Inter-Relationship Between Capital Structure, Free Cash Flow, Diversification And Firm Performance

1. Thông tin Luận văn thạc sĩ

Tên Luận văn: Mối quan hệ tương hỗ giữa cấu trúc vốn, dòng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (INTER-RELATIONSHIP BETWEEN CAPITALSTRUCTURE, FREE CASH FLOW, DIVERSIFICATION AND FIRM PERFORMANCE)
Tác giả: Mr. THAI BA TOAN
Số trang: 102
Năm: 2016
Nơi xuất bản: Chương trình Thạc sĩ Kinh tế phát triển Việt Nam – Hà Lan (Vietnam – The Netherlands Programme for M.A in Development Economics), Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh (University of Economics Ho Chi Minh City) và Viện Nghiên cứu Xã hội Erasmus (Erasmus University Rotterdam Institute of Social Studies).
Chuyên ngành học: Kinh tế phát triển (Development Economics)
Từ khoá: Cấu trúc vốn (Capital structure), Dòng tiền tự do (Free cash flow), Đa dạng hóa (Diversification), Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Firm performance), Phân tích tổng thể (Holistic analysis).

2. Nội dung chính

Nghiên cứu này tập trung vào việc khám phá mối quan hệ tương hỗ phức tạp giữa bốn yếu tố quan trọng: cấu trúc vốn, dòng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam. Bối cảnh kinh tế Việt Nam sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và khủng hoảng nợ công ở châu Âu đã chứng kiến sự chậm lại đáng kể, đặt các doanh nghiệp vào tình thế phải tái cấu trúc và tìm kiếm các chiến lược mới để tồn tại và phát triển. Trong bối cảnh này, việc nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trở thành ưu tiên hàng đầu. Nhiều nghiên cứu trước đây đã phân tích các mối quan hệ giữa các cặp yếu tố này một cách riêng lẻ, nhưng lại thiếu một cái nhìn toàn diện, đặc biệt là trong môi trường kinh tế Việt Nam. Luận văn này được thực hiện với mục tiêu lấp đầy khoảng trống đó, bằng cách phân tích đồng thời các mối quan hệ đơn lẻ và tổng thể giữa bốn yếu tố trên. Dữ liệu được sử dụng là từ 118 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2009-2014, với tổng cộng 708 quan sát. Phương pháp hồi quy 2SLS (Two-Stage Least Squares) và 3SLS (Three-Stage Least Squares) được áp dụng, kết hợp với kiểm định Hausman để xác định phương pháp ước lượng hiệu quả hơn (kết quả cho thấy 3SLS thường phù hợp hơn). Các biến chính bao gồm Tobin’s q (đại diện cho hiệu quả hoạt động), dòng tiền tự do (FCF), entropy liên quan và không liên quan (đại diện cho đa dạng hóa), và đòn bẩy nợ (ln(TDL) – đại diện cho cấu trúc vốn). Sự đóng góp chính của nghiên cứu là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các mối quan hệ này tại Việt Nam, từ đó đưa ra các khuyến nghị hữu ích giúp doanh nghiệp ra quyết định về cấu trúc vốn, quản lý dòng tiền và chiến lược đa dạng hóa nhằm tối đa hóa giá trị công ty.

Về tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu tìm thấy một số kết quả đáng chú ý thông qua phương pháp 3SLS. Dòng tiền tự do (FCF) có tác động tiêu cực và có ý nghĩa cận biên đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện của Jensen (1986), cho rằng khi doanh nghiệp có quá nhiều dòng tiền tự do, các nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào các dự án không hiệu quả hoặc theo đuổi lợi ích cá nhân, dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức và làm giảm giá trị công ty. Cả hai loại hình đa dạng hóa, bao gồm đa dạng hóa liên quan và không liên quan, đều cho thấy tác động tiêu cực đáng kể lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, minh chứng cho “chiết khấu đa dạng hóa”. Hiện tượng này có thể được giải thích bằng chi phí đại diện (nhà quản lý đa dạng hóa để tăng quyền lực hoặc thù lao) và những rủi ro, chi phí ban đầu lớn khi thâm nhập vào các lĩnh vực mới, đặc biệt là các lĩnh vực không liên quan, cũng như hiệu ứng trợ cấp chéo làm giảm giá trị tổng thể. Kết quả này nhất quán với các nghiên cứu của Berger và Ofek (1995), Finkelstein và Hambrick (1996). Đáng chú ý, khác với một số nghiên cứu quốc tế, luận văn này không tìm thấy tác động trực tiếp có ý nghĩa của đòn bẩy nợ lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong bối cảnh Việt Nam. Điều này có thể xuất phát từ thực tế thị trường sau khủng hoảng, khi các công ty thận trọng hơn trong việc vay nợ và chủ yếu hoạt động dựa trên nguồn vốn có sẵn, làm cho tỷ lệ nợ ít biến động và ít ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả.

Nghiên cứu cũng đi sâu vào các mối quan hệ tương hỗ khác giữa các yếu tố. Thứ nhất, đòn bẩy nợ có tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê cao đến dòng tiền tự do. Điều này củng cố lý thuyết chi phí đại diện, cho thấy việc tăng nợ buộc công ty phải chi trả lãi vay, từ đó làm giảm lượng tiền mặt dư thừa trong tay nhà quản lý và hạn chế khả năng đầu tư quá mức vào các dự án kém hiệu quả, gián tiếp nâng cao hiệu quả hoạt động. Thứ hai, mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đa dạng hóa cho thấy một điểm khác biệt so với các nghiên cứu trước đây. FCF có tác động tiêu cực và có ý nghĩa đáng kể đối với đa dạng hóa liên quan, nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với đa dạng hóa không liên quan. Điều này trái ngược với nghiên cứu của Park và Jang (2013) nhưng có thể hợp lý trong bối cảnh Việt Nam, nơi các công ty có dòng tiền tự do giảm sút sẽ tìm cách đa dạng hóa vào các lĩnh vực liên quan (ít rủi ro, quen thuộc hơn) để tăng doanh thu, thay vì mạo hiểm vào các ngành không quen thuộc. Thứ ba, về tác động của hiệu quả hoạt động lên đa dạng hóa, các công ty có hiệu quả hoạt động kém có xu hướng đa dạng hóa vào các ngành không liên quan để vượt qua khó khăn, trong khi các công ty hoạt động tốt hơn có xu hướng tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình. Cuối cùng, mối quan hệ giữa đa dạng hóa và đòn bẩy nợ cũng cho thấy sự khác biệt rõ rệt. Đa dạng hóa liên quan có tác động tích cực đáng kể lên đòn bẩy nợ, trong khi đa dạng hóa không liên quan lại có tác động tiêu cực mạnh mẽ. Các công ty đa dạng hóa liên quan thường được các chủ nợ ưu tiên cho vay hơn do khả năng hợp tác vận hành và chia sẻ nguồn lực, trong khi các công ty đa dạng hóa không liên quan bị đánh giá là rủi ro hơn. Đòn bẩy nợ cũng được xem như một công cụ hiệu quả để kiểm soát chi phí đại diện và ngăn chặn đầu tư quá mức trong các công ty đa dạng hóa.

Tóm lại, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng bốn yếu tố cấu trúc vốn, dòng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối liên hệ mật thiết với nhau trong bối cảnh thị trường Việt Nam. Dòng tiền tự do có tác động tiêu cực trực tiếp đến hiệu quả hoạt động, trong khi cả đa dạng hóa liên quan và không liên quan đều làm giảm hiệu quả. Đòn bẩy nợ không tác động trực tiếp mà gián tiếp cải thiện hiệu quả thông qua việc kiểm soát dòng tiền tự do. Các công ty có hiệu quả hoạt động tốt thường tránh đa dạng hóa, đặc biệt là đa dạng hóa không liên quan. Dòng tiền tự do thấp thúc đẩy các công ty tìm kiếm đa dạng hóa liên quan. Đa dạng hóa liên quan làm tăng đòn bẩy nợ, trong khi đa dạng hóa không liên quan lại làm giảm nó. Dựa trên những kết quả này, nghiên cứu đề xuất các khuyến nghị cho nhà quản lý: cần hạn chế đầu tư vào các dự án không hiệu quả hoặc ít chuyên môn, quản lý chặt chẽ biến động dòng tiền tự do để tránh chi phí đại diện, và xem xét kỹ lưỡng việc tài trợ bằng nợ để kiểm soát dòng tiền tự do trong khi vẫn duy trì được hình ảnh tích cực trên thị trường. Mặc dù đã cung cấp những hiểu biết quan trọng, nghiên cứu còn một số hạn chế về phạm vi dữ liệu (các ngành khác nhau, quy mô mẫu, thời gian nghiên cứu sau khủng hoảng) và khả năng thu thập dữ liệu (biến chi phí quảng cáo thay thế). Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng dữ liệu, kéo dài thời gian nghiên cứu và bao gồm thêm các yếu tố tài chính khác để có cái nhìn toàn diện hơn.