Sở Hữu Nước Ngoài, Liên Kết Nhóm Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

1. Thông tin Luận văn thạc sĩ

• Tên Luận văn: Sở hữu nước ngoài, liên kết nhóm và hiệu quả hoạt động của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Tác giả: Nguyễn Ngọc Định
• Số trang: 82
• Năm: 2017
• Nơi xuất bản: Không rõ (Địa điểm ghi trên luận văn là Tp. Hồ Chí Minh)
• Chuyên ngành học: Không rõ
• Từ khoá: Sở hữu tổ chức nước ngoài, hiệu quả hoạt động, nhóm liên kết, chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, nguồn lực phụ thuộc, 2SLS, GMM.

2. Nội dung chính

Sau hơn 17 năm đồng hành cùng thị trường, nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) hiện nắm giữ lượng cổ phiếu niêm yết trị giá hơn 280.000 tỷ đồng, chiếm ¼ tổng vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam, đóng vai trò quan trọng trong sự vận động của thị trường. Năm 2015, chính phủ Việt Nam ban hành quy định nới giới hạn sở hữu nước ngoài (“nới room”) lên trên 49% đối với các công ty niêm yết, một động thái được kỳ vọng sẽ tạo “sóng” trên thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế, do các điều kiện ràng buộc, chỉ có khoảng 14 doanh nghiệp (tương đương 1,8% tổng số cổ phiếu) thực hiện nới room sau hai năm. Các nhà đầu tư quốc tế vẫn gặp rào cản trong việc tiếp cận doanh nghiệp Việt Nam về room, thiếu thông tin công bố bằng tiếng Anh, và chất lượng báo cáo tài chính chưa cao, cản trở việc nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam lên thị trường mới nổi. Trong bối cảnh đó, việc hiểu rõ liệu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài (NĐTTCNN) có tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết là vô cùng quan trọng để các nhà hoạch định chính sách đưa ra quyết định phù hợp về việc mở rộng tỷ lệ sở hữu NĐTNN và xây dựng chiến lược thu hút vốn đầu tư hiệu quả nhất. Mặc dù chủ đề này đã được nghiên cứu rộng rãi trên thế giới, nhưng trong bối cảnh hội nhập sâu rộng của các thị trường mới nổi như Việt Nam, việc khám phá mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phần của NĐTTCNN, liên kết nhóm và hiệu quả hoạt động của công ty vẫn mang ý nghĩa thực tiễn lớn. Nghiên cứu này tập trung phân tích tác động này trên 169 công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2016, đồng thời xem xét sự khác biệt giữa nhóm công ty liên kết và độc lập, sử dụng cả mô hình tĩnh và động, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm bổ sung và làm sáng tỏ vai trò của NĐTTCNN.

Nghiên cứu này tiếp cận mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty dựa trên nhiều khung lý thuyết kinh tế. Đầu tiên, Lý thuyết đại diện chỉ ra mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu (chi phí đại diện loại I) hoặc giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số (chi phí đại diện loại II, phổ biến ở Việt Nam). NĐTTCNN, với năng lực giám sát chuyên nghiệp, được kỳ vọng sẽ giảm thiểu các chi phí này bằng cách can thiệp, giám sát hoạt động của ban quản lý và bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số, từ đó cải thiện hiệu quả hoạt động. Thứ hai, Lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích rằng NĐTNN có thể cải thiện tính minh bạch thông tin của doanh nghiệp thông qua yêu cầu công bố thông tin rõ ràng và cơ chế sàng lọc các công ty uy tín, giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư và cải thiện quản trị công ty. Thứ ba, Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc coi NĐTTCNN là nguồn lực quý giá (vốn, kỹ năng quản lý, công nghệ) mà doanh nghiệp cần thiết lập mối quan hệ để khai thác, nâng cao năng lực cạnh tranh và hiệu quả. Cuối cùng, Lý thuyết thể chế lập luận rằng các cải cách thể chế, như các quy định về thị trường chứng khoán và quản trị công ty, sẽ tạo môi trường thuận lợi thu hút NĐTTCNN, thúc đẩy cải thiện quản trị và hiệu quả. Về bằng chứng thực nghiệm, nhiều nghiên cứu ở các thị trường mới nổi như Ấn Độ, Malaysia và Việt Nam (Nguyễn Thị Minh Huệ & Đặng Tùng Lâm, Võ Xuân Vinh) đều tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa sở hữu NĐTNN và hiệu quả hoạt động. Các NĐTTCNN được xem là nguồn cung cấp vốn, kỹ năng quản lý và chức năng giám sát quan trọng, giúp các công ty hoạt động tốt hơn. Tuy nhiên, cũng có nghiên cứu ở các nước phát triển cho thấy mối quan hệ này không nhất quán hoặc phụ thuộc vào đặc điểm thể chế từng quốc gia, và tồn tại vấn đề nội sinh cần được xử lý.

Để thực hiện nghiên cứu, tác giả thu thập dữ liệu bảng từ 169 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2016, với tổng cộng 1.521 quan sát. Các công ty tài chính, chứng khoán, bảo hiểm và những công ty không đầy đủ dữ liệu được loại trừ. Giai đoạn 2008-2016 được chọn vì đây là thời kỳ Việt Nam có nhiều chính sách mở cửa sau gia nhập WTO và các quy định mới liên quan đến NĐTTCNN. Các biến phụ thuộc đo lường hiệu quả hoạt động là Tobin Q (thước đo triển vọng tương lai dựa trên giá thị trường) và ROA (thước đo hiệu suất quá khứ dựa trên sổ sách). Biến độc lập chính là Tỷ lệ sở hữu NĐTTCNN (FII). Các biến kiểm soát bao gồm thời gian hoạt động (AGE), quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), chi tiêu vốn (CAPEX), dòng tiền (CASHF) và quyền sở hữu tập trung (OWNC), với kỳ vọng dấu tác động khác nhau tùy biến. Đặc biệt, nghiên cứu đưa vào biến giả GROUPD để phân biệt nhóm công ty liên kết và độc lập, cùng biến tương tác FIIG để xem xét tác động khác biệt của FII lên hiệu quả hoạt động giữa hai nhóm này. Để giải quyết vấn đề nội sinh giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động, tác giả áp dụng phương pháp hồi quy 2SLS (Two-Stage Least Squares). Các biến công cụ được sử dụng là lợi tức cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, với các kiểm định Cragg-Donald F và Hansen J để đảm bảo tính hợp lệ. Hơn nữa, để kiểm định tính bền vững và xử lý dữ liệu bảng không cân đối cũng như mô hình động (có biến phụ thuộc trễ), phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) được sử dụng, đặc biệt là các phiên bản D-GMM và S-GMM, cùng với kiểm định AR(1) và AR(2) về tự tương quan của phần dư.

Kết quả nghiên cứu, sử dụng cả hai phương pháp 2SLS và GMM, đã chỉ ra một cách nhất quán rằng NĐTTCNN có tác động tích cực và đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty, được đo lường bằng cả Tobin Q và ROA. Điều này phù hợp với kỳ vọng ban đầu và củng cố các lý thuyết về vai trò giám sát, cung cấp nguồn lực và thúc đẩy quản trị tốt của NĐTTCNN trong các thị trường mới nổi như Việt Nam. Các biến kiểm soát như quy mô công ty, dòng tiền và chi tiêu vốn cũng cho thấy tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động, trong khi thời gian hoạt động và quyền sở hữu tập trung có kết quả không đáng kể hoặc trái chiều với kỳ vọng ban đầu, phản ánh tính phức tạp của các yếu tố này trong môi trường Việt Nam. Một điểm khác biệt đáng chú ý giữa hai phương pháp là tác động của FII lên hiệu quả hoạt động giữa nhóm công ty liên kết và độc lập. Trong khi 2SLS gợi ý FII có tác động mạnh hơn đến các công ty độc lập, thì GMM – được đánh giá là đáng tin cậy hơn cho dữ liệu bảng động – lại chỉ ra tác động tích cực của FII lên ROA của nhóm công ty liên kết, mặc dù nhóm liên kết có thể bắt đầu với ROA thấp hơn nhóm độc lập. Sự khác biệt này có thể do hạn chế về biến công cụ trong mô hình 2SLS khi đưa vào biến tương tác. Nhìn chung, các phát hiện này nhấn mạnh rằng NĐTTCNN không chỉ là nguồn vốn mà còn là động lực cải thiện quản trị doanh nghiệp, giảm bất cân xứng thông tin và tối ưu hóa sử dụng nguồn lực, đặc biệt trong bối cảnh các cải cách thể chế hậu WTO.

Từ kết quả nghiên cứu, có thể rút ra một số hàm ý chính sách quan trọng. Để nâng hạng thị trường chứng khoán và thu hút dòng vốn ngoại khổng lồ, chính phủ và các doanh nghiệp Việt Nam cần tiếp tục nới lỏng các quy định về tỷ lệ sở hữu NĐTNN, cải thiện tính minh bạch thông tin (bao gồm công bố báo cáo bằng tiếng Anh), và nâng cao chất lượng báo cáo tài chính. Việc chủ động tạo điều kiện thuận lợi và chính sách ưu đãi cho NĐTTCNN, như cách Pakistan đã làm, là chìa khóa để NĐTTCNN tham gia sâu hơn vào quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và đóng góp vào sự phát triển bền vững của thị trường. Mặc dù vậy, nghiên cứu này còn một số hạn chế như khả năng tồn tại hiện tượng “window-dressing” trong báo cáo tài chính, cỡ mẫu và thời gian nghiên cứu chưa đủ lớn để phản ánh toàn diện thị trường Việt Nam. Trong tương lai, các nghiên cứu có thể mở rộng bằng cách thu thập dữ liệu trong khoảng thời gian dài hơn, xem xét các hình thức sở hữu khác (nhà nước, tổ chức trong nước, cá nhân nước ngoài), đặc trưng ngành, hoặc phân biệt các công ty thuộc sở hữu gia đình và không thuộc sở hữu gia đình để có cái nhìn toàn diện hơn về mối quan hệ phức tạp giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam.