Tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên Sở Giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU …………………………………………………………………………..1

1.1 Lý do chọn đề tài………………………………………………………………………………1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu …………………………………………………………………………3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu………………………………………………………………………..3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu …………………………………………………………………………3

1.3 Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu……………………………………………………..4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu………………………………………………………………………4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu…………………………………………………………………………4

1.4 Phương pháp nghiên cứu ………………………………………………………………….4

1.5 Ý nghĩa của đề tài …………………………………………………………………………….5

1.6 Kết cấu đề tài……………………………………………………………………………………5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ………………………………………………………………6

2.1 Khung lý thuyết ……………………………………………………………………………….6

2.1.1 Cấu trúc sở hữu ………………………………………………………………………………6

2.1.2 Lý thuyết người dại diện (Agency Theory) ………………………………………..7

2.1.3 Lý thuyết về sở hữu nước ngoài………………………………………………………..9

2.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây………………………………12

2.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây ……………………………………14

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU …………………….17

3.1 Quy trình nghiên cứu ……………………………………………………………………..17

3.2 Thu thập dữ liệu nghiên cứu …………………………………………………………..18

3.3 Mô hình nghiên cứu và các biến………………………………………………………19

3.3.1 Mô hình nghiên cứu ………………………………………………………………………19

3.3.2 Biến và phương pháp đo lường ……………………………………………………….20

3.3.2.1 Biến phụ thuộc………………………………………………………………………..20

3.3.2.2 Biến giải thích ………………………………………………………………………..21

3.3.2.3 Biến kiểm soát ………………………………………………………………………..21

3.3.2.3.1Quy mô công ty (SIZE) ………………………………………………………..21

3.3.2.3.2Vòng quay chứng khoán (TURNOVER) ………………………………..22

3.3.2.3.3Tỷ lệ đòn bẩy (LEV) ……………………………………………………………22

3.3.2.3.4Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) ……………………23

3.3.2.3.5Tổng hợp các biến trong mô hình…………………………………………..23

3.4 Kỳ vọng về kết quả nghiên cứu ……………………………………………………….24

3.5 Phương pháp phân tích dữ liệu ……………………………………………………….26

3.5.1 Phân tích Thống kê mô tả……………………………………………………………….26

3.5.2 Phân tích tương quan và Kiểm định đa cộng tuyến ……………………………26

3.5.2.1 Phân tích tương quan ……………………………………………………………….26

3.5.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến………………………………………………………….27

3.5.3 Phân tích hồi quy…………………………………………………………………………..27

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU……………………………………………………..31

4.1 Phân tích thống kê mô tả ………………………………………………………………..31

4.2 Phân tích ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến ……………..33

4.2.1 Phân tích ma trận tương quan …………………………………………………………33

4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến ……………………………………………………………….34

4.3 Kết quả mô hình với biến phục thuộc VOL1 ……………………………………34

4.3.1 Kiểm định tính phù hợp …………………………………………………………………34

4.3.2 Kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan……………………..37

4.4 Kết quả mô hình với biến phục thuộc VOL2 ……………………………………40

4.4.1 Kiểm định tính phù hợp …………………………………………………………………40

4.4.2 Kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan……………………..42

4.5 Thảo luận Kết quả nghiên cứu ………………………………………………………..45

4.5.1 Kết quả nghiên cứu ……………………………………………………………………….45

4.5.2 So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây………………….46

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN – KHUYẾN NGHỊ ……………………………………………..50

5.1 Kết luận …………………………………………………………………………………………50

5.2 Hàm ý chính sách cho các đối tượng quan tâm đến Thị trường Chứng khoán Việt Nam ………………………………………………………………………………………51

5.3 Hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo …………………………………..52

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC

DANH MỤC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU

DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

 

FDI: Foreign Direct Investment – Đầu tư nước ngoài trực tiếp

FPI: Foreign Portfolio Investment – Đầu tư nước ngoài gián tiếp

OLS: Ordinary Least Squares – Phương pháp ước lượng bình phương

nhỏ nhất

VIF: Variance Inflation Factor – Hệ số phóng đại phương sai

FEM: Fixed Effects Model – Mô hình tác động cố định

REM: Random Effects Model – Mô hình tác động ngẫu nhiên

GLS: Generalized Least Suqares Regression – Phương pháp ước lượng

bình phương nhỏ nhất tổng quát

HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch Chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh TP. Hồ Chí Minh: Thành phố Hồ Chí Minh CTCP: Công ty Cổ phần
CSRC: Chinese Securities Regulatory Commission – Ủy ban điều tiết chứng khoán Trung Quốc.
QFIIs: Qualified Foreign Institutional Investors – Các nhà đầu tư tổ

chức nước ngoài đủ điều kiện.

DANH MỤC BẢNG BIỂU

 

 

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây ……………………………………..14

Bảng 3.1: Phân loại ngành các công ty phi tài chính trong mẫu nghiên cứu…………18

Bảng 3.2: Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu……………………………………24

Bảng 3.3: Tổng hợp các kỳ vọng nghiên cứu …………………………………………………..26

Bảng 3.4: Tổng hợp Phương pháp kiểm định hiện tượng tự tương quan ……………..29

Bảng 3.5: Tổng hợp Phương pháp kiểm định Phương sai thay đổi ……………………..29

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả dữ liệu……………………………………………………………31

Bảng 4.2: Các công ty có các biến biến động thấp nhất và cao nhất ……………………32

Bảng 4.3: Kết quả tính toán hệ số tương quan Pearson ……………………………………..33

Bảng 4.4: Kiểm định đa cộng tuyến………………………………………………………………..34

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định mô hình có biến phụ thuộc VOL1 với ước lượng bình

phương nhỏ nhất, ước lượng tác động cố định và ước lượng tác ngẫu nhiên………..36

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan với mô hình có biến phụ thuộc VOL1……………………………………………………………………………………37

Bảng 4.8: Bảng tổng hợp kết quả của mô hình có biến phụ thuộc VOL1 với các phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất, ước lượng tác động cố định và phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát………………………………….38

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định mô hình của biến phụ thuộc VOL2……………………….40

Bảng 4.10: Kết quả mô hình có biến phụ thuộc VOL2 với ước lượng bình phương

nhỏ nhất, ước lượng tác động cố định và ước lượng tác động ngẫu nhiên ……………41

Bảng 4.11: Kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan với mô hình có biến phụ thuộc VOL2……………………………………………………………………………………42

Bảng 4.12: Bảng tổng hợp kết quả của mô hình có biến phụ thuộc VOL2 với các phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất, ước lượng tác động ngẫu nhiên và phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát………………………………….43

Bảng 4.13: Tóm tắt kết quả nghiên cứu so với kỳ vọng …………………………………….46

Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây ………………..47

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN BIẾN ĐỘNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH

 

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu các nguồn vốn đầu tư thuộc sở hữu nước ngoài tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu của các Công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán và dữ liệu về giao dịch chứng khoán giai đoạn 2015 – 2018 của 263 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Phương pháp được sử dụng là phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng bằng phần mềm Stata. Kết quả nghiên cứu cho thấy một sự tăng lên trong vốn đầu tư thuộc sở hữu nước ngoài làm giảm biến động đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Điều này được củng cố thêm khi tất cả các mô hình đều cho thấy mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và quy mô công ty tới giá cổ phiếu cho thấy các kết quả của mô hình khá mạnh. Điều này cũng cho thấy vai trò quan trọng của nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường Chứng khoán mới nổi. Từ đó bài nghiên cứu đề xuất các các khuyến nghị thu hút vốn đầu tư nước ngoài, nâng cao năng lực cạnh tranh cho các doanh nghiệp và ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam.

TỪ KHÓA: Sở hữu nước ngoài; biến động tỷ suất sinh lợi; Cấu trúc sở hữu;

Đầu tư nước ngoài; Chi phí đại diện.

THE EFFECT OF FOREIGN OWNERSHIP ON THE FIRM LEVEL VOLATILITY OF STOCK RETURN ON
HO CHI MINH STOCK EXCHANGE

 

ABSTRACT

This study examines “The effects of foreign ownership on the firm level volatility of stock returns on Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE)”. It use a data from audited financial statements and detailed data set of 263 non-financial companies which listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange for the period from 2015 to 2018. This study used regression with panel data by Stata. The results show that an increase in the level of foreign ownership is reduces the firm stock return volatility. This result is further strengthened when all models show a negative correlation between the ownership of foreign investors and firm size to the stock price, showing that the model’s results are quite strong. This also shows the important role of foreign investors in emerging stock markets. Then, the study has proposed recommendations to attract foreign investment, improve competitiveness for businesses and stabilize Vietnam’s stock market.
KEY WORDS: Foreign ownership; Stock return volatility; Structure ownership; Foreign Investors; Agency cost.
1

 

 

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

 

1.1 Lý do chọn đề tài

Để phát triển nền kinh tế, trước hết phải đảm bảo nhu cầu về vốn đầu tư. Bên cạnh nguồn vốn trong nước, thì nguồn vốn thu hút từ nước ngoài bao gồm vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp (FDI) và vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp (FPI) ngày một đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế của quốc gia, nhất là ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi.
Từ đầu những năm 2000, đã có sự gia tăng sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài ở hầu hết các thị trường mới nổi do tự do hóa và toàn cầu hóa tài chính. Việc loại bỏ các hạn chế xuyên biên giới và tự do hóa thị trường vốn trong nước giúp đầu tư quốc tế dễ dàng hơn. Ở nhiều nước mới nổi, vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp và đầu tư nước ngoài gián tiếp được coi là nguồn tăng trưởng kinh tế. Lợi ích đạt được từ việc mở cửa thị trường tài chính trong nước cho các nhà đầu tư nước ngoài được ghi lại trong các nghiên cứu (Boyd và Smith, 1996; Dachs và Peters, 2014; Gallizo và cộng sự., 2015; Levine và Zervos, 1996; Rajan và Zingales, 1998 ). Ngoài ra, các nhà đầu tư nước ngoài dần trở thành những người có vai trò quan trọng trong các thị trường chứng khoán mới nổi (Elliott và Zhou, 2015). Sự gia tăng số lượng nhà đầu tư nước ngoài và khối lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán toàn thế giới đã tạo ra sự quan tâm mạnh mẽ giữa các nhà kinh tế tài chính và các nhà hoạch định chính sách trong việc đánh giá các tác động đến biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên, vẫn có sự không đồng thuận về việc liệu vốn đầu tư từ nước ngoài có đem đến lợi ích cho sự phát triển của nền kinh tế và thị trường chứng khoán của quốc gia được đầu tư hay không.
Đối với những nghiên cứu ủng hộ, họ lập luận như sau: (01) việc đưa vốn nước ngoài đầu tư dài hạn không đầu cơ vào các nền kinh tế trong nước mang lại không chỉ vốn cần thiết mà còn cả kỹ năng quản lý tiên tiến, bí quyết tiếp thị, quan hệ kinh doanh và đào tạo nguồn nhân lực (Stiglitz, 2000; Li và cộng sự, 2011); (02) vốn nước ngoài cung cấp một nguồn tài trợ thay thế, các nhà đầu tư nước ngoài chia sẻ rủi
2

 

 

ro trên thị trường chứng khoán trong nước (Merton, 1987; Bekaert và Harvey, 1997; Kim và Singal, 2000; Mitton, 2006; Wang, 2007; Gupta và Yuan, 2009); (03) việc đưa vốn nước ngoài vào thị trường chứng khoán trong nước giúp cải thiện kiểm soát rủi ro và giảm rủi ro của các công ty niêm yết (Doidge và cộng sự, 2004; Mitton,
2006; Ferreira và Matos, 2008; Cronqvist và Fahlenbrach, 2009; Wang và Xie, 2009; Umutlu và cộng sự, 2010); (04) Vốn đầu tư nước ngoài sẽ chọn các công ty được quản lý tốt để đầu tư và điều này sẽ thúc đẩy hơn nữa sự cải thiện trong quản trị doanh nghiệp (Stulz, 1999 2005; Rossi và Volpin, 2004; Kelley và Woidtke, 2006; Leuz và cộng sự, 2009; Chari và cộng sự, 2010); (05) Vốn nước ngoài có thể làm giảm đáng kể chi phí giao dịch và rủi ro do nó giúp cải thiện chất lượng thông tin trong thị trường chứng khoán trong nước (Li và cộng sự, 2011).
Ngược lại, những người phản đối dòng vốn quốc tế tin rằng vốn nước ngoài vừa khiến thị trường chứng khoán trong nước gặp rủi ro quốc tế vừa dẫn đến sự mong manh dễ vỡ của thị trường trong nước, đặc biệt là trong trường hợp của các định chế tài chính và cơ quan quản lý chưa hoàn thiện (Stiglitz, 1999, 2000). Hành vi đầu cơ ngắn hạn của vốn đầu tư nước ngoài đặc biệt có khả năng gây bất ổn thị trường chứng khoán trong nước và đẩy nhanh rủi ro của nó (Stiglitz, 1999, 2000; Bae et al., 2004). Chẳng hạn, Stiglitz (1999, 2000) lập luận rằng các nhà đầu cơ nước ngoài chịu trách nhiệm cho mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng tài
chính.

Những năm gần đây, môi trường đầu tư ở Việt Nam ngày càng trở nên hấp dẫn và thuận lợi hơn nhờ sự ổn định về Chính trị – Xã hội và tăng trưởng kinh tế nhanh đã thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư trên thế giới. Đặc biệt là Luật chứng khoán sửa đổi năm 2015 nâng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty niêm yết đã thu hút nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài vào nền kinh tế ngày càng tăng thông qua thị trường chứng khoán Việt Nam. Với tình hình như vậy, những người liên quan cần phải tìm hiểu rõ tác động của nguồn vốn đầu tư nước ngoài đến sự biến động của thị trường chứng khoán, mà cụ thể là giá/ tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ biến động như thế nào, bởi chưa có nhiều nghiên cứu riêng cho thị trường chứng khoán Việt
3

 

 

Nam. Đó cũng là cơ sở của bài nghiên cứu “Tác động của Sở hữu nước ngoài đến biến động tỷ suất sinh lợi của Cổ phiếu trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”. Đồng thời cũng qua kết quả của bài nghiên cứu này, tác giả hy vọng sẽ cung cấp thêm một một góc nhìn và thông tin bên cạnh các nghiên cứu trước đây để các nhà đầu tư, nhà làm chính sách có thể ra quyết định phù hợp.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu có mục tiêu chung là nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán các Công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Trên cơ sở đó, bài nghiên cứu có mục tiêu nghiên cứu như sau:
– Nghiên cứu sự tác động của vốn đầu từ thuộc sở hữu nước ngoài đến sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Tương tự như nhiều thị trường mới nổi, biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam là một vấn đề đáng quan tâm đối với tất cả các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, các học giả và các nhà làm chính sách vì sự biến động đó có thể gây áp lực rất lớn cho nền kinh tế. Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, có một mối lo ngại kéo dài rằng vốn đầu tư nước ngoài có thể gây ra những biến động mang tính cực đoan ở các thị trường mới nổi dẫn đến thiệt hại đáng kể cho các nền kinh tế mong manh này (Bekaert và Harvey, 2000). Vấn đề không ổn định này có thể nghiêm trọng hơn đối với Việt Nam khi thị trường tài chính vẫn đang trong giai đoạn phát triển.
Những vấn đề trên sẽ được bài nghiên cứu này trả lời bằng các câu hỏi nghiên cứu sau:
– Sự tác động của vốn đầu từ thuộc sở hữu nước ngoài đến sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh như thế nào?
4

 

 

1.3 Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Sự biến động của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán dưới sự tác động vốn đầu tư

từ nước ngoài.

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và không phải là các công ty bảo hiểm, công ty tài chính và ngân hàng.
Phạm vi thời gian: Các dữ liệu thông tin trên Báo cáo thường niên, Báo cáo tài chính, và các thông tin công bố khác của các công ty trong mẫu nghiên cứu cho giai đoạn 2015 – 2018.
Phạm vi nội dung: Tác động từ nguồn vốn của nước ngoài đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các Công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này thực hiện dựa theo phương pháp nghiên cứu định lượng bằng các mô hình hồi quy Pooled OLS, mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình hồi quy tác động cố định (FEM). Sau đó, kiểm định Hausman và giá trị p- value được sử dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất trong các mô hình đó. Tiếp theo, bài nghiên sử dụng kiểm định phương sai sai số thay đổi và kiểm định tự tương quan để kiểm định các khuyết tật của mô hình được lựa chọn (nếu có). Nếu mô hình có khuyết tật, mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) được sử dụng để khắc phục các khuyết tật đó.
Dữ liệu nghiên cứu được xử lý bằng phần mềm Stata14 để tính mô hình hồi quy nhằm xác định sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của công ty dưới tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài cũng như một số yếu tố có tác động khác.
Dữ liệu được thu thập sẽ gồm các thông tin trên Báo cáo thường niên, Báo cáo

tài chính đã được kiểm toán và các thông tin công bố khác của 263 công ty phi tài
5

 

 

chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn
2015 – 2018 từ Website của các công này, cơ sở dữ liệu của Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, vietstock.com, cophieu68.com, cafef.vn,…và từ các nguồn khác.

Mẫu nghiên cứu được thực hiện như sau: Các công ty phi tài chính niêm yết và còn niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, và không phải là các công ty tài chính, ngân hàng và bảo hiểm.
1.5 Ý nghĩa của đề tài

Về mặt lý luận, bài nghiên cứu cung cấp thêm một cơ sở để các nhà nghiên cứu khác tham khảo bên cạnh các nghiên cứu của các tác giả khác khi nghiên cứu về vấn đề biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dưới tác động của vốn đầu tư thuộc sở hữu nước ngoài.
Về mặt thực tiễn bài nghiên cứu cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm về sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dưới tác động của vốn chủ sở hữu nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài. Bên cạnh đó cũng cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà làm chính sách trong việc tăng room sở hữu cho các nhà đầu tư nước ngoài với mức độ nào là hợp lý để thu hút các nguồn vốn này tối ưu nhất nhằm tận dụng và tiếp thu những kiến thức quản trị và kỹ thuật tiên tiến trên thế giới vào trong quá trình sản xuất, góp phần cải thiện năng lực các công ty trong nước và tạo động lực cho sự phát triển nền kinh tế của đất nước.

1.6 Kết cấu đề tài

Kết cấu của đề tài bao gồm 05 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương 3: Phương pháp và Dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và Khuyến nghị

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Cấu trúc sở hữu

Để diễn tả tính đa dạng trong các thành phần sở hữu công ty, Jensen và Meckling (1976) đã dùng khái niệm Cấu trúc sở hữu trong tác phẩm “Lý thuyết về công ty: Hành vi nhà quản trị, chi phí người đại diện và cấu trúc sở hữu”. Khái niệm này dùng để chỉ phần vốn mà các thành viên trong công ty nắm giữ. Các thành viên này có thể là bên trong công ty (thành phần quản lý trực tiếp) và cũng có thể là bên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai trò quản lý trực tiếp). Ngày nay, cấu trúc sở hữu được hiểu là sự phân chia quyền sở hữu giữa các chủ sở hữu công ty (Jiang,
2004). Và quyền sở hữu này được phân chia theo mức độ là quyền sở hữu tập trung và quyền sở hữu hỗn hợp/ phân tán.
Theo mức độ tập trung: Quyền sở hữu tập trung liên quan đến những cổ đông nắm giữ nhiều cổ phiếu nhất và vì vậy họ sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và có quyền chi phối các quyết định của doanh nghiệp. Những cổ đông lớn này tham gia vào Hội đồng quản trị và Ban điều hành, từ đó họ trực tiếp kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp. Theo thông lệ, cổ đông lớn thường có quyền biểu quyết lớn hơn cổ đông nhỏ, dù có thể họ không sở hữu toàn bộ vốn, do đó họ vẫn có thể kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, với đặc trưng đó có thể xem nó là hệ thống nội bộ.
Với cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung này, hoạt động của doanh nghiệp được kiểm soát bởi những cổ đông lớn do đó nó có những thuận lợi nhất định. Đó là do lợi ích của họ gắn liền với hoạt động của doanh nghiệp nên họ có động lực để tăng cường kiểm soát trong các hoạt động của doanh nghiệp để tránh những rủi ro gây thiệt hại cho lợi ích của họ. Nhờ đó, hệ thống quản trị điều hành của doanh nghiệp ngày càng được nâng cao. Từ những quyền lợi và lợi ích đó, họ luôn có xu hướng đầu tư lâu dài và những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn sẽ được họ ủng hộ hơn là ngắn hạn.
ThS02.200_Tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên Sở Giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh

Tuy nhiên, ở chiều ngược lại hệ thống này cũng có những nhược điểm dẫn đến những thất bại trong điều hành và quản trị doanh nghiệp. Vì những người điều hành là cổ đông lớn, nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp do đó họ có thể có những hành động nhằm đem đến lợi ích cho riêng họ mà trong lĩnh vực tài chính gọi là “chi phí đại diện”.
Theo mức độ phân tán: Quyền sở hữu phân tán liên quan đến việc xác định cổ đông nắm giữ cổ phần. Theo đó, doanh nghiệp sẽ có rất nhiều cổ đông, các cổ đông có thể là cá nhân, nhóm cá nhân hoặc tổ chức. Tuy nhiên, sẽ không có đối tượng nào trong các cổ đông đó nắm giữ phần lớn vốn của doanh nghiệp và có quyền chi phối hoạt động của doanh nghiệp. Quyền kiểm soát doanh nghiệp thuộc về Ban giám đốc. Vì vậy, việc tham gia điều hành, giám sát các hoạt động của doanh nghiệp không tạo ra nhiều động lực cũng như sức hấp dẫn để họ tham gia vào mà họ chỉ quan tâm đến các lợi ích trong ngắn hạn. Cho nên có thể xem đặc điểm của cấu trúc này là hệ thống bên ngoài và các cổ đông này được xem là người bên ngoài.
Với hệ thống cấu trúc sở hữu theo mức độ phân tán, người quản lý hoạt động doanh nghiệp không nhất thiết phải góp vốn vào doanh nghiệp mới được quản lý, điều hành nên trách nhiệm và lợi ích kinh tế mà họ nhận được thường khá rạch ròi. Do có nhiều cổ đông, nên đòi hỏi hoạt động giám sát phải được tiến hành chặt chẽ và công khai trong mọi hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, với bản chất của cấu trúc này là có nhiều cổ đông nhưng phần lớn là các cổ đông nhỏ và họ dễ dàng thoái vốn khỏi doanh nghiệp nên họ ít có động lực để tham gia quản lý doanh nghiệp và vì vậy họ có khuynh hướng ủng hộ những quyết định mang đến lợi ích ngắn hạn hơn dài hạn.
Ngoài phân loại như trên, cấu trúc sở hữu có thể phân loại dựa vào đối tượng sở hữu như sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước, ….
2.1.2 Lý thuyết người dại diện (Agency Theory)

Jensen và Meckling (1976), đã nêu quan điềm về lý thuyết người đại diện trong tác phẩm “Lý thuyết về công ty: Hành vi nhà quản trị, chi phí người đại diện và cấu trúc sở hữu”. Bài nghiên cứu này được các học giả, nhà nghiên cứu về kinh
8

 

 

tế, tài chính trích dẫn khá nhiều. Lý thuyết này dựa trên cơ sở từ tâm lý học đã được nghiên cứu trước đó “Con người có khuynh hướng cá nhân, cơ hội, và tư lợi”. Vấn đề là làm sao để các lợi ích này được dung hoà để cùng có lợi và phát triển. Các trích dẫn từ lý thuyết này bao gồm:

– Thứ nhất, đó là luôn có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ doanh nghiệp hay người sở hữu vốn và người điều hành, quản trị doanh nghiệp hay người đại diện doanh nghiệp. Người sở hữu vốn quan tâm đến những lợi ích của họ như giá trị doanh nghiệp, giá cổ phiếu. Trong khi đó, người đại diện, về cơ bản, thường quan tâm đến lợi ích của họ như các chế độ, chính sách khen thưởng,… hơn là lợi ích của cổ đông.
– Thứ hai, lợi ích giữa nhà quản trị và chủ sở hữu vốn là không đồng nhất, do đó làm phát sinh một loạt chi phí mà thường được gọi là chi phí đại diện. Khi người sở hữu doanh nghiệp và người quản trị/ người đại diện doanh nghiệp là một thì chi phí này bằng không (0).
– Thứ ba, chi phí đại diện càng tăng khi người quản trị sở hữu ít hoặc không sổ

hữu cổ phần nào của doanh nghiệp.

Fama & Jensen (1983), trong một nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chi phí người đại diện kết luận rằng “trong một công ty luôn có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát. Nói cách khác, người sở hữu thực sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty và chi phí đại diện sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông. Nhà quản lý có nhiều thông tin về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyền quản lý để trục lợi cho bản thân”.

Theo dòng thời gian, ngày càng nhiều những nghiên cứu thực nghiệm về chi

phí đại diện dưới ảnh hưởng của mức độ sở hữu:

Brickley, Lease & Smith (1988) hay Agrawal & Mandelker (1990) đều cho rằng các nhà đầu tư tổ chức với những đặc tính riêng có so với nhà đầu tư cá nhân,

ThS02.200_Tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên Sở Giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh

họ có đủ động lực cũng như khả năng đóng vai trò như kiểm soát viên trong doanh nghiệp và do đó có thể làm giảm chi phí đại diện.

Mak & Li (2001), cho rằng các doanh nghiệp có sở hữu của nhà nước thường có chi phí đại diện tăng, điều này do với ưu thế của mình, các công ty này thường dễ huy động vốn hơn nhưng lại kém chủ động trong việc kiểm soát các khoản đầu tư của mình.

Ang, Cole& Lin (2000), thông qua nghiên cứu các công ty chưa niêm yết tại Mỹ đã nhận xét rằng những doanh nghiệp được quản lý bởi Giám đốc không phải là cổ đông của doanh nghiệp thường có chi phí đại diện tăng lên đáng kể. Hơn nữa, số lượng cổ phần của nhà quản trị và chi phí đại diện có mối quan tương quan ngược chiều nhau. Và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài cũng có ảnh hưởng nhất định đến chi phí đại diện.

Xu, Zhu và Lin (2005) cho rằng những doanh nghiệp ở Trung Quốc có sở hữu nước ngoài càng cao thì doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn vì được kiểm soát tốt hơn do nhà đầu tư nước ngoài đem kinh nghiệm, kiến thức, và công nghệ quản trị tiên tiến vào quản trị doanh nghiệp, từ đó chi phí đại diện được giảm bớt.

Như vậy, có thể thấy rằng ở các quốc gia khác nhau thì vấn đề đại diện và cấu trúc sở hữu luôn tồn tại mối tương quan với nhau. Trong đó, nổi bật lên vai trò giải thích của tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà quản lý công ty, cũng như vai trò của các nhà đầu tư nước ngoài và Chính phủ trong việc kiểm soát hoạt động của công ty.

2.1.3 Lý thuyết về sở hữu nước ngoài

Cơ cấu vốn chủ sở hữu nước ngoài là phần góp vốn của tổ chức hoặc cá nhân nước ngoài vào vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thông qua việc phát hành chứng khoán ra công chúng. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài được xác định bằng tỷ lệ cổ phiếu cổ đông do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành của