Tự Do Hóa Tài Chính, Tỷ Giá, Giá Cổ Phiếu: Các Cú Sốc Ngoại Sinh Ở Các Nước Đông Nam Á

1. Thông tin Luận văn thạc sĩ

• Tên Luận văn: Tự do hóa tài chính, tỷ giá, giá cổ phiếu: Các cú sốc ngoại sinh ở các nước Đông Nam Á
• Tác giả: Nguyễn Thị Thanh Trúc
• Số trang: 79
• Năm: 2017
• Nơi xuất bản: Thành phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành học: Tài chính Ngân hàng (Mã số: 60340201)
• Từ khoá: Tự do hóa tài chính, tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu, cú sốc ngoại sinh, Đông Nam Á, thị trường chứng khoán Mỹ, mô hình SVEC, đồng liên kết, quan hệ nhân quả Granger, hàm phản ứng đẩy, phân rã phương sai, khủng hoảng tài chính.

2. Nội dung chính

Luận văn nghiên cứu mối quan hệ phức tạp và năng động giữa tự do hóa tài chính, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu, đặc biệt dưới tác động của các cú sốc ngoại sinh tại năm quốc gia Đông Nam Á (Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Malaysia) trong giai đoạn từ tháng 1/2007 đến tháng 5/2016. Tổng hợp 273 luận văn thạc sĩ của trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh năm 2020 là nguồn tài liệu tham khảo giá trị cho các nghiên cứu sinh trong lĩnh vực này. Đề tài đặt ra bối cảnh tự do hóa tài chính mang lại cả tăng trưởng lẫn rủi ro bất ổn, đặc biệt sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009. Mục tiêu chính là xây dựng một mô hình chính sách phù hợp với điều kiện kinh tế mở, phân tích các kênh truyền dẫn cú sốc ngoại sinh lên mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu, đồng thời đánh giá vai trò của tự do hóa tài chính trong tiến trình hội nhập. Luận văn khắc phục hạn chế của các nghiên cứu trước đây bằng cách sử dụng mô hình hệ thống hoàn chỉnh hơn, bao gồm thị trường chứng khoán Mỹ (đại diện cho thị trường thế giới) như một biến quan trọng bị bỏ sót, nhằm làm rõ hơn các liên kết và hướng nhân quả giữa các yếu tố. Việc khảo sát cả tính động ngắn hạn và dài hạn thông qua kỹ thuật đồng liên kết cũng giúp bảo toàn thông tin ở “levels” của chuỗi dữ liệu, vốn thường bị mất khi chỉ dùng sai phân bậc một.

Về mặt lý thuyết, luận văn xem xét hai mô hình chính để giải thích mối quan hệ giữa chứng khoán và tỷ giá: mô hình “dòng thương mại” và mô hình “dòng vốn”. Mô hình dòng thương mại cho rằng sự thay đổi tỷ giá ảnh hưởng đến năng lực cạnh tranh quốc tế, cán cân thương mại và cuối cùng là dòng tiền của doanh nghiệp, dẫn đến tác động lên giá cổ phiếu. Trong khi đó, mô hình dòng vốn tập trung vào vai trò của tài khoản vốn, cho rằng sự thay đổi trong cầu tài sản (bao gồm chứng khoán) sẽ tác động đến tỷ giá, ví dụ, giá cổ phiếu tăng thu hút vốn ngoại và làm đồng nội tệ tăng giá. Cả hai mô hình này đều dự đoán mối quan hệ có thể dương hoặc âm tùy thuộc vào bối cảnh. Luận văn lập luận rằng việc bỏ sót biến thị trường chứng khoán Mỹ (S&P500) có thể làm cho các kết quả nghiên cứu trước đây về quan hệ nhân quả và đồng liên kết trở nên không hợp lệ. Do đó, mô hình ba biến (giá cổ phiếu trong nước, tỷ giá thực, và giá cổ phiếu Mỹ) được đề xuất để hoàn chỉnh hệ thống. Phương pháp nghiên cứu bao gồm kiểm định tính dừng (ADF, PP), kiểm định đồng liên kết Johansen (cho cả mô hình hai và ba biến), kiểm định nhân quả Granger đa biến (theo Dolado & Lutkepohl và Toda & Yamamoto) để phân tích tính động ngắn hạn và xác định kênh truyền dẫn. Mô hình SVEC (Structural Vector Error Correction Model) được sử dụng để phân tích các cú sốc cấu trúc thông qua hàm phản ứng đẩy (IRF) và phân rã phương sai (FEVD), đồng thời kiểm định tính bền vững của tham số bằng phương pháp đệ quy Hansen và Johansen. Dịch vụ phân tích định lượng và xử lý số liệu bằng SPSS, Eview, Stata, Amos có thể hỗ trợ các nghiên cứu sử dụng những phương pháp phức tạp này. Một biến de-facto (tổng đầu tư trên GDP ≥ 5%) được sử dụng để đại diện cho tự do hóa tài chính.

Kết quả thực nghiệm của luận văn mang đến nhiều phát hiện quan trọng. Đối với mô hình hai biến (giá cổ phiếu trong nước và tỷ giá), kiểm định đồng liên kết không tìm thấy mối quan hệ dài hạn có ý nghĩa thống kê ở hầu hết các quốc gia, củng cố quan điểm về sự thiếu vắng của các biến quan trọng. Tuy nhiên, khi thêm chỉ số chứng khoán Mỹ vào mô hình ba biến, sự tồn tại của một vectơ đồng liên kết có ý nghĩa được tìm thấy cho Việt Nam, Malaysia và Philippines, khẳng định vai trò của thị trường chứng khoán Mỹ như một cơ chế truyền dẫn quan trọng. Dấu của mối quan hệ dài hạn cho thấy chứng khoán phản ứng cùng chiều với tỷ giá và chứng khoán Mỹ, ngoại trừ Việt Nam. Kiểm định độ ổn định tham số đệ quy chỉ ra sự bất ổn đáng kể trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008 cho Việt Nam và Philippines, nhưng mối quan hệ nhanh chóng trở lại trạng thái bình thường sau năm 2009, chứng minh hiệu ứng lan tỏa mạnh mẽ trong khủng hoảng. Về quan hệ nhân quả ngắn hạn, Việt Nam cho thấy sự tồn tại của cả kênh “dòng vốn” và “dòng thương mại”, trong khi Malaysia chủ yếu qua kênh “dòng vốn”. Các kết quả SVEC cho thấy cú sốc tỷ giá tác động tích cực lên giá cổ phiếu (có thể do giảm chi phí nhập khẩu hoặc kỳ vọng lạm phát), và cú sốc từ chứng khoán Mỹ cũng tác động cùng chiều lên chứng khoán trong nước, với Việt Nam nhạy cảm nhất, phản ánh mức độ hội nhập và tác động lan truyền toàn cầu. Phân rã phương sai chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái giải thích một phần đáng kể phương sai của giá cổ phiếu trong ngắn hạn, đồng thời thị trường chứng khoán trong nước có vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động của tỷ giá hối đoái thực.

Từ những kết quả trên, luận văn đưa ra một số hàm ý chính sách quan trọng. Các nhà hoạch định chính sách ở Đông Nam Á cần xem xét mối liên hệ chặt chẽ giữa tỷ giá, thị trường chứng khoán trong nước và thị trường toàn cầu (đại diện là Mỹ) khi xây dựng chính sách kinh tế và tiền tệ. Mối quan hệ này trở nên mạnh mẽ hơn trong thời kỳ khủng hoảng, có thể gây cản trở cho các chính sách phản chu kỳ. Do đó, việc xây dựng các chiến lược quản trị rủi ro phù hợp là cần thiết cho cả chính phủ và doanh nghiệp. Sự thống trị của các yếu tố tài khoản vốn tại các quốc gia nghiên cứu gợi ý rằng các chính sách liên quan đến quản lý dòng vốn và giảm thâm hụt bên ngoài có thể đóng vai trò quan trọng. Tuy nhiên, đề tài cũng thừa nhận một số hạn chế như việc sử dụng biến giả de-facto cho tự do hóa tài chính có thể chưa phản ánh đầy đủ thực tế, và thị trường chứng khoán Mỹ có thể không phải là đại diện tối ưu cho tất cả các nước Đông Nam Á. Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào việc sử dụng các biến đại diện tốt hơn và các phương pháp mô hình hóa tính động hội nhập thị trường chứng khoán một cách toàn diện hơn.