ổn định chính trị, thì ổn định môi trường kinh tế vĩ mô
và tăng trưởng kinh tế là yếu tố cực kỳ quan trọng quyết định đến sự phát triển kinh
tế – xã hội của bất kỳ một quốc gia nào (Vuong và Tran, 2010).
50

 

Môi trường pháp lý. Hoạt động của thị trường tài chính nói chung và thị trường
TPDN nói riêng luôn chịu sự giám sát, điều hành của Nhà nước. Do đó, để thị
trường TPDN có thể hoạt động ổn định và phát triển thì khuôn khổ pháp lý qui định
cho hoạt động của thị trường phải phù hợp, có tính thống nhất cao và toàn diện, có
sự phối hợp hiệu quả của các cơ quan quản lý Nhà nước, theo xu thế, môi trường
pháp lý còn cần có khả năng hội nhập với quốc tế để đảm bảo cho thị trường hoạt
động theo đúng những nguyên tắc, quy định và mục tiêu đã đặt ra.
Hệ thống các văn bản pháp luật, hệ thống các cơ quan thực thi pháp luật và các cơ
quan kiểm soát tạo ra một môi trường pháp lý để quản lý thị trường tài chính nói
chung và thị trường TPDN nói riêng. Trong đó, hệ thống các văn bản pháp luật điều
chỉnh hoạt động của thị trường đóng vai trò rất quan trọng, chứa đựng những nội
dung quy định về hoạt động đầu tư, quản lý, kiểm soát và điều tiết thị trường (bao
gồm Luật, Pháp lệnh, Nghị định, Thông tư, Quy chế hướng dẫn thực hiện,…). Hệ
thống các văn bản này tạo ra hành lang pháp lý cho các chủ thể tham gia hoạt động
trên thị trường TPDN nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung. Nếu được xây
dựng hợp lý, môi trường pháp lý sẽ khuyến khích các chủ thể tham gia hoạt động
trên thị trường, thị trường được vận hành một cách rõ ràng, minh bạch, bảo vệ
quyền lợi chính đáng của nhà đầu tư. Nhưng nếu ngược lại, môi trường pháp lý
không phù hợp, hoặc không theo kịp với điều kiện phát triển của thị trường thì sẽ
tạo ra sức kìm hãm cho sự phát triển của thị trường TPDN nói riêng và thị trường
chứng khoán nói chung (Trần Vinh Quang, 2017).
Để môi trường pháp lý phát huy được tối đa hiệu lực đối với hoạt động của thị
trường chứng khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng, cần thiết phải có sự
thực thi và phối hợp đồng bộ giữa các cơ quan quản lý Nhà nước. Các cơ quan có
nhiệm vụ tham mưu và trình lên cấp trên các điểm sửa đổi, bổ sung vào các văn bản
pháp lý hay ban hành các văn bản mới để tháo gỡ những vấn đề còn gây cản trở,
vướng mắc trong quá trình quản lý hoạt động của thị trường TPDN, đồng thời liên
tục hoàn thiện hệ thống pháp luật nhằm phù hợp với điều kiện phát triển của thị
trường. (Trịnh Mai Vân, 2010)
51

 

Việc thực thi các văn bản pháp luật cũng ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường
TPDN nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung. Nếu việc thực thi được thực
hiện nghiêm ngặt sẽ hạn chế được những hành vi gian lận, gây thiệt hại đến lợi ích
của nhà đầu tư, quyền lợi nhà đầu tư được bảo vệ chính đáng, từ đó tăng mức độ an
toàn và hiệu quả cho thị trường, tạo ra sự công bằng, minh bạch và góp phần thúc
đẩy đầu tư và phát triển cho thị trường TPDN.
Sự phát triển của thị trường tài chính. Thị trường tài chính là một bộ phận
không thể thiếu và chi phối toàn bộ hoạt động của nền kinh tế hàng hóa.Thị trường
tài chính phát triển sẽ góp phần thúc đẩy mạnh mẽ sự phát triển kinh tế xã hội của
một quốc gia thông qua: (i) Tạo sự tích lũy và vốn để xây dựng cơ sở vật chất kỹ
thuật cho nền kinh tế; (ii) Giúp cho việc sử dụng vốn có hiệu quả hơn không chỉ cho
nhà đầu tư mà cả đối với người đi vay để đầu tư; “iii” Tạo điều kiện thuận lợi cho
chính sách mở cửa, cải cách kinh tế của Chính phủ, tạo điều kiện phát triển và hội
nhập của thị trường TPDN ra thị trường thế giới, thu hút vốn đầu nước ngoài. Thị
trường tài chính phát triển sẽ là động lực thúc đẩy sự phát triển của thị trường
TPDN (Trịnh Mai Vân, 2010).
– Điều kiện vi mô:
Sự phát triển của các doanh nghiệp. Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp cùng với uy tín, quy mô và thương hiệu gây dựng trong quá trình
phát triển là những yếu tố thu hút nhà đầu tư bỏ vốn mua trái phiếu của doanh
nghiệp. Do vậy, sự phát triển của các doanh nghiệp cùng với nhận thức đúng đắn
trong việc xác định rõ lợi ích thông qua việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp
sẽ góp phần hình thành một thị trường TPDN phát triển (Trịnh Mai Vân, 2010).
Cơ sở hạ tầng của thị trường TPDN. Để phục vụ cho hoạt động, thị trường
TPDN cũng cần phải có những điều kiện nhất định về cơ sở vật chất, kỹ thuật như
hệ thống lưu ký, giao dịch, thanh toán bù trừ,… Cơ sở hạ tầng phát triển, đặc biệt là
hạ tầng công nghệ thông tin, là nhân tố quan trọng thúc đẩy hoạt động phát hành
TPDN, tạo thuận lợi cho hoạt động giao dịch của nhà đầu tư, thuận lợi cho công tác
quản lý, kiểm soát của cơ quan chức năng. Do đó, để thị trường TPDN hoạt động ổn
52

 

định và phát triển luôn cần có sự đầu tư nhất định, đồng bộ về cơ sở vật chất kỹ
thuật (Trịnh Mai Vân, 2010).
Sự phát triển của các định chế tài chính trung gian. Các định chế tài chính trung
gian không chỉ là các chủ thể tham gia thị trường thông thường mà còn tham gia với
nhiều tư cách khác nhau: Nhà tạo lập thị trường, người tạo thuận lợi cho thị
trường… Chính vì vậy, khi các định chế tài chính trung gian này có đủ năng lực
hoạt động (về vốn, công nghệ, thông tin, lao động…) sẽ là cơ sở vững chắc cho sự
phát triển ổn định của thị trường trái phiếu TPDN nói riêng và thị trường chứng
khoán nói chung (Trịnh Mai Vân, 2010).
Hệ thống thanh toán, lưu ký trái phiếu phát triển. Sở giao dịch chứng khoán,
Trung tâm lưu ký và Hiệp hội kinh doanh trái phiếu là tổ chức cung cấp dịch vụ trên
thị trường TPDN. Sự kết nối giữa các thành viên trên Sở giao dịch chứng khoán với
nhau sẽ làm cho mọi giao dịch và thanh toán được diễn ra thuận lợi, nhanh chóng,
chính xác và linh hoạt. Cùng với sự phát triển của thị trường TPDN, quy mô thị
trường và khối lượng giao dịch ngày càng lớn, thì yêu cầu đặt ra cho thị trường là
cần phải tổ chức một hệ thống đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ thật sự hiệu quả
và khoa học, nhằm theo dõi và giám sát các giao dịch trái phiếu được diễn ra một
cách thuận lợi và tập trung. Sự phát triển của các chủ thể này là điều kiện cơ bản để
xây dựng cơ sở hạ tầng cho toàn bộ thị trường giao dịch chứng khoán nói chung và
TPDN nói riêng (Trịnh Mai Vân, 2010).
Hệ thống tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm trái phiếu. Tổ chức định mức tín
nhiệm là đơn vị hoạt động dịch vụ chuyên đưa ra các đánh giá về độ tin cậy về khả
năng thanh toán của đơn vị phát hành đối với các công cụ nợ dựa trên các yếu tố rủi
ro có liên quan. Người đầu tư vào trái phiếu hoặc người cho vay nhưng phần lớn
trong số họ lại không biết được tình hình tài chính của chủ thể phát hành trái phiếu,
nên họ có thể gặp rủi ro khi người vay mất khả năng thanh toán hay vỡ nợ. Do đó,
họ cần những thông tin cần thiết để đưa ra quyết định đầu tư vào trái phiếu thích
hợp. Vì vậy, để hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư vào TPDN, cần có một tổ chức đứng
ra cung cấp thông tin và đánh giá mức độ rủi ro đối với trái phiếu của chủ thể phát
53

 

hành. Việc đánh giá mức độ rủi ro tín dụng được xác định bằng một hệ số tín nhiệm,
và đây là ý kiến quan trọng để nhà đầu tư có thể tham khảo để đánh giá mức độ rủi
ro tín dụng hay khả năng thanh toán nợ gốc và lãi đúng hạn của đơn vị phát hành
trong suốt thời gian tồn tại của trái phiếu đó. Ngoài ra, định mức tín nhiệm còn là cơ
sở để xây dựng các đường cong lợi suất chuẩn do các trái phiếu có mức rủi ro giống
nhau sẽ có thể được đưa vào một rổ trái phiếu chỉ định để xây dựng đường cong lợi
suất chuẩn (Trần Vinh Quang, 2017).
Chất lượng nguồn nhân lực. Nhân lực chất lượng cao cho ngành quản lý tài
chính luôn là một yêu cầu bức thiết cho sự phát triển của thị trường tài chính nói
chung và thị trường TPDN nói riêng. Để xây dựng, vận hành và quản lý thị trường,
nguồn nhân lực đòi hỏi cần phải có kiến thức vững vàng, được đào tạo bài bản, kỹ
năng – nghiệp vụ – chuyên môn cao, chuyên nghiệp và nhất là đạo đức nghề nghiệp
trong các lĩnh vực như: quản trị tài chính, quản trị kinh doanh ngân hàng, tài chính –
kế toán, tư vấn, phân tích tín dụng, quản lý rủi ro, marketing và dịch vụ ngân hàng,
tài chính. Yếu tố chất lượng nguồn nhân lực là điều kiện để vận hành hiệu quả thị
trường TPDN (Trịnh Mai Vân, 2010).
Ngoài các nhân tố vi mô trên, còn có nhiều nhân tố khác tác động trực tiếp đến
TTTC nói chung và thị trường TPDN nói riêng như: tiềm năng vốn của nhà đầu tư,
mô hình tổ chức thị trường…
Sự phát triển của thị trường TPDN có vai trò ngày càng quan trọng đối với nền kinh
tế của mỗi quốc gia (Trịnh Mai Vân, 2010). Tuy có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến sự
phát triển của thị trường TPDN nhưng trong luận án, nghiên cứu sinh (NCS) chú
trọng vào việc nghiên cứu tác động của nhân tố vĩ mô hơn các nhân tố vi mô vì một
số lý do sau:
Thứ nhất, theo quan điểm phát triển của duy vật biện chứng, các sự vật hiện tượng
trong thế giới vật chất, dù có đa dạng, phong phú, có khác nhau bao nhiêu thì chúng
không thể tồn tại biệt lập, tách rời nhau, mà tồn tại trong sự tác động qua lại, chuyển
hóa lẫn nhau theo những quan hệ xác định (Nguyễn Ngọc Long và Nguyễn Hữu
Vui, 2006). Dựa trên vai trò tạo vốn và luân chuyển vốn cho nền kinh tế của thị
54

 

trường TPDN, sự phát triển của thị trường TPDN cũng có tác động qua lại với
nhiều nhân tố, trong đó nhân tố nội lực của nền kinh tế có ý nghĩa hết sức quan
trọng đối với sự phát triển của thị trường, trong đó các nhân tố vĩ mô tác động mạnh
nhất và rõ ràng nhất là tăng trưởng kinh tế, cung tiền M2, lạm phát, độ mở nền kinh
tế, tỷ giá hối đoái, khủng hoảng tài chính,…Các công trình nghiên cứu thường đưa
biến vĩ mô vào mô hình nghiên cứu sự phát triển của thị trường trái phiếu nói chung
và thị trường TPDN nói riêng, cụ thể Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004),
Bhattacharyay (2013), Nguyễn Hòa Nhân và ctg (2014), Nguyễn Thị Phương
Nhung (2016), Pradhan và ctg (2018),… Do đó, mục tiêu của luận án cũng giới hạn
phạm vi nghiên cứu nhằm mục đích hiểu rõ hơn về sự phát triển của thị trường
TPDN thông qua tác động với một số nhân tố vĩ mô của nền kinh tế với hi vọng qua
nghiên cứu của mình sẽ đóng góp cho các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị
trường một cái nhìn về tầm quan trọng của việc phát triển thị trường TPDN để có
thể điều chỉnh các nhân tố vĩ mô thích hợp nhằm hỗ trợ phát triển, dễ dàng lưu
thông cho các doanh nghiệp cần vốn và sử dụng thị trường như một công cụ quan
trọng để điều hành và phát triển kinh tế của quốc gia.
Thứ hai, một số nghiên cứu đưa yếu tố vi mô vào trong mô hình nghiên cứu như
nghiên cứu của Mizen và Tsoukas (2014), Nguyễn Hòa Nhân và ctg (2014). Các
nghiên cứu này đều thu thập dữ liệu bảng. Trong khi dữ liệu của luận án thu thập là
dữ liệu thời gian nên rất khó có thể kết hợp hài hòa hai yếu tố này trong một mô
hình nghiên cứu. Do thị trường TPDN của Việt Nam còn khá non trẻ so với các
quốc gia khác trên thế giới và thông tin về việc phát hành trái phiếu của các doanh
nghiệp còn chưa rõ ràng minh bạch nên gây khó khăn trong việc thu thập thông tin
về các yếu tố vi mô của NCS.
Do một số khó khăn và hạn chế đã trình bày, nên trong nghiên cứu của mình, NCS
sẽ chú trọng phân tích tác động của một số nhân tố vĩ mô đến sự phát triển của thị
trường TPDN vì những giá trị đóng góp khi nghiên cứu tác động của một số nhân tố
vĩ mô nhằm hỗ trợ phát triển thị trường TPDN, dễ dàng lưu thông cho các doanh
55

 

nghiệp cần vốn và sử dụng thị trường TPDN như một công cụ quan trọng để điều
hành và phát triển kinh tế của quốc gia.
2.1.4. Một số nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến sự phát triển của thị trường trái
phiếu doanh nghiệp
2.1.4.1. Tăng trưởng kinh tế
Tăng trưởng kinh tế được coi là một biến số quan trọng trong kinh tế vĩ mô bởi nó
đo lường sự phát triển của nền kinh tế. “Tăng trưởng kinh tế là sự gia tăng về quy
mô sản lượng của nền kinh tế trong một thời kỳ nhất định” (Bùi Kim Yến, 2006).
Sự phát triển bền vững của mỗi quốc gia thường được đo bằng sự ổn định, tăng
trưởng và công bằng xã hội. Trong đó vai trò của tăng trưởng hết sức quan trọng vì
chỉ tiêu này là cơ sở để thực hiện các vấn đề kinh tế, chính trị, xã hội. Tăng trưởng
kinh tế không chỉ đơn thuần là làm ra nhiều hơn cái vốn có mà còn trở thành một
quá trình dịch chuyển cơ cấu làm thay đổi tất cả các khía cạnh sản xuất và tiêu dùng.
Có thể thấy tăng trưởng kinh tế là tiền đề hết sức quan trọng cho sự phát triển bền
vững. “ Tăng trưởng kinh tế không phải là tất cả, song nếu không có tăng trưởng thì
chúng ta cũng không thể đi đến đâu” là nhận định của Ủy ban Kinh tế Xã hội Châu
Á Thái bình Dương (UNESCAP, 2001) về vai trò của tăng trưởng kinh tế.
Đối với sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN nói
riêng, phụ thuộc vào cấu trúc nền kinh tế tương ứng và trình độ phát triển của thị
trường tài chính mà tăng trưởng kinh tế cũng có vai trò nhất định như:
Thứ nhất, tăng trưởng kinh tế làm qui mô nền kinh tế mở rộng. Hoạt động của nền
kinh tế dựa trên nhiều yếu tố trong đó nắm vai trò chủ đạo là vốn. Do đó, sự mở
rộng của nền kinh tế khuyến khích nhiều hình thức huy động nguồn vốn cần thiết
như kênh tín dụng ngân hàng, kênh huy động vốn trên thị trường chứng khoán
thông qua việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu,…dẫn đến sự phát triển của hệ thống
ngân hàng, các tổ chức tài chính trung gian, các công ty chứng khoán. Do đó, khi
nền kinh tế phát triển, thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN nói riêng,
đóng vai trò là kênh huy động vốn cho nền kinh tế cũng phát triển theo. (Harris,
1997)
56

 

Thứ hai, lý thuyết tăng trưởng của Keynes nhấn mạnh: “điều kiện đảm bảo tái sản
xuất bình thường thúc đẩy tăng trưởng kinh tế là giải quyết khủng hoảng và thất
nghiệp, là thúc đẩy đầu tư bằng tiết kiệm, khuyến khích đầu tư giảm tiết kiệm”. Khi
nghiên cứu tiêu dùng cho đầu tư của các doanh nghiệp, Keynes cho rằng đầu tư
đóng một vai trò quyết định đến quy mô việc làm và theo đó là tăng trưởng kinh tế.
Mỗi sự gia tăng của đầu tư đều kéo theo sự gia tăng của cầu bổ sung công nhân, cầu
về tư liệu sản xuất. Do vậy, làm tăng cầu tiêu dùng, tăng giá hàng hóa và tăng việc
làm cho công nhân. Tất cả điều đó làm cho thu nhập tăng lên. Tăng thu nhập lại là
tiền đề cho sự gia tăng đầu tư mới. Đây là quá trình số nhân đầu tư: tăng đầu tư làm
tăng thu nhập; tăng thu nhập làm tăng đầu tư mới; tăng đầu tư mới làm tăng thu
nhập mới dẫn đến sự tăng trưởng của nền kinh tế (Keynes, 1936). Như vậy, tăng
trưởng kinh tế kích thích được doanh nghiệp gia tăng đầu tư, sẽ làm tăng khối lượng
tiền mặt vào lưu thông, từ đó giảm được lãi suất cho vay, kích thích doanh nghiệp
mở rộng sản xuất. Các doanh nghiệp muốn duy trì hoạt động, mở rộng quy mô sản
xuất thì cần có vốn. Thông qua thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN
nói riêng, doanh nghiệp có thể huy động vốn bằng cách phát hành chứng khoán
(trong đó có trái phiếu) cho hoạt động sản xuất, cũng có thể đầu tư chứng khoán để
kiếm thêm lợi nhuận. Doanh nghiệp mở rộng sản xuất kinh doanh và tạo ra nhiều
công ăn việc làm, giải quyết vần đề thu nhập của người dân, thu nhập gia tăng
người dân cũng gia tăng chi tiêu và nghĩ đến các hình thức đầu tư khác bằng số tiền
tiết kiệm của mình. Một trong những kênh đầu tư đó là đầu tư vào thị trường chứng
khoán, trong đó có thị trường TPDN. Do đó, giúp thị trường tài chính nói chung và
thị trường TPDN nói riêng mở rộng qui mô thị trường, tăng tính thanh khoản, đa
dạng các loại hình dịch vụ để đáp ứng nhu cầu của các doanh nghiệp và người dân.
(Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa, 2002)
Thứ ba, khi nền kinh tế tăng trưởng cao và ổn định sẽ thu hút nhiều nguồn vốn đầu
tư nước ngoài dưới dạng trực tiếp (FDI) và đặc biệt là nguồn vốn đầu tư gián tiếp
FII. Nguồn vốn này có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực vào thị trường chứng
khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng. Chẳng hạn, khi lượng vốn FII đổ
57

 

vào thị trường chứng khoán để mua một số lượng chứng khoán lớn sẽ làm giá
chứng khoán đó có thể tăng cao hoặc ngược lại, khi bán với số lượng lớn, áp lực
bán sẽ làm giá chứng khoán giảm. Hơn nữa, việc tham gia của các nhà đầu tư FII có
tác động mạnh mẽ đến thị trường tài chính nói chung và thị trường TPDN nói riêng,
giúp nâng cao tính minh bạch và cải thiện tính hiệu quả và năng động cho thị trường.
Tuy nhiên, FII cũng là nguyên nhân của hiện tượng “bong bóng kinh tế” và hiện
tượng “xì bong bóng” gây ra những tác động xấu cho nền kinh tế. FII là thủ phạm
gây ra khủng hoảng kinh tế khi nguồn vốn này ồ ạt rút khỏi thị trường khoán, bằng
chứng thực tế là cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997 ở Thái Lan, ảnh hưởng
nghiêm trọng đến hệ thống tài chính quốc gia của các nước trong khu vực Đông Á.
(Trần Văn Hoàng và Tống Bảo Trân, 2014)
Chỉ tiêu đo lường tăng trưởng kinh tế
Theo tác giả Hendrik Van den Berg (2001), hiện nay, các quốc gia thường sử dụng
chỉ tiêu Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) để đo lường tăng trưởng kinh tế của nước
mình. Tổng sản phẩm quốc nội (trong nước) (Gross Domestic Product – GDP) là
giá trị của tất cả hàng hoá và dịch vụ cuối cùng được sản xuất ra trong phạm vi quốc
gia trong một thời kỳ nhất định thường là một năm.
Ngoài ra, để đo lường qui mô của nền kinh tế, chỉ tiêu Tổng sản phẩm quốc dân
(GNP) cũng được sử dụng. GNP là giá trị của toàn bộ lượng hàng hoá và dịch vụ
cuối cùng do công dân một nước tạo ra trong một khoảng thời gian nhất định
thường là một năm.
GDP/người hay GNP/người hoặc Thu nhập bình quân đầu người (PCI): phản ánh
tăng trưởng kinh tế có tính đến sự thay đổi dân số, được tính bằng cách lấy GDP
hoặc GNP chia cho tổng số dân.
Để đo lường tăng trưởng kinh tế, có thể dùng hai nhóm chỉ tiêu sau đây:
 Nhóm chỉ tiêu phản ánh lượng tăng tuyệt đối: ∆� = �� − �0 . Chỉ tiêu
này cho biết mức chênh lệch tuyệt đối giữa hai kỳ cần so sánh.
58

 

 Nhóm chỉ tiêu phản ánh mức tăng tương đối cho thấy quy mô gia tăng
nhanh hay chậm qua mỗi thời kỳ, được thể hiện bằng tốc độ tăng trưởng sản lượng
hay thu nhập. Có ba cách xác định tốc độ tăng trưởng kinh tế:
Bảng 2.1: Cách xác định tốc độ tăng trưởng kinh tế

�� − �0
Tốc độ tăng sản lượng định gốc g�= � 100%
�0

�� − ��−1
Tốc động tăng sản lượng liên hoàn g�= � 100%
��−1

Tốc độ tăng bình quân hàng năm của � ��
gy = � 100%
một giai đoạn (gy ) �0

Nguồn: Hendrik Van den Berg (2001)
Trong đó:
g� : Tốc độ tăng trưởng của sản lượng Y: GDP hoặc GNP là chỉ số thực.
0, t, t – 1 : Gốc thời gian 0, t, t – 1.
n : Tổng số năm trong giai đoạn nghiên cứu tính từ năm thứ 0.
Các chỉ tiêu này được sử dụng khá phổ biến và là các chỉ tiêu quan trọng để đánh
giá tổng quan về tình hình kinh tế của mỗi quốc gia, là căn cứ để dự báo sự phát
triển của nền kinh tế của quốc gia đó trong những năm về sau. Trong luận án của
mình, tác giả sử dụng chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng sản lượng liên hoàn để đo lường
cho biến tăng trưởng kinh tế (GDP).
2.1.5.2. Lạm phát
Lạm phát là sự mất giá của đồng tiền, là hiện tượng giá cả hàng hoá tăng lên so với
một mốc thời gian cố định trong quá khứ. Các nhà kinh tế học thường dùng chỉ số
giá tiêu dùng để đánh giá mức độ lạm phát của nền kinh tế. Chỉ số giá cả tiêu dùng
(Consumer Price Index – CPI) là chỉ số để phản ánh mức thay đổi tương đối của giá
hàng tiêu dùng theo thời gian. Lạm phát tác động và làm thay đổi hành vi tiêu dùng
và tiết kiệm của người dân và doanh nghiệp. Tỷ lệ lạm phát không hợp lý sẽ gây
59

 

khó khăn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, ngăn cản sự tăng trưởng và phát triển
kinh tế. Trong thực tế, tăng trưởng kinh tế cao thường kéo theo lạm phát. Trên thế
giới có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về tác động của lạm phát đến TTTC nói
chung và TTTPDN nói riêng, Liu và Shrestha (2008) trong nghiên cứu của mình đã
cho rằng giá cả trong dài hạn sẽ ảnh hưởng chính đến tăng trưởng kinh tế nếu tăng
trưởng trong nguồn cung tiền cao hơn tỷ lệ tăng trưởng. Có thể nói, giá trị của các
khoản đầu tư chứng khoán luôn bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát
và đây cũng chính là rủi ro cơ bản trong đầu tư chứng khoán nói chung (Bose và
Niloy, 2002). Không những thế, hoạt động sản xuất của các công ty niêm yết – là
xương sống của TTCK, cũng chịu tác động rất lớn bởi tỷ lệ lạm phát, vì lạm phát
cao sẽ làm chi phí đầu vào của các doanh nghiệp tăng lên, thiếu vốn đầu tư, không
tích lũy để mở rộng sản xuất, làm sụt giảm lợi nhuận của doanh nghiệp do người
dân hạn chế tiêu dùng, từ đó gây biến động giá của chính các công ty niêm yết này
trên thị trường. Đặc biệt đối với trái phiếu có lãi suất cố định, lợi tức được thanh
toán theo lãi suất danh nghĩa thì lạm phát tăng cao sẽ làm trái phiếu kém hấp dẫn
nhà đầu tư so với các tài sản tài chính khác, chưa kể, lạm phát cao dẫn đến giá thị
trường của trái phiếu bị giảm sút, điều này dẫn đến việc tăng lãi suất phát hành để
bù đắp phần thiệt hại cho trái chủ trong tương lai bị ảnh hưởng bởi lạm phát, điều
này càng gây thêm áp lực và gánh nặng tài chính cho doanh nghiệp phát hành trái
phiếu. Như vậy, mong muốn đối với tất cả các nền kinh tế là duy trì tỷ lệ tăng
trưởng cao đồng thời kiềm chế lạm phát với mức thấp nhất có thể. Tuy nhiên, lạm
phát cũng có mặt tích cực của nó, khi mà các doanh nghiệp, để chống lại ảnh hưởng
của lạm phát và việc gia tăng mức độ cạnh tranh với đối thủ, họ sẽ cố gắng kiểm
soát tốt việc phân bổ các nguồn lực trong tổ chức của mình. Điều này gần như là
một nguyên lý mà các nhà kinh tế, kế hoạch, tài chính quốc gia phải luôn luôn quan
tâm để hài hoà giữa phát triển và kiểm soát lạm phát, trong đó việc cân đối liều
lượng, thời điểm, phương thức áp dụng các biện pháp là rất quan trọng. Lạm phát
cao làm đồng tiền mất giá, kéo theo lãi suất tiết kiệm tăng cao, nhà đầu tư sẽ phân
vân giữa đầu tư vào thị trường trái phiếu hay gửi tiết kiệm (Darrat,1989). Biến số
60

 

này được sử dụng trong các nghiên cứu của Levine và Zervos (1996), Félix Fofana
N’Zúe (2004), Griffin (1998), Liu và Shrestha (2008), Pradhan và ctg (2014), Lê
Hoàng Phong và ctg (2015), Nguyễn Thị Phương Nhung (2016),…
Xét về mối quan hệ giữa lạm phát, sự phát triển thị trường tài chính và tăng trưởng
kinh tế, các nhà kinh tế đều tán thành tỷ lệ lạm phát cao sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến
tăng trưởng kinh tế (Barro (1991), Fisher (1993), De Gregorio (1992)). Trong khi,
một số nghiên cứu như Atje và Jovanoic (1993), King và Levine (1993a), Levine và
Zervos (1998) cho rằng sự phát triển của TTTC sẽ khuyến khích tăng trưởng kinh tế,
thì tác động có hại của lạm phát vào tăng trưởng kinh tế sẽ gia tăng do làm suy yếu
khả năng của tổ chức tài chính trong việc phân phối quỹ và quản lý dự án hiệu quả
(Azariadis và Smith (1996), Choi và ctg (1996), Huybens và Smith (1998), Bose
(2002)). Như vậy, đa số các nghiên cứu thực nghiệm đều khẳng định, lạm phát và
TTTC nói chung có mối quan hệ nghịch chiều. Do đó, trong môi trường lạm phát
cao, muốn giảm tác động có hại của lạm phát vào tăng trưởng kinh tế thì trung gian
tài chính phải cải thiện tổ chức của mình trong việc thu thập thông tin, phân phối
quỹ và điều hành các dự án (Barro, 1995).
2.1.4.3. Nguồn cung tiền M2
Cung tiền hiểu theo nghĩa chung nhất là lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế
nhằm đáp ứng nhu cầu như phương tiện thanh toán hàng hóa, dịch vụ, tài sản, nhu
cầu cất trữ, v.v…của các cá nhân (hộ gia đình) và doanh nghiệp (không kể các tổ
chức tín dụng).
Các thước đo lượng cung tiền gồm có:
M0: bao gồm tiền mặt, là bộ phận tiền giấy do NHTW phát hành lưu thông
ngoài hệ thống ngân hàng;
M1: bao gồm M0 và tiền gửi không kỳ hạn, những khoản tiền gửi này có thể
rút ra bất cứ lúc nào theo yêu cầu, có thể tồn tại dưới tài khoản phát séc hoặc không
phát séc;
M2: bao gồm M1, tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ hạn tại ngân hàng;
61

 

M3: bao gồm M2, các loại tiền gửi ở các định chế tài chính khác ngoài ngân
hàng;
L: là thước đo rộng nhất, bao gồm M3, các chứng khoán có giá như tín phiếu
kho bạc, thương phiếu, chấp phiếu ngân hàng,…
Nguồn: Mishkin, 2010
Việc phân tích các lý thuyết kinh tế cho thấy có sự tác động của lượng cung tiền
thông qua chính sách tiền tệ (CSTT) lên các chỉ số giá chứng khoán. Khi thực hiện
CSTT mở rộng thì lượng tiền đưa vào trong lưu thông nhiều hơn sẽ làm giảm lãi
suất cho vay cũng như lãi suất tái chiết khấu. Việc làm này sẽ làm gia tăng nhu cầu
sử dụng các tài sản tài chính, trong đó có trái phiếu. Mặt khác, khi lãi suất cho vay
giảm xuống sẽ giúp làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng
giá kỳ vọng cũng như thu nhập của các nhà đầu tư. Ngược lại, khi thực hiện CSTT
thắt chặt thì lãi suất sẽ cao hơn do lượng tiền lưu thông đã giảm xuống so với trước.
Khi lãi suất cao hơn sẽ làm cho các nguồn vốn có chi phí cao hơn trước, sẽ gây ra
tác động làm giảm lượng vốn đầu tư vào TTCK nói chung và thị trường TPDN nói
riêng. Do đó, cung tiền M2 và thị trường TPDN có mối quan hệ cùng chiều với
nhau, tăng cung tiền sẽ kích thích thị trường TPDN tăng trưởng và ngược lại, khi
thắt chặt cung tiền thì thị trường TPDN sẽ sụt giảm.
Cung tiền M2 đại diện cho tổng lượng tiền mặt, các khoản tiền mà các ngân hàng
thương mại gửi tại ngân hàng trung ương và tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn. Trong
nhiều nghiên cứu, cung tiền M2 đại diện cho sự phát triển của hệ thống tài chính
hoặc trung gian tài chính. Việc phân tích các lý thuyết kinh tế cho thấy có sự tác
động của lượng cung tiền thông qua chính sách tiền tệ đến TTCK nói chung và thị
trường TPDN nói riêng. Các nhóm tác giả lựa chọn biến này trong mô hình nghiên
cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và phát triển TTCK bao gồm Liu và
Shrestha (2008), Lê Đạt Chí (2010), Nguyễn Thị Phương Nhung (2016).
2.1.4.4. Lãi suất
Lãi suất là một trong những yếu tố quan trọng, không chỉ ảnh hưởng đến sự tăng
trưởng, phát triển chung của nền kinh tế mà còn tác động đến chỉ số giá chứng
62

 

khoán, cụ thể là giá trái phiếu. Điều này đã được kiểm chứng bởi nhiều nghiên cứu.
Theo Mahmudul và Salah Uddin (2009) nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất và
giá cổ phiếu ở các nước phát triển và các nước đang phát triển đã chứng minh lãi
suất có tác động tiêu cực đến giá chứng khoán của 14 nước (Bangladesh,Úc,
Canada, Chile, Columbia, Đức, Ý, Nhật, Jamaica, Tây Ban Nha, Mexico, Nam Phi
và Venezuela). Một số nghiên cứu khác cũng có kết quả nghiên cứu về tác động tiêu
cực của lãi suất đến giá chứng khoán như nghiên cứu của Fama (1981), Rahman,
Sidek và Tafri (2009), Nadeem Sohil và Zakir Hussain (2009). Vì giá của trái phiếu
là giá trị hiện tại của các dòng tiền. Khi lãi suất thị trường càng cao thì các dòng
tiền bị chiết khấu với lãi suất càng lớn, do vậy, dẫn đến giá trái phiếu sẽ giảm. Vì
vậy, khi lãi suất cao, giá trái phiếu thấp là cơ hội cho nhà đầu tư mua vào trái phiếu.
Khi kinh tế phát triển mà không có lạm phát lớn thì giá trái phiếu dài hạn là đối thủ
cạnh tranh trực tiếp với cổ phiếu. Do đó, biến động của lãi suất trên thị trường tiền
tệ cũng có thể tác động gián tiếp và rất nhạy cảm đối với TTCK nói chung và thị
trường TPDN nói riêng. Một sự gia tăng của lãi suất sẽ thu hút nhu cầu gửi tiền của
các nhà đầu tư vào hệ thống ngân hàng khiến cho dòng tiền đổ vào TTCK nói
chung và thị trường TPDN nói riêng giảm sút, khi chính sách tiền tệ thắt chặt, lãi
suất tăng lên cũng ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
do nhu cầu chi tiêu, mua sắm của người tiêu dùng sẽ giảm xuống, điều đó sẽ ảnh
hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp, tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
nên doanh nghiệp sẽ hạn chế phát hành trái phiếu để vay nợ. Lãi suất có tác động
ngược chiều với sự phát triển của thị trường TPDN là kết quả được tìm thấy trong
các nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Keith (2008) cho thấy có mối quan hệ
giữa lãi suất và giá trái phiếu là mối quan hệ trực tiếp và ngược chiều nhau. Trong
nghiên cứu của Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), khi lãi suất biến động sẽ
làm cho các nhà đầu tư không sẵn sàng và không khuyến khích họ đầu tư vào
TPDN dài hạn. Khi có sự biến động cao về lãi suất, sức mua các trái phiếu dài hạn
có lãi suất cố định có thể bị giảm sút. Do đó, điều này có thể ảnh hưởng xấu đến
nhu cầu trái phiếu dài hạn. Biến số này cũng được chọn trong mô hình nghiên cứu
63

 

của các tác giả như Mukherjee và ctg (1995), Maysami và ctg (2000), Hooker
(2004), Bhattacharyay (2013), Lê Hoàng Phong và ctg (2015), Smaoui và ctg
(2017), Pradhan và ctg (2019, 2020).
2.1.4.5. Tỷ giá hối đoái
Mối quan hệ giữa biến số này và TTCK được rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và
giải thích, tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫn chưa thống nhất được
chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng khoán. Khi tỷ giá tăng tạo điều kiện thuận
lợi cho doanh nghiệp xuất khẩu nhưng ngược lại, gây ra bất lợi cho doanh nghiệp
nhập khẩu. Như vậy, biến động tỷ giá có thể tác động khác nhau đến kết quả kinh
doanh của những doanh nghiệp có phát sinh dòng tiền bằng ngoại tệ. Đối với thị
trường TPDN, tỷ giá còn ảnh hưởng đến dòng tiền đầu tư của khối ngoại. Họ sẽ tích
cực đầu tư vào chứng khoán khi đồng nội tệ suy yếu, tuy nhiên, khi xu hướng đồng
nội tệ tiếp tục giảm sâu sẽ cản trở dòng vốn nước ngoài do rủi ro tỷ giá mang lại.Tỷ
giá hối đoái ổn định giúp hạn chế rủi ro đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu
tư nước ngoài. Tỷ giá hối đoái thay đổi không chỉ ảnh hưởng tới thị trường ngoại
hối mà còn tác động tới thị trường trái phiếu. Nguồn vốn nước ngoài được đầu tư
vào thị trường trái phiếu, nếu tỷ giá hối đoái tăng mạnh sẽ làm nảy sinh lí do khiến
các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn khỏi thị trường trái phiếu. Khi một lượng vốn lớn
nhanh chóng bị rút khỏi thị trường sẽ làm giảm giá trái phiếu và điều này sẽ tác
động làm tăng lãi suất. Nếu lãi suất tăng sẽ trở thành gánh nặng cho nhà phát hành.
Theo nghiên cứu của Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), tỷ giá hối đoái ổn
định, ít có sự biến động sẽ khuyến khích thị trường TPDN phát triển. Trong mô
hình nghiên cứu thực nghiệm của Bhattacharyay (2013) cũng có kết luận tương tự,
cho thấy sự thay đổi tỷ giá hối đoái có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với tổng số trái
phiếu và trái phiếu chính. Để thị trường trái phiếu trong nước và khu vực hoạt động
tốt, nền kinh tế của mỗi quốc gia và của toàn khu vực châu Á cần giảm sự biến đổi
tỷ giá hối đoái thông qua việc áp dụng chế độ và quản lý tỷ giá hối đoái theo định
hướng thị trường linh hoạt hơn. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Hoà Nhân và
64

 

ctg (2014) cho thấy tỷ giá hối đoái có tương quan nghịch với việc phát hành trái
phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam.
2.1.4.6. Độ mở nền kinh tế
Trong nghiên cứu của Rajan và Zingales (2001) đã chỉ ra rằng nền kinh tế càng
đóng kín thì càng kìm hãm sự phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và thị
trường TPDN nói riêng. Lý do chủ yếu là do xung đột giữa các nhóm lợi ích, chẳng
hạn như ngân hàng thương mại là nguồn tài chính chủ yếu chi phối ở hầu hết các
nước đang phát triển sẽ bảo vệ thị trường của mình bằng việc tăng sức mạnh cạnh
tranh, kìm hãm đối với sự phát triển của TTCK nói chung và thị trường TPDN nói
riêng. Tuy nhiên, khi mở cửa nền kinh tế, việc đàn áp cạnh tranh của hệ thống ngân
hàng sẽ khó có thể thực hiện được và đó là cơ hội để thị trường TPDN phát triển
(Eichengreen và Luengnaruemitchai, 2004; Smaoui và ctg, 2017). Trong nhiều
nghiên cứu, chỉ tiêu được nhiều tác giả lựa chọn để đo lường độ mở nền kinh tế là
xuất khẩu. Vì xuất khẩu là một thành phần của tổng sản phẩm, có tác động trực tiếp
và làm tăng nhu cầu trong nền kinh tế giúp mở rộng thị trường cho sản xuất nội địa.
Xuất khẩu cải thiện quá trình phân bổ nguồn lực và cạnh tranh quốc gia, xuất khẩu
cũng làm tăng đầu tư trong nước do thu hút đầu tư nước ngoài, giúp giảm bớt ràng
buộc về cán cân thương mại, thúc đẩy thay đổi công nghệ và cải thiện nguồn vốn
nhân lực (Vũ Thị Ngọc Phùng, 2005). Ngoài ra, Giá trị xuất khẩu tăng thể hiện độ
mở nền kinh tế càng cao có thể thúc đẩy các công ty mở rộng sản xuất của họ để
cạnh tranh ở các thị trường nước ngoài. DN có thể cần nguồn tài chính để tài trợ cho
việc mở rộng năng lực sản xuất của mình, ngoài nguồn vốn vay từ ngân hàng, DN
có thể phát hành trái phiếu, từ đó, kích thích sự phát triển của thị trường TPDN
(Trần Vinh Quang, 2017).
2.1.4.7. Khủng hoảng tài chính
Khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra từ năm 2007 đến năm 2009 đã tạo ra những
lo ngại mới về vai trò của hệ thống tài chính trong việc thúc đẩy phát triển kinh tế.
Bằng chứng cho thấy, những nước quá phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng dễ bị ảnh
hưởng bởi những tác động bên ngoài, đặc biệt là những cuộc khủng hoảng
65

 

(Eichengreen và Luengnaruemitchai, 2004; Bhattacharyay, 2013; Smaoui và ctg,
2017). Do vậy, việc tái cấu trúc hệ thống tài chính, trong đó, đa dạng hóa các nguồn
vốn tài trợ, đặc biệt là việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPDN trở thành
một nhiệm vụ tất yếu không chỉ ở Việt Nam mà còn của các nước ở khu vực Châu
Á, đặc biệt kể từ sau cuộc khủng hoảng tiền tệ Thái Lan năm 1997 và khủng hoảng
tài chính toàn cầu năm 2007 – 2009. Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng đến các nền
kinh tế là khác nhau, phụ thuộc vào mức độ hội nhập của nền kinh tế đó với nền
kinh tế toàn cầu (Hạ Thị Thiều Dao, 2012). Do đó, việc điều hành chính sách tiền tệ
của NHTW các nước cũng bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng, đặc biệt là hoạt động của
các thành phần trong thị trường tài chính của các nước cũng bị tác động theo. Vì
vậy, luận án cũng xem xét tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm
2007 – 2008 có ảnh hưởng hay không đến sự phát triển của thị trường TPDN. Biến
Khủng hoảng tài chính trong luận án đại diện cho cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu 2007 – 2009 được lựa chọn là một trong những biến vĩ mô tác động đến sự phát
triển của thị trường TPDN.
Thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng là một bộ phận của hệ
thống tài chính và có vai trò quan trọng trong việc phát triển kinh tế. Do vậy, việc
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPDN có một ý
nghĩa vô cùng quan trọng, giúp Chính phủ, doanh nghiệp có những chiến lược phù
hợp nhằm thu hút tối đa nguồn vốn cũng như giúp thị trường TPDN phát triển và
hoạt động một cách hiệu quả.
2.2. Lý thuyết nền về cơ chế tác động của một số nhân tố vĩ mô đến sự phát
triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Việc nghiên cứu sự tác động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đến Thị trường tài
chính nói chung và thị trường TPDN nói riêng là rất cần thiết và hữu ích, nhằm góp
phần đưa ra các giải pháp khắc phục khi có sự tác động tiêu cực của các nhân tố
kinh tế vĩ mô lên thị trường TPDN cũng như giúp phát triển thị trường TPDN phù
hợp với tình hình kinh tế. Những năm gần đây, vấn đề này được nhiều nhà nghiên
cứu về tài chính đặc biệt quan tâm. Sau đây, luận án trình bày một số lý thuyết nền
66

 

nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường tài chính
nói chung và thị trường TPDN nói riêng.
– Theo lý thuyết thị trường hiệu quả hay Giả thuyết thị trường hiệu quả
(Efficient Market Hypothesis – EMH)
Trên thị trường tài chính, lý thuyết thị trường hiệu quả – EMH dựa trên cơ sở cho
rằng giá cả của tài sản tài chính (cổ phiếu, trái phiếu,…) phản ánh hoàn toàn và đầy
đủ mọi thông tin sẵn có trên thị trường liên quan đến tài sản tài chính đó. “Một thị
trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá của chứng khoán điều chỉnh tức thời khi
xuất hiện các nguồn thông tin mới”, theo Fama (1970), giá chứng khoán phản ánh
tất cả thông tin công bố và ngầm định rằng các chứng khoán (trong đó có trái phiếu)
có khả năng thay thế gần như hoàn hảo cho nhau. Việc mua hoặc bán một lượng lớn
sẽ không tác động lên giá chứng khoán, do vậy lợi nhuận từ chứng khoán sẽ là ngẫu
nhiên và hầu như tuân theo quy luật phân phối chuẩn. Nếu thị trường tài chính thực
sự hiệu quả, giá các tài sản tài chính (trong đó có trái phiếu) sẽ được điều chỉnh
nhanh chóng theo tất cả các thông tin có sẵn liên quan.
Lý thuyết này đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính
sách cũng như các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể
tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các
chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của thị trường chứng khoán. Dưới ảnh
hưởng của các nhân tố vĩ mô lên TTCK, lý thuyết EMH cho rằng tất cả các thông
tin hiện tại được cho là có liên quan đến việc thay đổi của các nhân tố vĩ mô sẽ phản
ánh đầy đủ vào trong giá chứng khoán, nên nhà đầu tư sẽ không thể kiếm được tỷ
suất sinh lợi bất thường thông qua việc dự đoán xu hướng thị trường chứng khoán
trong tương lai.
Tuy nhiên, trái ngược hoàn toàn với kết luận của EMH, nhiều nghiên cứu đã cho
thấy TTCK (trong đó có thị trường TPDN) ở nhiều quốc gia là không hiệu quả và
các yếu tố, đặc biệt là các yếu tố vĩ mô (như tỷ lệ lạm phát, lãi suất, cung tiền, tỷ giá
hối đoái,…) có ảnh hưởng không nhỏ đến giá chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu).
Trong một số nghiên cứu thực nghiệm, những nhà nghiên cứu đi tìm bằng chứng
67

 

cho thấy các nhân tố vĩ mô quan trọng tác động đến giá chứng khoán và có thể giúp
dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích luỹ, cụ thể như Tsoukalas (2003), Liu và
Shrestha (2008), Nisa và Nishat (2012), Christopher Gan và ctg (2006). Hay như
trong nghiên cứu của Mukherjee và ctg (1995), Smaoui và ctg (2017),
Bhattacharyay (2013),… đều đưa các biến vĩ mô vào mô hình nghiên cứu và tất cả
đều khẳng định là các nhân tố vĩ mô có ảnh hưởng đến quy mô và tính thanh khoản
của thị trường trái phiếu.
-Theo lý thuyết số lượng tiền tệ
Theo Mishkin (2013), chính sách tiền tệ (CSTT) là một trong những chính sách
kinh tế vĩ mô quan trọng giúp các nhà hoạch định chính sách đạt được các mục tiêu
kinh tế đã đặt ra. CSTT được thực thi bởi Ngân hàng Trung ương (NHTW) qua quá
trình quản lý cung tiền nhằm đạt được những mục tiêu nhất định như tăng trưởng
kinh tế, kìm chế lạm phát, duy trì sự ổn định của tỷ giá hối đoái,… Nếu CSTT có
ảnh hưởng đến nền kinh tế thì Thị trường TPDN cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố
của CSTT.
Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Brunner (1961), Friedman và Schwartz (1975),
CSTT có thể tác động đến thị trường TPDN thông qua giá và tỷ suất sinh lời của
trái phiếu qua việc lựa chọn danh mục của nhà đầu tư. Khi NHTW nới lỏng tiền tệ,
nhà đầu tư đang nắm giữ các tài sản tài chính khác nhau trong danh mục sẽ chuyển
từ nắm giữ tiền sang nắm giữ các tài sản tài chính có mức sinh lời cao hơn, trong đó
có trái phiếu (theo hiệu ứng của cải Fisher). Sự gia tăng mức cầu sẽ đẩy giá trái
phiếu trên thị trường tăng lên.
Mô hình danh mục đầu tư tiền tệ (monetary portfolio model) của Rozeff (1974) vận
dụng lý thuyết số lượng tiền tệ để giải thích về mối quan hệ giữa cung tiền và giá
chứng khoán (bao gồm trái phiếu) thông qua CSTT. Theo đó tác động của sự gia
tăng cung tiền sẽ làm cho mức giá cả của hàng hóa tăng lên, từ đó làm tăng tỷ lệ
lạm phát dự tính trong nền kinh tế. Việc tăng tỷ lệ lạm phát dự tính (theo hiệu ứng
Fisher) sẽ làm tăng lãi suất danh nghĩa. Lý thuyết số lượng tiền tệ cho thấy nhà đầu
tư sẽ chuyển từ nắm giữ tiền sang nắm giữ các tài sản tài chính khác (trong đó có
68

 

trái phiếu) để được hưởng tỷ suất sinh lời cao hơn, do đó thúc đẩy tăng giá trái
phiếu trên thị trường.
Như vậy, tác động của cung tiền đến giá trái phiếu theo lý thuyết số lượng tiền tệ
được thể hiện như sau, với MS là cung tiền:
MS ↑ → do tác động của hiệu ứng của cải Fisher → cầu trái phiếu ↑ → giá trái
phiếu ↑.
-Theo mô hình chiết khấu cổ tức
Trái phiếu được định giá dựa trên phương pháp chiết khấu toàn bộ dòng tiền sẽ
thanh toán cho người sở hữu trái phiếu trong tương lai (Lưu Thị Hương và Vũ Duy
Hào, 2013). Trong đó, lãi suất chiết khấu chính là lãi suất bình quân của thị trường
hay lãi suất mong đợi của nhà đầu tư tại thời điểm định giá. Từ mô hình chiết khấu
cổ tức của Gordon (1962), Patelis (1997) cho rằng CSTT có thể tác động trực tiếp
đến giá trái phiếu thông qua việc tác động lãi suất chiết khấu của nhà đầu tư. Theo
Ioannidis và Kontonikas (2008), cơ chế tác động trên xảy ra dựa trên hai giả định là:
lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư trên thị trường sử dụng có liên hệ chặt chẽ với lãi
suất thị trường và giả định thứ hai là NHTW có thể tác động đến lãi suất thị trường.
Khi NHTW thực hiện nới lỏng cung tiền sẽ làm lãi suất trên thị trường giảm xuống,
do đó, cũng làm lãi suất chiết khấu của nhà đầu tư giảm xuống khi mua trái phiếu
của công ty, từ đó làm tăng giá trái phiếu và ngược lại.
Như vậy, theo mô hình chiết khấu cổ tức, nếu gọi MS là cung tiền, r là lãi suất thị
trường, BP là giá trái phiếu, tác động của cung tiền đến giá trái phiếu được tóm tắt
lại như sau:
MS↑ → r ↓ → BP ↑
Khẳng định sự thay đổi cung tiền ngoài kì vọng có tác dụng giúp dự báo giá chứng
khoán (trong đó có trái phiếu) trái ngược với lý thuyết EMH của Fama (1970).
Nghiên cứu của Bernanke và Kutter (2005) cho rằng sự tăng lên của cung tiền ngoài
kì vọng là dấu hiệu cho thấy trong tương lai CSTT sẽ được điều chỉnh. Nếu NHTW
đang kiểm soát tốc độ tăng trưởng cung tiền, đồng thời, các nhà đầu tư tin tưởng
rằng NHTW sẽ bù đắp việc cung tiền tăng lên ngoài mức kì vọng bằng cách thắt
69

 

chặt tín dụng. Điều này sẽ làm lãi suất thực trên thị trường tăng lên, giá chứng
khoán (trong đó có trái phiếu) sẽ giảm xuống. Lí giải cho điều này là do tỷ suất sinh
lời yêu cầu sẽ tăng lên do tăng lãi suất thực trong nền kinh tế, đồng thời dòng tiền
kỳ vọng của doanh nghiệp cũng bị giảm xuống. Vì vậy, chỉ có những thay đổi cung
tiền ngoài mức kỳ vọng mới có tác động và có thể dùng để dự báo giá trái phiếu,
được thể hiện tóm tắt như sau:
MS ↑ ngoài kỳ vọng → lạm phát kỳ vọng ↑ → r ↑ → Y ↓, CF ↓ → BP ↓
MS ↑ ngoài kỳ vọng → kỳ vọng thắt chặt tiền tệ trong tương lai → r ↑ → Y
↓, CF ↓ → BP ↓
MS ↑ ngoài kỳ vọng → bất ổn về chính sách ↑ → rủi ro tăng → BP ↓
Với: Y là tổng sản lượng, CF là dòng tiền kì vọng
Vì thị trường TPDN là một bộ phận của thị trường tài chính, đại diện cho hoạt động
sản xuất kinh doanh của nền kinh tế nên giá trái phiếu sẽ nhạy cảm với những biến
động trong cung tiền. Nếu NHTW chủ trương mở rộng cung tiền để kích thích kinh
tế tăng trưởng thông qua tác động giảm lãi suất sẽ kích thích các doanh nghiệp phát
hành trái phiếu để huy động vốn nhằm mục đích đầu tư, mở rộng sản xuất, gia tăng
lợi nhuận.
Theo mô hình chiết khấu cổ tức, giá trái phiếu trên thị trường cũng sẽ tăng lên.
Ngoài ra, khi lãi suất thị trường giảm còn làm chi phí cơ hội sử dụng vốn đầu tư
chứng khoán giảm xuống, kích thích dòng tiền vào thị trường TPDN và làm tăng
giá trái phiếu. Như vậy, có thể thấy mỗi lý thuyết có sự khác nhau về cách giải thích
mối quan hệ giữa CSTT và giá trái phiếu trên thị trường TPDN nhưng tổng hợp lại
cho thấy việc mở rộng cung tiền (được thông báo trước) có tác động làm tăng giá
trái phiếu trên thị trường và ngược lại.
Ngoài cung tiền, lạm phát cũng là một nhân tố vĩ mô tác động đến TTCK nói chung
và thị trường TPDN nói riêng. Giá trị của các khoản đầu tư chứng khoán (trong đó
có trái phiếu) luôn bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát và đây cũng là
rủi ro cơ bản trong đầu tư chứng khoán nói chung. Bên cạnh đó, hoạt động sản xuất
kinh doanh của các công ty phát hành chứng khoán cũng là xương sống của TTCK
70

 

nói chung và thị trường TPDN nói riêng, cũng chịu tác động rất lớn bởi tỷ lệ lạm
phát, từ đó gây biến động giá của chính các công ty niêm yết trên thị trường. Có rất
nhiều lý luận về tác động của lạm phát đến TTCK nói chung và thị trường TPDN
nói riêng, trong đó, giả thuyết hoạt động kinh tế thực (Fama, 1981) và giả thuyết
cung tiền là hai giả thuyết tiêu biểu mô tả mối quan hệ giữa lạm phát và giá chứng
khoán.
– Theo Giả thuyết hoạt động kinh tế thực
Fama (1981) và nghiên cứu của ông với Gibbons (1982) là những nghiên cứu tiên
phong cho giả thuyết này. Theo đó, hoạt động kinh tế sôi nổi đem lại lợi suất sinh
lợi cao cho đồng vốn đầu tư đồng thời tạo ra khối lượng hàng hóa và dịch vụ lớn
cho nền kinh tế, từ đó gây ra cung hàng hóa dịch vụ tăng cao hơn tương đối so với
cung tiền. Hay nói cách khác, hoạt động kinh tế tăng trưởng thực sẽ làm giảm phát.
Chính vì thế, tỷ lệ lạm phát và suất sinh lời của TTCK nói chung và thị trường
TPDN nói riêng có quan hệ nghịch biến. Theo giả thuyết này, tỷ lệ lạm phát tăng
cao làm hoạt động kinh tế và nhu cầu thực sự giảm sút. Khi hoạt động kinh tế giảm,
nó gây ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của các công ty trong tương lai và do đó,
giá trái phiếu giảm. Ủng hộ giả thuyết này còn có nghiên cứu của Geske và Roll
(1983), Barrows và ctg (1994), Chen (2007)…
– Theo Giả thuyết cung tiền
Giả thuyết này cho rằng các cơ hội đầu tư trong nền kinh tế cạnh tranh với nhau về
nguồn lực vốn, đặc biệt là cạnh tranh nguồn lực vốn của các thị trường tiền gửi, thị
trường chứng khoán (trong đó có thị trường TPDN), thị trường vàng, thị trường bất
động sản và thị trường ngoại tệ. Nguồn vốn sẽ dịch chuyển từ những cơ hội đầu tư
có khả năng sinh lời thấp đến những cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời cao hơn
(hiệu ứng của cải). Một sự thay đổi trong lượng cung vốn trên thị trường tiền gửi sẽ
ảnh hưởng đến cung vốn đầu tư phi tiền gửi nói chung và thị trường chứng khoán
(trong đó có thị trường TPDN) nói riêng. Các nghiên cứu gần đây, tiêu biểu là
nghiên cứu của Bordo và ctg (2008) kiểm tra tác động của CSTT đối với thị trường
chứng khoán, đã khẳng định điều này. Cụ thể, khi lãi suất ngân hàng tăng lên do
71

 

chính sách thắt chặt tiền tệ của chính phủ nhằm kiềm chế lạm phát, các ngân hàng
sẽ thu hút được nhà đầu tư gửi tiền, từ đó, hút vốn ra khỏi TTCK nói chung và thị
trường TPDN nói riêng, điều này làm cho giá chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu)
cũng như suất sinh lời đầu tư giảm sút. Công trình nghiên cứu sử dụng mô hình hồi
quy VAR để kiểm định nhân quả Granger với bộ dữ liệu của các nước G-20 trong
giai đoạn 1991 – 2016 của Pradhan và ctg (2018) về mối quan hệ giữa lạm phát, lãi
suất thực, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường trái phiếu và TTCK.
Kết quả từ mô hình hồi quy đã khám phá một loạt các liên kết nhân quả trong ngắn
hạn và dài hạn đáng chú ý giữa các nhân tố này. Đặc biệt, nhóm tác giả đã chứng
minh sự phát triển của thị trường trái phiếu, phát triển TTCK, tỷ lệ lạm phát và lãi
suất thực là động lực chứng minh cho tăng trưởng kinh tế trong dài hạn.
Giả thuyết cung tiền cũng là giả thuyết được sử dụng để phân tích sự tác động của
lãi suất đến sự phát triển của thị trường TPDN. Lãi suất là giá cả của vốn vay, vì
vậy sự thay đổi của lãi suất sẽ tác động đến việc phân bổ lại nguồn vốn đầu tư trên
thị trường. Theo mô hình chiết khấu cổ tức, lãi suất có ảnh hưởng trực tiếp đến giá
trái phiếu, sự giảm xuống hay tăng lên của lãi suất sẽ làm tăng lên hoặc giảm đi giá
trị hiện tại của dòng thu nhập từ đầu tư trái phiếu theo công thức 2.4 (trang 19). Lãi
suất giảm do chính phủ thực hiện CSTT mở rộng sẽ có tác động tích cực đến giá trái
phiếu, vì việc nới lỏng tiền tệ sẽ tác động thúc đẩy tiêu dùng và đầu tư, từ đó thúc
đẩy tăng trưởng kinh tế và bởi khi giá vốn rẻ hơn so với trước sẽ kích thích các DN
huy động vốn bằng phát hành trái phiếu để thực hiện các dự án đầu tư, mở rộng sản
xuất kinh doanh hay giúp giảm chi phí cho các DN sử dụng đòn bẩy tài chính lớn;
lợi nhuận của các DN tăng lên, tăng dòng tiền kì vọng trong tương lai và làm giá
trái phiếu tăng. Ngược lại, một khi CSTT thắt chặt, lãi suất tăng lên, nhu cầu cho
chi tiêu, mua sắm của người tiêu dùng sẽ giảm xuống, điều này không chỉ ảnh
hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh và lợi nhuận của DN mà còn hạn chế
tăng trưởng tín dụng, các DN sẽ khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ do chi
phí cao, từ đó trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn trên thị trường. Như vậy, xét về
72

 

tổng thể, lãi suất giảm giúp kinh tế tăng trưởng tốt hơn, qua đó thị trường TPDN sẽ
tăng tương ứng với kỳ vọng từ việc giảm lãi suất này.
– Lý thuyết về tác động giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển thị
trường TPDN
Trên thế giới, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính đối với tăng
trưởng kinh tế không phải là chủ đề mới. Kể từ những năm đầu của thập niên 90, đã
có những nghiên cứu mở đường cho việc xem xét mối quan hệ giữa tăng trưởng
kinh tế và sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng
khoán nói riêng như Bencivenga và Smith (1991), King và Levine (1993), Levine
và Zervos (1998), Rousseau và Wachtel (1998), Beck và Levine (2002), Rousseau
và Xiao (2007), Seetanah (2008)… Tuy có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan
hệ này, nhưng phần lớn các nghiên cứu đều khẳng định vai trò của thị trường tài
chính nói chung có ý nghĩa quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế dựa trên những lý
thuyết nền sau đây:
– Lý thuyết phản hồi (The feedback hypothesis)
Schumpeter (1911) xây dựng lý thuyết phản hồi nhằm giải thích mối quan hệ nhân
quả hai chiều giữa tài chính của quốc gia và sự tăng trưởng kinh tế, có nghĩa là phát
triển tài chính và tăng trưởng kinh tế có thể bổ sung và củng cố cho nhau và cả hai
cùng phát triển. Lý thuyết này khẳng định rằng một quốc gia có hệ thống tài chính
(trong đó có sự phát triển của thị trường trái phiếu) phát triển tốt có thể thúc đẩy sự
mở rộng kinh tế thông qua việc thay đổi công nghệ, đổi mới sản phẩm và dịch vụ tài
chính để cung cấp đến nhiều chủ thể kinh tế, góp phần giải quyết tốt nhu cầu về vốn
cho sản xuất. Ngược lại, khi nền kinh tế ngày càng được phát triển, các chủ thể kinh
tế sẽ đòi hỏi cao hơn như tính linh hoạt, khả năng tiện ích và mức sinh lời cao hơn
của các sản phẩm và dịch vụ tài chính.
Thị trường TPDN là một trong những bộ phận của hệ thống tài chính có vai trò
quan trọng trong việc thúc đẩy nền kinh tế phát triển thông qua hai chức năng chính
là dẫn vốn và sàng lọc, hỗ trợ các dự án hiệu quả. Như vậy, mối quan hệ thuận
73

 

chiều giữa hai biến số quan trọng này được thể hiện trong việc phát triển thị trường
TPDN là cần thiết cho tăng trưởng.
Sự phát triển các thể chế tài chính như ngân hàng, thị trường trái phiếu (trong đó có
thị trường TPDN), thị trường cổ phiếu, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, công ty
chứng khoán, quỹ đầu tư,…là cần thiết để hỗ trợ đầu tư vốn cố định, tăng khả năng
DN tiếp cận vốn lưu động, tức củng cố đầu vào cho quá trình sản xuất, giúp phân bổ
rủi ro, đảm bảo nền kinh tế có đủ thanh khoản cho những giao dịch cần thiết. Một
TTTC (trong đó bao gồm thị trường TPDN) vận hành và phát triển tốt sẽ giúp đưa
tiết kiệm vào đầu tư, thúc đẩy kỹ thuật, thay đổi và cải tiến công nghệ từ đó thúc
đẩy tăng trưởng kinh tế. Demirgüç – Kunt và Ross Levine (1995) chỉ ra rằng TTTC
nói chung sẽ ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế.
Hình 2.5: Mô hình mối quan hệ giữa thị trường tài chính, thị trường
chứng khoán và tăng trưởng kinh tế

Thị trường tài chính
và chứng khoán

Vai trò:

– Công cụ điều hoà vốn cho nền kinh tế.
– Phân phối nguồn lực.
Chi phí thị trường: – Huy động nguồn tiết kiệm.
– Thúc đẩy Doanh nghiệp hoạt động.
+ Chi phí thông tin – Kênh đầu tư đa dạng.
– Đảm bảo tính thanh khoản cho Nhà
+ Chi phí giao dịch
đầu tư

 

Những kênh của sự phát triển:
Tăng trưởng kinh tế – Tích luỹ tư bản.
– Sự đổi mới kỹ thuật.

Nguồn: Levine, R. (1997)
74

 

Ủng hộ cho lý thuyết này, trong nghiên cứu của mình, Levine (1997) đã đề xuất mô
hình lý thuyết về mối quan hệ giữa TTTC, TTCK và tăng trưởng kinh tế thông qua
các nhóm vai trò của TTTC sẽ tác động đến những kênh của sự phát triển từ đó ảnh
hưởng đến tăng trưởng kinh tế trong Hình 2.5.
Trong nghiên cứu của mình, Khan (2001) cho rằng, khi nguồn vốn vay bị giới hạn,
doanh nghiệp cần vốn sẽ tiếp cận nguồn vốn vay thông qua các trung gian tài chính
và cố gắng đạt suất sinh lời cao hơn so với các doanh nghiệp khác. Qua đó, số
lượng các công ty tiếp cận nguồn vốn từ TTTC nói chung và thị trường TPDN nói
riêng gia tăng, giá trị tài sản ròng của các doanh nghiệp gia tăng. Qua thời gian, chi
phí tài chính trung gian giảm, suất sinh lời được kiểm soát và quản trị sao cho cao
hơn tức mức sinh lời đầu tư tăng, làm mức độ đầu tư trong nền kinh tế tăng kéo theo
tăng trưởng kinh tế. Lý thuyết này đã được chứng minh bằng các nghiên cứu thực
nghiệm của các tác giả King và Levine (1993), Jovanovic (1993), Caporale và ctg
(2004), Claessens và Laevens (2002), Hahn (2002), Fink và ctg (2003), Darrat và
ctg (2006), Pradhan và ctg (2018),…
-Lý thuyết về nguồn cung dẫn dắt (the supply – leading theory) và
nguồn cầu đẩy (the demand – following theory)
Được Patrick (1966) xây dựng nhằm nêu lên mối quan hệ giữa phát triển tài chính
và tăng trưởng kinh tế. Vai trò của tăng trưởng kinh tế đến sự phát triển của hệ
thống tài chính (trong đó có thị trường trái phiếu) sẽ thay đổi theo các giai đoạn
phát triển. Theo lý thuyết nguồn cung dẫn dắt, mối quan hệ giữa tài chính và tăng
trưởng có thể thay đổi theo thời gian, đặc biệt ở giai đoạn ban đầu, sự phát triển của
hệ thống tài chính sẽ dẫn đến tăng trưởng kinh tế. Nhưng ngược lại, lý thuyết cầu
đẩy thì đưa ra giả định là sau khi nền kinh tế tăng trưởng thì chiều hướng tác động
sẽ ngược lại tức tăng trưởng kinh tế sẽ tác động ngược lại và thúc đẩy hệ thống tài
chính (trong đó có thị trường TPDN) phát triển. Patrick giả định rằng các doanh
nghiệp tham gia vào thị trường tài chính sẽ rất linh hoạt trong việc nắm bắt các cơ
hội gia tăng lợi nhuận từ việc nhận được các dịch vụ về tài chính, đồng thời cũng
phát hành các chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu) để huy động nguồn vốn tài trợ cho
75

 

hoạt động sản xuất kinh doanh của mình, từ đó sẽ tạo điều kiện cho các tổ chức tài
chính phát triển về số lượng và qui mô để tạo nên một môi trường tài chính đa dạng
để phục vụ cho các doanh nghiệp trong nền kinh tế. Fritz (1984) đi đến kết luận
tương tự khi dùng mô hình kiểm định nhân quả Granger (1969) trong trường hợp
của Philippines. Tuy nhiên, McKinnon (1973), King và Levine (1993) và Levine và
Zervos (1998) chỉ ủng hộ giả thuyết nguồn cung dẫn dắt trong khi Smaoui (2017),
Bhattacharyay (2013), Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004), Gurley và Shaw
(1967), Goldsmith (1969) và Jung (1986) chỉ ủng hộ cho thuyết nguồn cầu đẩy.

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tăng
trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị
trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng

Phạm vi Mô hình Giai đoạn
Nghiên cứu
nghiên cứu nghiên cứu nghiên cứu

Nhóm 1: Các tác giả ủng hộ Giả thuyết nguồn cung dẫn dắt (The supply – leading theory)

Nguyễn Thị Phương Việt Nam VECM 2000 – 2013
Nhung (2016)

Matei (2013) 14 quốc gia ENEMU Mô hình ECM 2002 – 2012

Pradhan và ctg 16 quốc gia Châu Á Mô hình VAR 1988 – 2012
(2013)

Tsouma (2009) 22 quốc gia đang Kiểm định nhân quả 1991 – 2006
phát triển và mới nổi Granger với mô hình
VAR

Colombage (2009) 5 quốc gia Mô hình VECM 1995 – 2007

Fink và ctg (2003) 13 quốc gia phát Kiểm định nhân quả 1950 – 2000
triển cao Granger và phương
pháp tiếp cận đồng
tích hợp

Levine và Zervos 47 quốc gia Mô hình hồi quy 1976 – 1993
(1998)

Rousseau và Mỹ, Anh, Canada, Kiểm định nhân quả 1870 – 1929
Granger với mô hình
76

 

Wachtel (1998) Thụy Điển, Nauy VAR

King và Levine 80 quốc gia (trong Phân tích dữ liệu 1960 – 1989
(1993) đó có 19 nước EU bảng
và 5 nước OECD)

Nhóm 2: Các tác giả ủng hộ Giả thuyết nguồn cầu đẩy (The demand – following theory)

Smaoui và ctg 22 quốc gia đang hai mô hình 1990 – 2013
(2017) phát triển Prais-Winston và
GMM

Bhattacharyay 10 nước Châu Á mô hình hồi quy 1998 – 2008
(2013) GLS với hiệu chỉnh
phương sai thay đổi
và tự tương quan.

Kar và ctg (2011) 15 quốc gia thuộc Kiểm định nhân quả 1980 – 2007
khối MENA Granger

Liu và Sinclair Trung Quốc Mô hình VECM 1973 – 2003
(2008)

Ang (2008) Malaysia ARDL bounds test 1960 – 2001

Liang và Teng Trung Quốc Mô hình VAR 1952 – 2001
(2006)

Eichengreen và 41 quốc gia Mô hình hồi quy 1990 – 2001
Luengnaruemitchai GLS đa biến
(2004)

Nhóm 3: Các tác giả ủng hộ Lý thuyết phản hồi (The feedback hypothesis)

Pradhan và ctg Các nước G-20 Kiểm định nhân quả 1991 – 2016
(2020) Granger với mô hình
VAR

Fink và ctg (2003) 13 quốc gia phát Kiểm định nhân quả 1950 – 2000
triển cao Granger và phương
pháp tiếp cận đồng
tích hợp

Hahn (2002) 23 quốc gia OECD Mô hình hồi quy 1970 – 2000
ARDL
77

 

Claessens và 51 quốc gia Mô hình hồi quy 1980 – 1989
Laevens (2002) bảng

Shan, Morris và Sun 9 quốc gia thuộc VAR 1960 – 1998
(2001) OECD và Trung 1982 – 1998
Quốc

Darrat (1999) Ả Rập, Thổ Nhĩ Kỳ, VECM 1964 – 1993
UAE
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Trong đó:
ENEMU: European Non – EMU countries: Các quốc gia Châu Âu không nằm trong khối
đồng tiền chung Châu Âu.
MENA: Middle East and North Africa region: Khu vực Trung Đông và Bắc Phi.
OECD: Organization for Economic Co-operation and Development: Tổ chức Hợp tác và
Phát triển kinh tế.
Như vậy, mặc dù các lý thuyết không thể hiện đầy đủ nhưng các lý thuyết trên cho
thấy tăng trưởng kinh tế và một số nhân tố vĩ mô có tác động đến sự phát triển của
TTTC nói chung và thị trường TPDN nói riêng và ngược lại. Với chức năng huy
động các nguồn vốn nhàn rỗi từ các cá nhân và tổ chức để gia tăng đầu tư, từ đó tạo
động lực cải tiến kỹ thuật. Khi TTTC nói chung và thị trường TPDN nói riêng có
tính thanh khoản tốt, nhà đầu tư cá nhân và tổ chức dễ dàng đa dạng hoá danh mục
đầu tư, tạo thêm nhiều sự lựa chọn mua bán, sàng lọc thông tin hiệu quả để giảm
thiểu rủi ro và làm gia tăng lợi nhuận, gia tăng sức mạnh của các công ty phát hành
chứng khoán từ đó làm tăng trưởng kinh tế tăng theo. Và một khi nền kinh tế có tốc
độ tăng trưởng tốt cũng sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho tiết kiệm và đầu tư tăng, điều
này thúc đẩy TTTC nói chung và thị trường TPDN nói riêng phát triển theo cho phù
hợp với trình độ phát triển của nền kinh tế.
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước
2.3.1. Những công trình nghiên cứu ở nước ngoài

Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài
chính nói chung và sự phát triển của các thị trường trong hệ thống tài chính (trong
78

 

đó có thị trường TPDN) nói riêng với một số nhân tố kinh tế vĩ mô. Các nghiên cứu
sử dụng nhiều phương pháp khác nhau và đa phần nghiên cứu ở những nhóm các
quốc gia (phát triển, đang phát triển và mới nổi), có rất ít nghiên cứu cho một quốc
gia cụ thể. Sau đây là một số nghiên cứu điển hình:

 Các nghiên cứu về một nhóm quốc gia

Các nghiên cứu trước đây đều thừa nhận tầm quan trọng của thị trường TPDN đối
với sự phát triển của DN cũng như đối với hệ thống tài chính và nền kinh tế.
Hakansson (1999) đã nghiên cứu sự khác nhau cơ bản giữa một nền kinh tế trong đó
thị trường TPDN phát triển mạnh và một nền kinh tế mà việc tài trợ vốn chủ yếu
thông qua ngân hàng thương mại và phát hiện rằng thị trường TPDN phát triển sẽ
giúp nền kinh tế hạn chế được rủi ro hệ thống do đó, giảm được nguy cơ khủng
hoảng kinh tế. Nghiên cứu này cho thấy, để có một nền kinh tế như vậy, cần phải
xây dựng được môi trường có độ mở phù hợp với nhiều nhà phân tích tài chính và
các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đáng tin cậy. Bên cạnh đó, hệ thống các chứng
khoán nợ DN và các công cụ phái sinh phải thực sự phát triển. Cùng với đó là một
quy trình thanh toán và tái cơ cấu DN hiệu quả.
Trong nghiên cứu về việc đẩy mạnh tài trợ vốn dài hạn bằng cách phát triển TTTP
của Batten và Kim (2000), nghiên cứu này đã nêu, để tránh bị ảnh hưởng bởi các tác
động bên ngoài, việc đa dạng hoá các phương thức huy động vốn trong đó có huy
động vốn bằng trái phiếu cần được ưu tiên hơn hết. Trong nghiên cứu của mình, các
tác giả đã đề xuất 8 giải pháp để phát triển TTTP, cụ thể là: (i) tạo môi trường thuận
lợi cho các giao dịch trái phiếu; (ii) cải cách hệ thống quản trị doanh nghiệp; (iii)
tăng độ tin cậy của các hệ số tín nhiệm; (iv) tạo ra được đường cong lợi suất tham
chiếu; (v) tăng cường vai trò của các tổ chức đầu tư và các quỹ hỗ trợ; (vi) mở rộng
việc phát hành riêng lẻ; (vii) phát triển hệ thống thanh toán và (viii) tăng cường các
cơ chế chính sách.
Theo Plummer và Click (2003), thị trường TPDN phát triển sẽ giúp tránh được
những rủi ro về sự không phù hợp về kỳ hạn, giảm được chi phí vay vốn thông qua
79

 

việc cung cấp các công cụ huy động vốn cạnh tranh trên thị trường tài chính, giảm
được chi phí giao dịch. Hơn thế nữa, trong trường hợp thị trường thứ cấp phát triển,
sự phát triển của thị trường TPDN sẽ làm tăng hiệu quả của khu vực tài chính và
làm giảm sự phụ thuộc của nền kinh tế đối với hệ thống ngân hàng thương mại. Tuy
nhiên, trong nghiên cứu này, các tác giả nhấn mạnh cản trở lớn nhất đối với sự phát
triển TTTP của hầu hết các nước ASEAN là tính thanh khoản của thị trường kém.
Trong nghiên cứu của Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004) khi tiến hành
nghiên cứu về TTTP của 41 quốc gia khác nhau trong giai đoạn 1990 – 2001 đã cho
thấy sự phát triển của của TTTP nội địa chịu nhiều ảnh hưởng bởi tính hiệu quả về
quy mô, nghĩa là những nước có nền kinh tế càng lớn thì có TTTP càng phát triển.
Bên cạnh đó, việc không có những chuẩn mực kế toán được công nhận trên toàn thế
giới, tình trạng tham nhũng và quan liêu cũng làm chậm sự phát triển của thị trường
này. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng những nước có hệ thống ngân hàng thương mại
càng cạnh tranh thì thị trường trái phiếu càng phát triển. Bên cạnh đó, sự ổn định tỷ
giá hối đoái cũng góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường này. Ngoài những
nguyên nhân trên, nghiên cứu cũng chỉ ra một số nguyên nhân khác như đặc điểm
về cấu trúc của quốc gia, các chính sách tài chính, chính sách kinh tế vĩ mô cũng là
những nhân tố tạo ra sự khác biệt trong sự phát triển của TTTP ở Châu Á và các
nước khác trên thế giới.
Cũng cùng quan điểm nghiên cứu của Plummer và Click (2003), theo Shimizu
(2010), để phát triển TTTP, cần thiết phải có sự hỗ trợ của kỹ thuật, đa dạng hoá
DN phát hành trái phiếu, tăng tính thanh khoản của thị trường thứ cấp và tăng độ
mở của thị trường. Để có một thị trường trái phiếu năng động và vững chắc, cần có
một hệ thống quản lý và giám sát chặt chẽ với những qui định phù hợp, hệ thống
kiểm toán và giám sát hiệu quả cũng như sự minh bạch kế toán và sự phát triển của
các kênh giao tiếp. Cùng với đó là sự phát triển của cơ sở hạ tầng của thị trường.
Goswami và Sharma (2011) khi nghiên cứu về sự phát triển của thị trường nợ trong
nước ở Châu Á cũng đã đi đến kết luận rằng sự thống trị của các ngân hàng thương
80

 

mại, thiếu quy mô phát hành hợp lý, thiếu mạng lưới các nhà đầu tư đa dạng và các
nhà đầu tư thực sự (những người mua trái phiếu với mục đích nắm giữ chứ không
phải kinh doanh để hưởng chênh lệch giá), thiếu những qui định và khung pháp lý
cho các định chế tài chính phi ngân hàng, sự điều khiển thuế và vốn đối với các nhà
đầu tư nước ngoài, hệ thống quản trị doanh nghiệp yếu kém, thông tin thị trường
không đầy đủ, chi phí phát hành và chi phí giao dịch cao cũng như thiếu các cơ sở
tham chiếu về giá, các công cụ bảo hiểm rủi ro là nguyên nhân chính khiến thị
trường trái phiếu ở Châu Á chưa phát triển.
Sự phát triển của thị trường trái phiếu Châu Á được nghiên cứu bởi Bhattacharyay
(2013) sử dụng dữ liệu về thị trường trái phiếu của 10 nước Châu Á từ năm 1998 –
2008 cho thấy các nhân tố cơ bản ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái
phiếu, gồm: qui mô của nền kinh tế, giai đoạn phát triển của nền kinh tế, độ mở của
nền kinh tế, qui mô của hệ thống ngân hàng và sự chênh lệch lãi suất.
Mu và ctg (2013) nghiên cứu về sự phát triển của thị trường trái phiếu của các quốc
gia Châu Phi cận Sahara trong giai đoạn 1980 – 2010. Nghiên cứu cho thấy thực
trạng phát triển của thị trường chứng khoán và đặc biệt là thị trường TPDN của các
quốc gia Châu Phi. Thị trường chứng khoán ở các quốc gia này đều kém phát triển
và hầu hết các nước đều phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay nước ngoài và nợ vay từ
hệ thống ngân hàng, các quốc gia này lại phụ thuộc vào chứng khoán của chính phủ
để tài trợ cho sự thâm hụt tài khóa, trong đó thị trường TPDN vẫn ở giai đoạn sơ
khai và hầu hết đều có quy mô nhỏ (trừ trường hợp Nam Phi). Kết quả nghiên cứu
cho thấy, sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến sự phát triển của thị trường
TPDN trái ngược với kết quả nghiên cứu khi tìm hiểu về thị trường TPCP. Nghiên
cứu cho thấy, thị trường TPDN ở các nước có hệ thống tín dụng ngân hàng tốt sẽ
phát triển hơn, tăng trưởng kinh tế có tác động cùng chiều và đáng kể đến thị trường
TPDN trong khi độ mở nền kinh tế và chênh lệch lãi suất lại có tác động tiêu cực.
Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả có sự tương đồng với kết quả nghiên cứu của
Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004).
81

 

Nghiên cứu của Smaoui và ctg (2017) là nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc, tài
chính, phát triển, các yếu tố thể chế và kinh tế vĩ mô của phát triển thị trường trái
phiếu cho một mẫu 22 nước đang phát triển và đang phát triển trong giai đoạn
1990-2013. Nhóm tác giả đã sử dụng cả hai mô hình Prais-Winston và GMM để
giải quyết các vấn đề về tính đồng nhất giữa các biến giải thích và biện pháp phát
triển thị trường trái phiếu, phương sai thay đổi, tương đồng chéo và tương quan nối
tiếp trong số dư. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy kết hợp các yếu tố cấu trúc,
tài chính và thể chế dường như tác động đáng kể đến thị trường trái phiếu. Thật vậy,
quy mô kinh tế, mở cửa thương mại, hồ sơ đầu tư, GDP bình quân đầu người, chất
lượng quan liêu, và quy mô và tập trung của ngân hàng hệ thống có liên quan tích
cực đến phát triển thị trường trái phiếu, trong khi biến động lãi suất và cán cân tài
chính có liên quan tiêu cực với sự phát triển của thị trường trái phiếu. Những kết
quả đó tác động mạnh mẽ để đưa vào thị trường trái phiếu của các nước phát triển,
các tổ chức phát hành trái phiếu quốc tế.

Bằng sự phân tích sâu hơn về tác động có thể có của sự phát triển thị trường trái
phiếu nói chung, sự phát triển của thị trường cổ phiếu đối với tăng trưởng kinh tế,
nghiên cứu của Pradhan và ctg (2020) đã cung cấp những kiến thức thực nghiệm về
mối quan hệ nhân quả giữa sự phát triển của thị trường trái phiếu, sự phát triển của
thị trường cổ phiếu và tăng trưởng kinh tế là tồn tại cùng với hai biến số kinh tế vĩ
mô khác là lạm phát và lãi suất thực. Bằng phương pháp kiểm định nhân quả
Granger với mô hình tự hồi quy vector (VAR) với dữ liệu bảng của các nước thuộc
nhóm G – 20 trong giai đoạn từ 1991 – 2016, các tác giả đã chứng minh sự phát
triển của thị trường trái phiếu, sự phát triển của thị trường cổ phiếu, tỷ lệ lạm phát
và lãi suất thực có tác động mạnh mẽ đến tăng trưởng kinh tế trong dài hạn.