Capital Structure And Growth Option: Evidence From Vietnam’s Stock Market

1. Thông tin Luận văn thạc sĩ

• Tên Luận văn: CAPITAL STRUCTURE AND GROWTH OPTION: EVIDENCE FROM VIETNAM’S STOCK MARKET
• Tác giả: Nguyen Cong Thanh
• Số trang: 130
• Năm: 2017
• Nơi xuất bản: School of Economics, University of Economics Ho Chi Minh City, Vietnam và Institute of Social Studies, Erasmus University Rotterdam, The Hague, The Netherland (trong khuôn khổ Chương trình Thạc sĩ Kinh tế Phát triển Việt Nam – Hà Lan).
• Chuyên ngành học: Master of Art in Development Economics (Thạc sĩ Kinh tế Phát triển)
• Từ khoá: capital structure (cấu trúc vốn), growth option (cơ hội tăng trưởng), emerging markets (thị trường mới nổi), pecking order theory (lý thuyết trật tự ưu tiên), trade-off theory (lý thuyết đánh đổi).

2. Nội dung chính

Luận văn thạc sĩ “Cấu trúc vốn và Cơ hội tăng trưởng: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Việt Nam” của Nguyễn Công Thành tập trung phân tích mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2015. Nghiên cứu này xuất phát từ thực tế các lý thuyết về cấu trúc vốn, đặc biệt là lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) và lý thuyết trật tự ưu tiên (Pecking Order Theory), thường được kiểm định trong bối cảnh các thị trường phát triển có kỷ luật thị trường và quản trị doanh nghiệp mạnh mẽ. Tuy nhiên, các thị trường mới nổi như Việt Nam lại đối mặt với nhiều đặc thù như hệ thống pháp luật còn yếu kém, sự can thiệp của chính phủ, sự chi phối của các doanh nghiệp nhà nước, vấn đề thông tin bất đối xứng, khả năng tiếp cận vốn vay ngân hàng hạn chế, thị trường vốn chưa phát triển và phần lớn doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ. Những yếu tố này tạo ra một bối cảnh độc đáo để xem xét liệu lý thuyết trật tự ưu tiên, vốn dự đoán các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, sau đó là nợ và cuối cùng là vốn chủ sở hữu bên ngoài do vấn đề thông tin bất đối xứng, có được hỗ trợ mạnh mẽ tại Việt Nam hay không. Mục tiêu chính của luận văn là làm rõ tác động của cơ hội tăng trưởng lên cấu trúc vốn, đánh giá liệu mối quan hệ này có tuyến tính hay phi tuyến tính, và liệu nó có thay đổi trong giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008.

Cơ sở lý thuyết của luận văn được xây dựng trên các công trình nền tảng về cấu trúc vốn, bắt đầu từ giả thuyết không liên quan của Modigliani và Miller, sau đó phát triển thành các lý thuyết quan trọng như lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), lý thuyết trật tự ưu tiên (Pecking Order Theory), lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory) và lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory). Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng lợi ích (như lợi thế thuế từ khấu trừ lãi vay) và chi phí của nợ (như chi phí phá sản, chi phí đại diện). Theo đó, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường sử dụng ít nợ hơn để tránh vấn đề đầu tư dưới mức. Ngược lại, lý thuyết trật tự ưu tiên đề xuất rằng do thông tin bất đối xứng, các công ty sẽ ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ trước, sau đó là nợ và cuối cùng mới đến vốn chủ sở hữu bên ngoài. Vì vậy, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng nhưng nguồn vốn nội bộ không đủ sẽ phải vay nợ nhiều hơn, dẫn đến mối quan hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ đòn bẩy. Luận văn cũng đề cập đến các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở các thị trường khác nhau, cho thấy mối liên hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là hỗn hợp, không có một mối quan hệ đồng nhất trên toàn cầu, càng nhấn mạnh sự cần thiết của nghiên cứu trong bối cảnh cụ thể của Việt Nam.

Để kiểm định các giả thuyết, nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ tất cả các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX từ năm 2008 đến 2015, đảm bảo dữ liệu cân bằng đầy đủ. Các biến đòn bẩy (phụ thuộc) được đo lường bằng tỷ lệ Tổng nợ trên Tổng tài sản, Nợ ngắn hạn trên Tổng tài sản, và Nợ dài hạn trên Tổng tài sản. Các biến cơ hội tăng trưởng (độc lập chính) được đại diện bởi tỷ lệ Thị giá trên Giá trị sổ sách (Market to Book ratio – MB) và biến đổi hàm mũ ngược của nó (invexp_MB), để xem xét cả mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính. Nghiên cứu cũng bao gồm các biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tang), lá chắn thuế phi nợ (NDTS) và đòn bẩy trung bình ngành (IndustryLev). Các phương pháp hồi quy cho dữ liệu bảng được áp dụng bao gồm Bình phương nhỏ nhất gộp (POLS), Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), và đặc biệt là Phương pháp ước lượng tổng quát hệ thống GMM (SGMM) để xử lý các vấn đề về nội sinh và đặc điểm động của cấu trúc vốn. Việc phân tích dữ liệu thành hai giai đoạn (trước và sau khủng hoảng) cũng giúp đánh giá tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ hội tăng trưởng có tác động tích cực đáng kể lên đòn bẩy, được đo lường bằng cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản. Mối quan hệ tích cực này không thay đổi đáng kể trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng, củng cố giả thuyết rằng Lý thuyết Trật tự Ưu tiên được ủng hộ mạnh mẽ trong bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam. Điều này được giải thích bởi các đặc điểm của thị trường Việt Nam như hạn chế tài chính trong việc tiếp cận khoản vay ngân hàng, hệ thống pháp luật còn yếu kém, và sự phổ biến của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Hơn nữa, nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng đáng kể về mối quan hệ phi tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy, với biến invexp_MB giải thích tốt hơn sự biến động của đòn bẩy so với biến MB thông thường. Cụ thể, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong giai đoạn bất ổn và nợ ngắn hạn nhiều hơn sau khủng hoảng. Các biến kiểm soát như quy mô và đòn bẩy ngành cũng cho thấy tác động nhất quán, trong khi tác động của tài sản hữu hình và lá chắn thuế phi nợ thay đổi tùy thuộc vào loại nợ và giai đoạn nghiên cứu. Mặc dù luận văn cung cấp bằng chứng rõ ràng cho Lý thuyết Trật tự Ưu tiên, các hạn chế bao gồm việc chỉ tập trung vào dấu của hệ số ước lượng mà không đi sâu vào ý nghĩa định lượng, và khả năng tồn tại các dạng hàm phi tuyến khác hoặc sự không đồng nhất trong tác động giữa các nhóm doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao/thấp. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp theo được khuyến nghị khám phá thêm các dạng hàm phi tuyến, phân tích mẫu con và áp dụng hồi quy phân vị để có cái nhìn toàn diện hơn.