Firm Performance Under The Interactive Moderation Of Capital Structure, Dividend Policy, And State Ownership

1. Thông tin Luận văn thạc sĩ

• Tên Luận văn: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dưới sự điều tiết tương tác của cấu trúc vốn, chính sách cổ tức và sở hữu nhà nước (FIRM PERFORMANCE UNDER THE INTERACTIVE MODERATION OF CAPITAL STRUCTURE, DIVIDEND POLICY, AND STATE OWNERSHIP)
• Tác giả: TRAN LE KHANG
• Số trang: 90
• Năm: 2017
• Nơi xuất bản: Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh và Viện Nghiên cứu Xã hội (Erasmus University Rotterdam), thuộc Chương trình Thạc sĩ Kinh tế Phát triển Việt Nam – Hà Lan.
• Chuyên ngành học: Kinh tế Phát triển (Development Economics)
• Từ khoá: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, Đòn bẩy tài chính, Sở hữu Nhà nước, Việt Nam.

2. Nội dung chính

Chương trình Đổi mới năm 1986 đã thổi một luồng gió mới vào Việt Nam, định hướng đất nước theo nền kinh tế thị trường, đạt được tốc độ tăng trưởng nhanh với năng suất cao và thu hút lượng lớn nhà đầu tư trong và ngoài nước. Đồng hành với chương trình này là kế hoạch cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động của chúng. Tuy nhiên, quá trình này đang dần chậm lại, và hiệu quả của nó bị đặt dấu hỏi, được ví như “thay chai mới cho rượu cũ” mà không thực sự cải thiện chất lượng bên trong. Vấn đề cấp bách này đã thúc đẩy nghiên cứu tập trung vào các tác động tương tác của cả chính sách nội bộ (cấu trúc vốn, chính sách cổ tức) và sở hữu nhà nước đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mục tiêu chính là làm rõ vai trò điều tiết của các chính sách nội bộ đối với sở hữu nhà nước và ngược lại, nhằm cung cấp những đóng góp quan trọng cho các quyết định quản lý và chiến lược của chính phủ về quá trình cổ phần hóa. Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của 663 công ty niêm yết tại Việt Nam từ năm 2008 đến 2015, áp dụng kỹ thuật SGMM để giải quyết vấn đề nội sinh, từ đó đưa ra cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ phức tạp giữa các yếu tố tài chính, sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường đang phát triển của Việt Nam.

Để làm nền tảng cho phân tích thực nghiệm, luận văn đã đi sâu vào các lý thuyết quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Đối với cấu trúc vốn, các lý thuyết từ M&M (vô liên quan, sau đó có thuế), Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) nhấn mạnh sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế của nợ và chi phí phá sản, và Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) đề xuất thứ tự ưu tiên huy động vốn dựa trên thông tin bất cân xứng, đã được xem xét. Nghiên cứu này nghiêng về phía giả định tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính do chi phí đại diện và đầu tư dưới mức. Về chính sách cổ tức, các quan điểm từ M&M (vô liên quan), Lý thuyết “chim trong tay” (Bird-in-hand Theory), Lý thuyết thuế (Tax Theory), Hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect) và Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothesis) đều được bàn luận. Luận văn này cho rằng chính sách cổ tức có tác động tiêu cực do làm giảm nguồn vốn tái đầu tư. Đối với sở hữu nhà nước, các nghiên cứu trước đây đã đưa ra các quan điểm trái chiều: một số cho rằng sở hữu nhà nước mang lại lợi ích nhờ hỗ trợ chính trị, trong khi số khác chỉ ra tác động tiêu cực do mục tiêu chính trị và kém hiệu quả. Luận văn khẳng định sở hữu nhà nước có mối quan hệ tiêu cực với hiệu quả hoạt động, chủ yếu do chi phí đại diện và định hướng không phải tối đa hóa lợi nhuận. Từ đó, nghiên cứu phát triển các giả thuyết về tác động riêng lẻ và tương tác của các yếu tố này, đặc biệt nhấn mạnh các tác động điều tiết tương hỗ giữa cấu trúc vốn, chính sách cổ tức và sở hữu nhà nước.

Về phương pháp luận, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng từ 663 công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2015, được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên. Biến phụ thuộc là lợi nhuận trên tài sản (ROA), được tính bằng EBIT chia cho tổng tài sản, một thước đo kế toán phù hợp để đánh giá kết quả hoạt động của quản lý và tránh các vấn đề của Tobin’s Q trong bối cảnh Việt Nam. Các biến độc lập chính bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DPR), đòn bẩy tài chính (tổng nợ trên tổng tài sản) và tỷ lệ sở hữu nhà nước. Các biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng tài sản, doanh thu, rủi ro và thanh khoản cũng được đưa vào mô hình. Để giải quyết vấn đề nội sinh gây ra bởi bản chất động của mô hình và mối quan hệ phức tạp giữa các biến, nghiên cứu áp dụng phương pháp GMM hệ thống (SGMM), sử dụng các biến công cụ như tài sản hữu hình và lá chắn thuế phi nợ. Kết quả thực nghiệm cho thấy đòn bẩy tài chính, chính sách cổ tức và sở hữu nhà nước đều có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi xem xét riêng lẻ. Tuy nhiên, các biến tương tác giữa đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức, cũng như giữa sở hữu nhà nước với từng chính sách này, lại thể hiện tác động tích cực. Điều này cho thấy rằng việc kết hợp khéo léo các chính sách nội bộ có thể điều tiết và giảm thiểu tác động tiêu cực của từng yếu tố hoặc của sở hữu nhà nước. Đặc biệt, tương tác ba chiều giữa đòn bẩy tài chính, chính sách cổ tức và sở hữu nhà nước lại có dấu hiệu tiêu cực, cảnh báo về những rủi ro khi các DNNN áp dụng đồng thời cả hai chính sách nội bộ này một cách không cẩn trọng.

Những phát hiện quan trọng từ nghiên cứu có ý nghĩa sâu sắc đối với cả các nhà quản lý doanh nghiệp và chính phủ. Đối với các nhà quản lý, việc không thể can thiệp vào tỷ lệ sở hữu nhà nước đòi hỏi họ phải tập trung vào việc điều chỉnh chính sách nội bộ một cách khéo léo. Mặc dù đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức riêng lẻ có tác động tiêu cực, sự kết hợp phù hợp của chúng có thể đảo ngược xu hướng này. Chẳng hạn, tăng cổ tức cần đi kèm với tăng mức nợ để đảm bảo đủ vốn đầu tư, hoặc tăng đòn bẩy cần đi đôi với tăng cổ tức để báo hiệu việc sử dụng vốn hiệu quả. Đối với các DNNN, việc tận dụng các lợi thế từ sở hữu nhà nước (như tiếp cận vốn vay dễ dàng) để điều tiết tác động tiêu cực của chính sách tài chính là cần thiết. Tuy nhiên, họ cần đặc biệt thận trọng khi kết hợp cả hai chính sách đòn bẩy và cổ tức, vì tương tác ba chiều cho thấy sự kết hợp không phù hợp có thể dẫn đến hiệu quả kém. Về phía chính phủ, nghiên cứu khuyến nghị tiếp tục đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa để giảm bớt sở hữu nhà nước, đồng thời hoàn thiện khung pháp lý và hệ thống ngân hàng để thúc đẩy phát triển thị trường vốn, giảm thông tin bất cân xứng và tạo bình đẳng trong tiếp cận tài chính giữa các loại hình doanh nghiệp. Việc nâng cao chất lượng quản lý và nguồn nhân lực trong các DNNN cũng là yếu tố then chốt để cải thiện hiệu quả hoạt động. Mặc dù nghiên cứu đã nỗ lực giải quyết vấn đề nội sinh bằng SGMM và kiểm định độ vững thông qua các thước đo ROA thay thế, một số hạn chế như tính mới của tương tác ba chiều và sự phức tạp của SGMM vẫn còn. Nghiên cứu cũng chưa xem xét chính sách đầu tư, một yếu tố quan trọng khác, mở ra hướng cho các nghiên cứu tương lai.