Tác động sở hữu nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán: bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM

TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................1 1.1 Lý do chọn đề tài .......................................................................................................1 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................3 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...........................................................................3 1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài .....................................................................................3 1.5 Kết cấu luận văn........................................................................................................4 CHƯƠNG 2: KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.............................................................................................................5 2.1. Khung lý thuyết.....................................................................................................5 2.1.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng.........................................................................5 2.1.2. Giả thuyết lựa chọn bất lợi ...................................................................................7 2.1.3. Giả thuyết giao dịch ..............................................................................................8 2.1.4. Lý thuyết tín hiệu .................................................................................................9 2.2. Bằng chứng thực nghiệm........................................................................................10 2.3. Tóm tắt tổng quan các bài nghiên cứu..................................................................17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......21 3.1. Dữ liệu ......................................................................................................................21 3.2. Đo lường các biến....................................................................................................22 3.2.1. Đo lường tính thanh khoản ................................................................................22 3.2.2. Đo lường sở hữu NĐT tổ chức ...........................................................................24 3.2.3. Đo lường các biến kiểm soát (Control Variables) ............................................24 3.3. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................27 3.4. Các phương pháp phân tích...................................................................................29 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................31 4.1. Thống kê mô tả........................................................................................................31 4.2. Ma trận tương quan................................................................................................33 4.3. Kết quả hồi quy .......................................................................................................33 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ ............................................36 5.1. Kết luận....................................................................................................................36 5.2. Kiến nghị..................................................................................................................36 5.3. Hạn chế của đề tài ...................................................................................................38 5.4. Hướng nghiên cứu trong tương lai ........................................................................38 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT AMEX Sở Giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ FEM Fixed Effect Model NASDAQ Sàn giao dịch chứng khoán Nasdaq NĐT Nhà đầu tư NYSE Sở giao dịch chứng khoán New York HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM NSE Sở giao dịch chứng khoán quốc gia Ấn Độ OLS Pooled ordinary least squares Regression SBF250 Chỉ số giá chứng SBF 250 tại TTCK Pháp SGDCK Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TTCK Thị trường chứng khoán REM Random Effect Model VN30 Chỉ số VN30 DANH MỤC CÁC BẢNG Tên bảng Trang Bảng 2.1: Tóm lược các bài báo khoa học gần đây 17 Bảng 4.1: Thông kê mô tả các biến trong toàn bộ mẫu nghiên cứu 31 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 33 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc LIQ 34 TÓM TẮT Nghiên cứu xem xét vài trò của nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán và chiều hướng tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM. Dữ liệu trong bài nghiên cứu này là dữ liệu bảng của 279 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2018. Thước đo thanh khoản được sử dụng trong bài là tỉ lệ vòng quay giao dịch. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu OLS, FEM, REM để phân tích các biến, tìm đáp án cho câu hỏi nghiên cứu. Kết quả cho thấy, sở hữu nhà đầu tư tổ chức có tác động tiêu cực lên thanh khoản chứng khoán. Nhà đầu tư tổ chức có sự tập trung cao trong sở hữu doanh nghiệp niêm yết. Kết quả này hàm ý chiến lược đầu tư của đa phần các nhà đầu tư tổ chức là đầu tư dài hạn. Hơn nữa tỉ lệ nắm giữ ở mức cao của nhóm nhà đầu tư này cũng làm giảm thấp lượng cổ phiếu trôi nổi trên thị trường làm thanh khoản thị trường giảm. Nhóm nhà đầu tư này tham gia vào ban quản trị doanh nghiệp và không chủ động tạo thanh khoản cho cổ phiếu. Kết quả này cũng phù hợp với kết quả bài nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2017). Ngoài ra bài nghiên cứu cũng xác nhận mối tương quan tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và biến động giá cổ phiếu đối với thanh khoản thị trường. Trong khi đó ảnh hưởng tiêu cực giữa giá cổ phiếu và tỉ lệ P/B với thanh khoản chứng khoán không có nhiều ý nghĩa thống kê. Từ đó, bài nghiên cứu đưa ra một số giải pháp nhằm nâng cao thanh khoản chứng khoán, hạn chế thông tin bất cân xứng trên thị trường. Từ khóa: Sở hữu nhà đầu tư tổ chức, thanh khoản chứng khoán, lý thuyết bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp niêm yết. ABSTRACT In this dissertation, we empirically investigates the impact of institutional ownership on stock liquidity on the HOSE. I used a sample size of 279 non-financial companies listed on the HOSE in the period from 2013 to 2018. The liquidity measure used in this paper is the turnover ratio. The dissertation uses descriptive statistical methods, the least squares regression method OLS, FEM, REM to analyze variables and find answers to research questions. As a result, institutional investor ownership has a negative effect on stock liquidity. Institutional investors have a high concentration of ownership in a listed enterprise. This result implies that the investment strategy of most institutional investors is long - term investment. Moreover, the high holding rate of this group of investors also reduces the amount of floating stocks in the market, which reduces market liquidity. This group of investors joins the board of management and does not actively create liquidity for stocks. This result is also consistent with the result of the research paper of Vo Xuan Vinh (2018). In addition, the research also confirms the positive correlation between firm-size and stock price volatility on market liquidity. Meanwhile, the negative effect between stock price and P/B ratio with stock liquidity is not statistically significant. Since then, the research has proposed a number of solutions to improve stock liquidity, Information asymmetry theory in the market security. Keywords: Institutional investor ownership, stock liquidity, information asymmetric theory, listed businesses. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán là bộ phận quan trọng của thị trường tài chính đối với nền kinh tế. Đây là nơi diễn ra sự luân chuyển dòng vốn từ các chủ thể kinh tế thặng dư đến chủ thể thiếu hụt nguồn lực tài chính. Đối với các nền kinh tế phát triển, thị trường chứng khoán là kênh quan trọng huy động nguồn vốn cho doanh nghiệp một cách phổ biến. Có thể nói thị trường chứng khoán như là phong vũ biểu của nền kinh tế bởi những sự thay đổi tích cực hay tiêu cực từ hoạt động, kết quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, hay các chính sách tiền tệ từ ngân hàng trung ương, chính sách tài khóa của chính phủ đều tác động và được phản ánh thông qua sự biến động nhất định trên thị trường chứng khoán. Trong những năm gần đây, các cơ quan có vai trò hoạch định chính sách đang cố gắng đổi mới và cải thiện những hạn chế trên thị trường tài chính Việt Nam để nhanh chóng được nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi, thúc đẩy dòng vốn đầu tư hỗ trợ nền kinh tế phát triển hơn nữa. Thật vậy thị trường giao dịch phái sinh với tài sản cơ sở là chỉ số VN30 đã khai trương và giao dịch phiên đầu tiên ngày 10/8/2017; Ngày 28/6/2019 thị trường quyền chọn với đại diện là sản phẩm chứng quyền có đảm bảo chính thức khai trương phiên giao dịch đầu tiên; Tiếp đó, ngày 4/7/2019 Sở giao dịch chứng khoản Hà Nội (HNX) chính thức giao dịch phiên đầu tiên hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ. Đây là bước tiến đáng kể nhằm nâng cao chất lượng và quy mô thị trường tài chính đáp lại sự kỳ vọng của nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước. Một chức năng quan trọng của thị trường chứng khoán là cung cấp khả năng thanh khoản cho các chứng khoán. Thanh khoản cổ phiếu hay thanh khoản chứng khoán là một thuật ngữ quen thuộc với bất kỳ nhà đầu tư nào tham gia trên thị trường tài chính, được hiểu là tính lỏng chứng khoán, nghĩa là đang nói đến khả năng chuyển đổi giữa tiền mặt và tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, chứng quyền, hợp động tương lai chỉ số VN30. Các nhà đầu tư có thể mua – bán chứng khoán chuyển đổi vị thế giữa tiền mặt và tài sản tài chính (chứng khoán) một cách dễ dàng nhờ cơ chế hỗ trợ, kết nối trên sàn giao dịch chứng khoán. Tuy nhiên cơ chế có thể dễ dàng 2 bị gián đoạn nếu người bán cùng với người mua không kết nối được với nhau ở cùng một mức giá chứng khoán. Thị trường tài chính nước ta hiện nay vẫn được xếp hạng trong nhóm các thị trường cận biên (Frontier Market) mà ở đó có nhiều đặc điểm hạn chế như: thanh khoản thị trường kém, luật định thiếu hoặc ít khả năng bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư thiểu số, hoạt động công bố thông tin và báo cáo tài chính thiếu chuẩn, quy mô thị trường nhỏ, biến động giao dịch lớn, thông tin bất cân xứng cao, dễ bị tổn thương khi xuất hiện các cú sốc kinh tế trong và ngoài nước. Thông tin bất cân xứng là một trong những tác nhân gây ra tình trạng kém thanh khoản thị trường (Ajinkya et al., 2005; Kyle, 1985). Trong khi đó sự bất cân xứng thông tin có thể xảy ra từ các nhà đầu tư tổ chức – một chủ thể có nguồn lực tài chính và nhân lực vượt trội so với nhà đầu tư cá nhân. Nhà đầu tư tổ chức ở đây chính là: “Ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, công ty tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, công ty đầu tư chứng khoán, quỹ đầu tư chứng khoán, tổ chức tài chính quốc tế, quỹ tài chính nhà nước ngoài ngân sách, tổ chức tài chính nhà nước được mua chứng khoán theo quy định của pháp luật có liên quan” và các tổ chức khác theo quy phạm luật chứng khoán từng quốc gia. Các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp này với quy mô vốn tham gia thị trường tài chính rất lớn cộng với trình độ chuyên môn cao, họ sử dụng các chiến lược đầu tư chủ động hoặc thụ động tác động rất đáng kể tới thanh khoản chứng khoán. Mức độ tác động của nhóm nhà đầu tư này đối với thanh khoản thị trường sẽ tùy vào quy mô thị trường, cấp độ thị trường tài chính là cận biên, mới nổi và phát triển. Có nhiều bài nghiên cứu khi xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán ở nhiều thị trường tài chính khác nhau trên thế giới. Kết quả công bố hầu như không có sự đồng nhất hoàn toàn, thậm chí còn trái ngược nhau. Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài: “Tác động sở hữu nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP HCM” 3 với mục đích tìm sự tương quan giữa tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức và thanh khoản chứng khoán trong nước. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu:  Mục tiêu của bài nghiên cứu là phân tích vai trò của nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán. Xác định chiều hướng của sở hữu nhà đầu tư tổ chức (trong và ngoài nước) tác động lên thanh khoản chứng khoán tại Sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE). Câu hỏi nghiên cứu: Dựa theo mục đích nghiên cứu, luận văn đưa ra câu hỏi nghiên cứu như sau:  Có hay không ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán? Sở hữu nhà đầu tư tổ chức tác động lên thanh khoản chứng khoán cùng chiều hay ngược chiều? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu:  Đối tượng nghiên cứu của luận văn là 279 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM. Cụ thể là mối quan hệ giữa sở hữu nhà đầu tư tổ chức và thanh khoản 279 mã cổ phiếu này.  Tính thanh khoản cổ phiếu được xem xét thông qua thước đo Turnover chính là tỉ lệ tổng khối lượng cổ phiếu khợp lệnh hàng năm và số lượng cổ phiếu đang lưu hành trung bình hàng năm. Sở hữu nhà đầu tư tổ chức được tính toán thông qua tổng sở hữu các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ số cổ phần từ 5% trở lên. Phạm vi nghiên cứu:  Phạm vi thời gian và không gian của bài nghiên cứu là các số liệu giao dịch, số liệu tài chính của 279 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM trong giai đoạn từ ngày 1 tháng 1 năm 2013 đến ngày 31 tháng 12 năm 2018. 4 1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Bài nghiên cứu phân tích, tìm mối liên hệ giữa sở hữu tổ chức và thanh khoản chứng khoán. Nhà đầu tư tổ chức - một chủ thể quan trọng trên thị trường tài chính, có sẵn kiến thức, kỹ năng phân tích vượt trội so với phần các nhà đầu tư còn lại. Họ có chiến lược đầu tư đa dạng, có nhiều thuận lợi trong việc tham gia giám sát và xây dựng doanh nghiệp bởi tỉ lệ sở hữu cổ phần tập trung ở mức cao so với các nhà đầu tư khác trong cấu trúc cổ đông doanh nghiệp. Thanh khoản chứng khoán là một yêu cầu quan trọng, không thể thiếu được đối với bất cứ tài sản tài chính nào giúp các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt và ngược lại. Trong lĩnh vực nghiên cứu, đầu tư hay trên các tin tức công bố trên truyền thông thì thanh khoản luôn được nhắc đến như là một tiêu chí để các tổ chức, cá nhân tiến hành phân tích, định giá từ đó đưa ra động thái chiến lược của mình là mua, bán hay tiếp tục nắm giữ phù hợp với khẩu vị đầu tư ngắn hạn, trung hạn, dài hạn của họ. Trong khi những nghiên cứu về đề tài này tại Việt Nam còn chưa nhiều, bài nghiên cứu có nhiều ý nghĩa khoa học, thực tiễn, đóng góp thêm vào hệ thống dữ liệu nghiên cứu trong nước và ngoài nước ngày một đa dạng hơn. Nghiên cứu cũng lại càng có ý nghĩa quan trọng hơn khi Việt Nam đang nỗ lực từng bước hoàn thiện hệ thống luật định bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ vốn ít quyền lợi, tăng cường chức năng giám sát, công bố thông tin minh bạch, thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia cung ứng cho thị trường vốn nguồn lực tài chính, nhân lực nhiều hơn nữa. 1.5 Kết cấu luận văn Kết cấu của luận văn: Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Chương 2: Khuôn khổ lý thuyết và tổng quan tài liệu nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Chương 5: Kết luận, kiến nghị, hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu trong tương lai. 5 CHƯƠNG 2: KHUÔN KHỔ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết Khi xem xét mối quan hệ giữa các nhà đầu tư đối với tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Nhiều nhà nghiên cứu chủ yếu dựa theo các giả thuyết, lý thuyết cơ sở là: lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý thuyết tín hiệu, giả thuyết lựa chọn bất lợi, giả thuyết giao dịch. Các bài báo khoa học của Rubin (2007), Jiang (2011) Ajina (2015), Syamala (2014), Ali (2018), Vo Xuan Vinh (2016) được trình bày trong phần kế tiếp, đều dựa trên các cở sở khung lý thuyết này để tìm lời giải cho các câu hỏi bài nghiên cứu đề ra. 2.1.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information): Lý thuyết này cùng được công bố đầu tiên năm 1970 bởi ba nhà nghiên cứu khoa học “George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz”. Sự bất cân xứng thông tin trên thị trường cổ phiếu là trạng thái khi trong tất cả các nhà đầu tư tham gia trên thị trường thì có một số cá nhân, tổ chức tham gia giao dịch mà cố tình không công bố các thông tin hoặc có thông tin mà nhà đầu tư khác không có. Lúc này, việc định giá cổ phiếu trong ngắn hạn tạm thời có sự chênh lệch tương đối rộng và việc giao dịch khớp lệnh có sự chệch cân bằng cung và cầu. Ví dụ khi có một thông tin rất tích cực đến từ kết quả vượt trội từ doanh nghiệp hay một số chính sách hỗ trợ cho nhóm ngành doanh nghiệp, tổ chức quốc tế mà có ảnh hưởng lớn. Trong ngắn hạn chỉ có một thành phần nhà đầu tư xác nhận được thông tin này và họ định giá cũng như kỳ vọng giá trị doanh nghiệp cao hơn trong tương lai. Lúc này trên sàn giao dịch chứng khoán, nhóm đầu tư này sẽ ưu tiên mua vào với tỉ trọng nhiều hơn so với trung bình các phiên giao dịch trước đó. Một sự tăng lên vượt trội của cầu bên mua cũng giúp giá cổ phiếu tăng lên nhanh chóng và nếu như trong thành phần các nhà đầu tư có thông tin trước đó, cũng có sự cạnh tranh để mua được cổ phiếu với giá tốt nhất thì quá trình đẩy giá này càng diễn ra nhanh 6 hơn. Trong khi đó, thành phần các nhà đầu tư còn lại vốn không có thông tin họ có thể có sự nghi ngờ vì khi chưa có thông tin hỗ trợ tích cực kia nên việc định giá cổ phiếu vẫn chưa có sự thay đổi. Kết quả là giá cổ phiếu có sự biến động nhưng việc giao dịch có thể giảm thiểu từ sự thiếu thông tin của thành phần đầu tư còn lại. Sự việc sẽ đem lại sử tổn thất rõ rệt hơn nếu các thông tin tiêu cực về một doanh nghiệp niêm yết nào đó được rò rỉ đối với những nhóm nhà đầu tư có tỉ lệ sở hữu cổ phiếu cao. Lúc này một lượng lớn lượng cổ phiếu cung (muốn bán) ra thị trường có thể làm chênh lệch giá giao dịch giảm với biên độ rất rộng một cách nhanh chóng và có hiện tượng “trắng bên mua” (các lệnh đặt mua không xuất hiện trên bảng điện tử hiển thị giá giao dịch dẫn đến các lệnh bán không thể khớp lệnh). Lúc này chỉ số thanh khoản của cổ phiếu đó trở về không. Thông tin bất cân xứng tại các thị trường chứng khoán mới nổi, cận biên thường xuất hiện nhiều và bởi nhiều nguyên nhân. Đó có thể xảy ra khi doanh nghiệp không sẵn lòng công bố thông tin chính xác hoặc cố tình công bố thông tin không đúng so với thực tế doanh nghiệp của họ; hoặc có sự rò rỉ sớm các thông tin nội bộ doanh nghiệp mà những cổ đông lớn thường biết trước, họ không tuân thủ quy định; các sự việc cố tình tung tin đồn sai lệch, lừa đảo, sự méo mó, thiếu chân thực của thông tin từ các phương tiện truyền thông cũng làm cho sự bất cân xứng thông tin thêm trầm trọng. Các doanh nghiệp cổ phần khi niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán luôn phải tuân thủ các quy định theo luật định từng quốc gia. Việc các nhà đầu tư tổ chức trong nước và ngoài nước muốn nắm giữ tỉ lệ sở hữu cao tại một doanh nghiệp niêm yếu cũng được quy định rõ ràng. Tại Việt Nam khi nhà đầu tư sở hữu lượng cổ phần từ 5% trở lên thì được gọi là cổ đông lớn. Lúc này họ đã có thể có “tiếng nói” nhất định đối với ban lãnh đạo doanh nghiệp. Việc các nhà đầu tư tổ chức này khi sở hữu tỉ lệ cổ phần lớn hơn họ có thể cắt cử đại diện tham gia vào ban quản trị doanh nghiệp, hoạch định mục tiêu kinh doanh. Cùng với đó, các kết quả kinh doanh, tiến độ các dự án đầu tư, mở rộng hoạt động kinh doanh nhóm nhà đầu tư tổ chức thường có thông tin trước theo một vài cách nào đó. Trong khi đó, nhóm nhà 7 đầu tư nhỏ lẻ không có các thông tin này dẫn đến hiện tượng thông tin bất cân xứng. Điều này sẽ càng trầm trọng hơn khi ban quan trị cố tình che dấu các thông tin mà đáng lẽ ra họ cần phải công bố theo luật định. Từ đó, việc đánh giá cổ phiếu từ các nhà đầu tư tổ chức khác, các chuyên viên phân tích, các nhà đầu tư nhỏ lẻ đều có sự chênh lệch, thậm chí việc tham gia nắm giữ một cổ phiếu mà việc công bố thông tin của doanh nghiệp đó lại thiếu minh bạch cũng như tính trung thực thì các khuyến nghị quan tâm và đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp đó sẽ giảm thiểu đáng kể. Trong trường hợp này thanh khoản cổ phiếu sẽ rất thấp do không nhiều nhà đầu tư cá nhân lẫn tổ chức tham gia mua bán, thông tin bất cân xứng làm thanh khoản cổ phiếu trở nên tiêu cực. 2.1.2. Giả thuyết lựa chọn bất lợi Giả thuyết lựa chọn bất lợi cho rằng sẽ có sự bất cân xứng thông tin giữa nhóm các cổ đông nội bộ sở hữu cổ phần bên trong doanh nghiệp và nhóm các cổ đông bên ngoài doanh nghiệp (Grullon& Albert Wang, 2001). Khi xuất hiện trạng thái bất cân xứng thông tin thì các nhà đầu tư có sự đánh giá khách nhau về giá trị hiện tại của doanh nghiệp và triển vọng trong tương lai. Theo đó các nhà đầu tư nhận định thị giá chứng khoán có thể là dưới giá trị thật hoặc ngược lại. Thêm nữa, cộng với khẩu vị đầu tư, chiến lược đầu tư của từng nhà đầu tư cá nhân và tổ chức khác nhau dẫn đến họ có hành động giá là mua vào hay bán ra cổ phiếu đó. Kết quả là thanh khoản của cổ phiếu có sự thay đổi tương đối đáng kể. G.akerlof (1970) phát hiện ra rằng sự lựa chọn đối nghịch xảy ra khi có sự bất cân xứng thông tin ở bất cứ thị trường nào. Trong khi đó thông tin bất cân xứng lại làm tăng xác suất lựa chọn bất lợi tới nhà đầu tư (Agarwal, 2007). Ngay cả đối với các cổ đông là tổ chức cũng có sự cạnh tranh và thường thì đem lại hiệu ứng hiệu quả thông tin (Agarwal, 2007). Cổ đông tổ chức khi nằm trong ban quản trị một doanh nghiệp cụ thể, họ sẽ có những sự giám sát ban điều hành công ty để đạt được các mục tiêu trong kỳ kinh doanh của mình cũng như của đại hội cổ đông đề ra. Sự giám sát của họ đem lại cho doanh nghiệp sự minh bạch, thông tin có 8 sự kịp thời, chính xác hơn khi xuất hiện ngoài thị trường. Như vậy, khi có sự tăng cạnh tranh giữ các nhà đầu tư tổ chức sẽ đem lại hiệu quả thông tin, giúp thông tin được giá cả chứng khoán phản ánh nhanh hơn. Sự bất cân xứng thông tin gây ra vấn đề lựa chọn bất lợi còn thể hiện rõ đối với sự tác động đến các nhà tạo lập thị trường. Nhà tạo lập luôn là đối tượng với vai trò tạo lập thanh khoản. Một sự gia tăng bất cân xứng trong thông tin sẽ làm thị trường có những phản ứng không giống nhau và dẫn đến hành động mua hoặc bán khác nhau. Sự chênh lệch giá mua - giá bán tăng lên (spread ask- bid) làm các nhà tạo lập thanh khoản có thể bị mất nhiều chi phí hơn để đảm bảo hoạt động mua bán liên tục, duy trì thanh khoản cho chứng khoán. Tại thị trường chứng khoán nước ta hiện nay chưa có các nhà tạo lập thanh khoản trên các SGDCK. Sự bất cân xứng thông tin khi xảy ra sẽ ảnh hưởng tiêu cực nhiều hơn tới thanh khoản chứng khoán so với các thị trường phát triển trên thế giới như ở Mỹ, Anh. 2.1.3. Giả thuyết giao dịch Giả thuyết giao dịch được giải thích là: Khi các nhà đầu tư quay vòng hoạt động giao dịch đối với danh mục đầu tư của họ nhiều hơn thì chi phí giao dịch sẽ được giảm thiểu (Merton, 1987; Schwartz and Shapiro, 1992; Fu, 2009). Việc giao dịch với giá trị giao dịch lớn thì chi phí giao dịch sẽ giảm. Hoạt động giao dịch khớp lệnh gia tăng tạo thanh khoản cao sẽ càng kéo theo các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức khác cùng tham gia mua bán chứng khoán. Các nhà đầu tư muốn thay đổi vị thế hiện tại là nắm giữ chứng khoán hay tiền mặt một cách dễ dàng hơn và sự chênh lệch giữa các mức giá giao dịch khớp lệnh sẽ hẹp hơn trung binh các phiên giao dịch trước đó. Khi thông tin trên thị trường có sự đầy đủ và chính xác, kịp thời hơn thì càng làm hoạt động giao dịch trao đổi vị thế càng nhộn nhịp. Các NĐT tổ chức cùng với dòng tiền lớn của mình càng kích thích cải thiện thanh khoản cho chứng khoán và thị trường. Khi giá chứng khoán và giá trị giao dịch càng tăng, ở góc nhìn phân tích kỹ 9 thuật sẽ cho điểm mua bán, lúc này các chuyên viên phân tích đầu tư chứng khoán có thể đưa ra lời khuyên cho các nhà đầu tư khác nhau tiếp tục tham gia vào các vị thế nhiều hơn. Điều này cũng có thể thu hút sự quan tâm nhiều hơn từ các NĐT cá nhân vốn dĩ là thành phần có ít thông tin và thiếu năng lực đánh giá, nhận định thị trường so với các NĐT chuyên nghiệp. Giả thuyết giao dịch sẽ xảy ra rõ ràng hơn đối với các NĐT tổ chức vốn dĩ nắm giữ danh mục đầu tư khổng lồ. Nếu việc xoay vòng danh mục đầu tư của nhóm NĐT này diễn ra thường xuyên sẽ có tác dụng cải thiện thanh khoản chứng khoán một cách đáng kể. 2.1.4. Lý thuyết tín hiệu Lý thuyết này hàm ý về sự tham gia trở thành cổ đông của các nhà đầu tư tổ chức tại các doanh nghiệp niêm yết giống như một dấu hiệu tới triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp trong tương lai. Tuy nhiên, tác động của việc tham gia này thông thường sẽ kéo theo sự tích cực hoặc tiêu cực đối với giá trị doanh nghiệp một cách rõ ràng thì tính hiệu quả của lý thuyết sẽ rõ ràng hơn. Nhà đầu tư tổ chức với ưu thế vượt trội ở tỉ lệ sở hữu lớn trong doanh nghiệp niêm yết, họ sẽ có được nhiều quyền lợi được quy định trong luật định để đảm bảo rằng họ cũng được biết hoặc tham gia vào các quyết định lớn, quan trọng của doanh nghiệp do ban quản trị, ban điều hành chủ trì. Các nhà đầu tư này sẵn lòng trả chi phí cao hơn để giám sát và bảo vệ tài sản của họ đã đầu tư vào doanh nghiệp (Shleifer & Vishny, 1988). Họ sẽ cắt cử đại diện thực hiện giám sát một cách chặt chẽ, thậm chí họ còn có sự hỗ trợ, giúp doanh nghiệp đánh giá triển vọng dự án kinh doanh, cũng như cách thức quản lý vận hành một doanh nghiệp theo một cách mới, sáng tạo hơn để giảm thiểu chi phí quản lý, tăng doanh thu sản suất và lợi nhuận. Khi thông tin minh bạch hơn, việc quản trị doanh nghiệp tốt, nhà đầu tư thiểu số được bảo vệ quyền lợi, niềm tin của họ tăng lên. Từ đó, với sự xuất hiện của nhóm nhà đầu tư tổ chức này, giống như một tín hiệu để các NĐT khác thấy được và kỳ vọng lạc quan hơn trong tương lai so với tình hình hiện tại của doanh nghiệp. 10 2.2. Bằng chứng thực nghiệm Bài báo khoa học của Rubin (2007) có tựa đề như sau: “Ownership level, ownership concentration and liquidity” – “Mức độ sở hữu, sở hữu tập trung và thanh khoản”. Bài nghiên cứu xem xét mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu doanh nghiệp đối với tính thanh khoản chứng khoán. Dữ liệu đầu vào là 2000 mã chứng khoán có quy mô tài sản lớn nhất thị trường tại ngày 31/12/1998 kết hợp với bộ dữ liệu NYSE TAQ trong giai đoạn năm 1999 đến năm 2003, bài viết phân tích cấu trúc sở hữu các cổ đông trong một doanh nghiệp một cách chi tiết và tìm mối tương quan giữa chúng. Hai giả thuyết cơ sở là giả thuyết lựa chọn bất lợi và giả thuyết giao dịch được dựa vào để tìm mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thanh khoản. Theo đó, cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp được phân nhóm gồm: sở hữu của tất cả các NĐT tổ chức không bao gồm tỉ lệ sở hữu nhóm NĐT HS Measure, cổ đông tổ chức nội bộ, sở hữu cổ đông nội bộ bên trong doanh nghiệp (insider ownership), sở hữu các NĐT tổ chức là cổ đông nội bộ (insiders - institutions). Bài nghiên cứu tiếp tục xem xét mức độ sở hữu chi tiết hơn. Bằng cách này, có thể phân biệt giữa hai loại nhà đầu tư cùng có thông tin nội bộ nhưng đối với cổ đông nội bộ bị cấm giao dịch theo thông tin, trong khi hầu hết các cổ đông tổ chức lớn được phép giao dịch theo thông tin vì luật quy định rằng họ không được xem là cổ đông nội bộ ngay cả khi tỉ lệ sở hữu vượt quá 10% số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Điều này tạo ra sự bất cân xứng thông tin và khiến xác suất lựa chọn bất lợi tăng lên và theo cách lập luận này sẽ có tác động làm giảm thanh khoản chứng khoán. Đối với việc xác định tính thanh khoản, tác giả đưa ra nhiều thước đo bao gồm: Giá trị giao dịch (dollar volume), khối lượng giao dịch khớp lệnh (share volume), tỉ lệ vòng quay giao dịch (turnover), độ sâu giá (price depth); chênh lệch giá tương đối so với giá giữa (quoted spreads), độ sâu chênh lệch giá niêm yết (quoted depths); chênh lệch giá có hiệu lực (effective spread), tác động giá cả (price impact) trong ngày và tác động giá cả hàng ngày. Các biến kiểm soát bao gồm giá trị thị trường, giá cổ phiếu, giá sổ sách so với giá thị trường, biến động giá, bước giá đặt lệnh. Trong bài viết, Rubin (2007) tiến hành sử dụng mô hình hồi quy OLS và Fama - Mcbenth và cho kết quả: