Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TpHCM

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .............................1 1.1. Vấn đề nghiên cứu ...................................................................................1 1.2. Lý do chọn đề tài......................................................................................2 1.3. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................4 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu............................................................5 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu.....................................................................5 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................5 1.5. Phương pháp nghiên cứu.......................................................................5 1.6. Ý nghĩa của đề tài..................................................................................5 1.7. Kết cấu đề tài nghiên cứu.........................................................................6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY ......................................................................................................7 2.1. Các khái niệm...........................................................................................7 2.1.1. Hiệu quả hoạt động của công ty .....................................................7 2.2. Lý thuyết đại diện ..................................................................................10 2.3. Tổng quan các nghiên cứu liên quan .....................................................11 2.3.1. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty ...........................11 2.3.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam .......................................................16 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................20 3.1. Quy trình nghiên cứu .............................................................................20 3.1.1. Thống kê mô tả .............................................................................20 3.1.2. Phân tích tương quan ....................................................................20 3.1.3. Lựa chọn phương pháp xử lý dữ liệu ...........................................21 3.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu...............................................................22 3.3. Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................28 3.3.1. Xác định mẫu nghiên cứu.............................................................28 3.3.2. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ............................................................29 3.4. Quy trình thực hiện nghiên cứu thực nghiệm ........................................29 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN.............................................32 4.1. Kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết .....................................................................................32 4.1.1. Thống kê mô tả .............................................................................32 4.1.2. Phân tích tương quan giữa các biến..............................................33 4.1.3. Kết quả ước lượng mô hình..........................................................36 4.1.4. Tổng hợp kết quả hồi quy.............................................................43 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................46 5.1. Kết luận ..................................................................................................46 5.2. Kiến nghị................................................................................................46 5.3. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ...........................47 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG Bảng 3-1: Kỳ vọng dấu của các biến sở hữu tác động tới hiệu quả hoạt động của công ty ...............................................................................................................27 Bảng 3-2: Định nghĩa các biến trong mô hình......................................................27 Bảng 3-3: Nguồn dữ liệu cho các biến ...................................................................29 Bảng 4-1: Kết quả thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu ...................32 Bảng 4-2: Hệ số tương qua giữa các biến..............................................................34 Bảng 4-3: Kết quả kiểm định hệ số VIF................................................................35 Bảng 4-4: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của FOP tới ROA, ROE và TQ ..............................................................................................................36 Bảng 4-5: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của OC tới ROA, ROE và TQ ..............................................................................................................38 Bảng 4-6: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của SOP tới ROA, ROE và TQ ..............................................................................................................39 Bảng 4-7: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của IOP tới ROA, ROE và TQ ..............................................................................................................40 Bảng 4-8: Kết quả hồi quy bằng FGLS kiểm định tác động của INOP tới ROA, ROE và TQ ..............................................................................................................41 Bảng 4-9: Kết quả hồi quy tổng hợp .....................................................................43 TÓM TẮT Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Tác giả sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2009-2018. Bên cạnh đó tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để lựa chọn được phương pháp tối ưu nhất để đánh giá mối quan hệ này. Kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu của tổ chức, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và tỷ lệ sở hữu nhà nước có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty, bên cạnh đó thì tỷ lệ sở hữu cá nhân và tỷ lệ sở hữu khác có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty. Từ Khóa: Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động, các công ty niêm yết, đòn bẩy tài chính … ABSTRACT The study was conducted with the objective of analyzing the impact of ownership structure on the performance of listed companies on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE). The author uses the data of companies listed on the HOSE in the period from 2009-2018. Besides, the author uses the regression methods of table data to select the most optimal method to evaluate this relationship. The results show that the ownership ratio of the organization, the ownership ratio of large shareholders and the state ownership ratio are positively correlated with the performance of the company, in addition to that of individual ownership. and other ownership ratios are negatively correlated with the performance of the company. Keywords: Ownership structure, operational efficiency, the companies listed, Leverage 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1. Vấn đề nghiên cứu Thị trường chứng khoán ngày càng phát triển, số lượng công ty niêm yết ngày càng nhiều và cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết ngày càng đa dạng, phức tạp hơn. Bên cạnh các hình thức sở hữu Nhà nước, sở hữu tư nhân, nền kinh tế mở cửa còn ghi nhận vai trò quan trọng của hình thức sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài. Mỗi thành phần sở hữu theo đuổi những mục tiêu lợi ích khác nhau và có những mối quan hệ khác nhau với chính phủ, ngân hàng và các đối tác chiến lược. Do đó mà mỗi thành phần sở hữu có ảnh hưởng khác nhau đến những quyết định của công ty và qua đó tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty cũng khác nhau. Nhiều nghiên cứu đã tìm thấy tác động tích cực của sở hữu tổ chức đến hiệu quả hoạt động của công ty thông qua cơ chế giám sát chặt chẽ. Bởi vì các cổ đông tổ chức có kinh nghiệm trong thị trường tài chính và quản trị công ty nên việc sở hữu bởi các tổ chức sẽ làm công ty được giám sát tốt hơn, làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động (Cornett et al., 2007; Chen et al., 2008; Elyasiani & Jia, 2010, Lin & Fu, 2017; Zhong et al., 2017). Tuy nhiên, một số nghiên cứu chỉ tìm thấy mối quan hệ tác động cùng chiều trong ngắn hạn (Wahal, 1996) hoặc ngược chiều (Pound, 1988; Hand, 1990), một số nghiên cứu khác thì lại không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động công ty (Karpoff, Malatesta & Walkling, 1996; Duggal & Millar, 1999; Edwards & Nibler, 2000). Cũng giống như sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài thu hút nhiều sự chú ý cùng với tầm quan trọng ngày càng gia tăng trong thị trường chứng khoán tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển. Nhiều nghiên cứu tập trung kiểm tra việc sở hữu bởi các nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các nhà đầu tư nước ngoài tham gia trực tiếp vào 2 việc quản trị công ty không những giúp công ty tăng vốn mà còn giúp cải thiện năng lực quản trị và cạnh tranh (Chhibber et al., 1999; Douma et al., 2006; Aydin et al 2007; Li et al., 2011; Ghahroudi, 2011; Wang & Wang, 2015). Tuy nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy không phải nhà đầu tư nước ngoài nào cũng đem lại những ảnh hưởng tích cực cho công ty mà họ đầu tư, bởi vì lí do thâu tóm (Afang et al., 2016) hoặc theo đuổi mục tiêu riêng (Phung & Mishra, 2016). Ngoài ra, trong tổng thể cơ chế quản trị công ty, các yếu tố thuộc cấu trúc và hoạt động của hội đồng quản trị cũng được nhiều nhà nghiên cứu kinh tế quan tâm. Các nghiên cứu gần đây về vấn đề cơ chế quản trị xem xét ảnh hưởng của hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động của công ty, đặc biệt là các công ty niêm yết do quy định về công bố thông tin và minh bạch trên thị trường chứng khoán. Tóm lại, vấn đề nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động nhận được nhiều sự quan tâm, đặc biệt là tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm vẫn rất khác nhau. Luận văn này nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 10 năm từ năm 2009 đến năm 2018. Nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Các nghiên cứu về chủ đề này ở Việt Nam đã được nhiều tác giả thực hiện trong những năm gần đây, nhưng nghiên cứu cho các công ty trên Sở giao dịch giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vẫn chưa nhiều, trong khi đây là một trong những sàn chứng khoán hoạt động sôi nổi nhất hiện nay. Do vậy, đóng góp của nghiên cứu làm phong phú thêm kho tàng học thuật về chủ đề này tại Việt Nam. 1.2. Lý do chọn đề tài Như đã trình bày trên đây, vấn đề nghiên cứu đã được thực hiện nhiều, đặc biệt là tại các quốc gia mới nổi và đang phát triển, Việt Nam cũng không ngoại lệ. 3 Tuy nhiên, đặt trong bối cảnh hiện tại, Tác giả thực hiện đề tài nghiên cứu với mẫu đại diện là các công ty niêm yết niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vì các lý do sau đây: Thứ nhất, Việt Nam đang nỗ lực trong việc nâng cấp xếp hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi. Ngày 21/6/2017, tổ chức MSCI công bố kết quả thị trường Việt Nam vẫn thuộc nhóm cận biên nhưng có nhiều tiềm năng để được nâng hạng lên thị trường mới nổi. Đáng lưu ý, MSCI cho rằng Việt Nam cần cải thiện vấn đề giới hạn sở hữu công ty. Khi cải thiện vấn đề này, thị trường Việt Nam sẽ có lượng vốn lớn từ đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài. Theo một số nghiên cứu trước đây trên thế giới, lợi ích từ các nhà đầu tư nước ngoài không chỉ là nguồn vốn mà họ còn mang theo kỹ năng, kinh nghiệm về quản trị, kỹ thuật tiên tiến, chuyển giao tri thức và nâng cao chất lượng nguồn nhân lực từ đó sẽ nâng cao hiệu quả của công ty. Việt Nam đang trong giai đoạn mở cửa hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng, sự đóng góp của các nhà đầu tư nước ngoài, các tổ chức đầu tư đặc biệt quan trọng. Liệu rằng sự tham gia mạnh mẽ của nhà đầu tư nước ngoài, các nhà đầu tư tổ chức có góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Thứ hai, Hiệu quả hoạt động luôn là một trong những mối quan tâm hàng đầu của ban quản trị công ty, đặc biệt là các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán, do đó việc nghiên cứu tìm hiểu về hiệu quả hoạt động cũng như các yếu tố có ảnh hưởng đến công ty là một vấn đề quan trọng và thu hút đối với các nhà kinh tế, ban lãnh đạo công ty. Tóm lại, khi các chính sách cho nhà đầu tư nước ngoài thay đổi thì các nhà đầu tư nước ngoài có đem lại những lợi thế nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho công ty hay không? Hơn nữa với sự gia tăng mạnh mẽ của các nhà đầu tư tổ chức có giúp cải thiện được hiệu quả của công ty? Xuất phát từ tầm quan trọng cũng như tính cấp bách của vấn đề nghiên cứu, Tác giả đã lựa chọn đề tài “TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU TỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM TRÊN SỞ GIAO DỊCH 4 CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH”. Qua đó nhằm ứng dụng kết quả nghiên cứu và đề ra các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết, giúp các công ty kịp thời có những chính sách phù hợp với hoạt động kinh doanh của mình tránh được nguy cơ phá sản, đồng thời tạo điều kiện để công ty hoạt động ổn định và phát triển bền vững. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu tổng quan của đề tài là xem xét tác động của các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu tổng quan trên, Tác giả xác định các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:  Xem xét tác động của các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết.  Đưa ra các hàm ý ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động các công ty niêm yết. Các mục tiêu nghiên cứu nêu trên sẽ được làm rõ thông qua việc trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: 1) Sở hữu nhà nước có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết hay không? Tác động như thế nào? 2) Sở hữu công ty có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết hay không? Tác động như thế nào? 3) Sở hữu của các cổ đông lớn có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết hay không? Tác động như thế nào? 4) Sở hữu của các cá nhân có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết hay không? Tác động như thế nào? 5) Sở hữu khác (sở hữu gia đình, sở hữu có yếu tố nước ngoài, …) có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết hay không? Tác động như thế nào? 6) Các hàm ý ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động 5 của các công ty niêm yết là gì? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ tác động của các yếu tố thuộc về cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu Cấu trúc sở hữu là lĩnh vực rất rộng, trong luận văn chỉ giới hạn tìm hiểu về sở hữu tổ chức, sở hữu công ty, sở hữu cổ đông lớn, sở hữu gia đình và sở hữu khác. Luận văn này được thực hiện với mẫu dữ liệu bao gồm 275 công ty niêm yết niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2018 1.5. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 275 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2018. Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng được thu thập thông qua các báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán, các báo cáo quản trị và báo cáo thường niên của công ty. Các công ty được lựa chọn trong mẫu nghiên cứu phải đảm bảo cung cấp đầy đủ và minh bạch các số liệu mà bài nghiên cứu sử dụng. Do một số công ty mới niêm yết hoặc hủy niêm yết trong giai đoạn 2009-2018, nên dữ liệu nghiên cứu được tổ chức thành dạng dữ liệu bảng không cân đối bao gồm 2750 quan sát. Tác giả sử dụng phương pháp phân tích định lượng thông qua mô hình hồi quy dữ liệu bảng không cân đối với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 14 và Microsoft Excel 2016. 1.6. Ý nghĩa của đề tài 6 Về mặt lý luận, Luận văn này lược khảo các lý thuyết cũng như các khái niệm và các kết quả công trình nghiên cứu trên thế giới về vấn đề liên quan đến cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Qua đó, luận văn này có thể cung cấp thêm cho người đọc các lý thuyết nền nhằm lý giải cho những sự việc, hiện tượng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty. Hơn nữa kết quả của Luận văn này có thể là cơ sở để cho những nghiên cứu tiếp theo phát triển theo hướng sâu hơn nhằm làm rõ những tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của các công ty đó tại Việt Nam. Về mặt thực tiễn, Tác giả hy vọng Luận văn này có thể giúp các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nói riêng và các công ty niêm yết nói chung nhận ra được vai trò quan trọng của cấu trúc sở hữu, trong việc nâng cao hiệu quả hoạt động giám sát và điều hành của công ty đồng thời ứng dụng kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trong giai đoạn sắp tới. Bên cạnh đó, những nhà đầu tư sử dụng thông tin công ty có thể đánh giá một phần về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. 1.7. Kết cấu đề tài nghiên cứu Luận văn có kết cấu gồm 5 chương và được bố cục như sau: Chương 1: Tổng quan vấn đề nghiên cứu; Chương 2: Cơ sở lý thuyết; Chương 3: Phương pháp nghiên cứu; Chương 4: Kết quả và thảo luận; Chương 5: Kết luận và kiến nghị. 7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 2.1. Các khái niệm 2.1.1. Hiệu quả hoạt động của công ty 2.1.1.1. Khái niệm về hiệu quả hoạt động của công ty Hiện nay, có nhiều hướng tiếp cận khác nhau để đưa ra khái niệm về hiệu quả hoạt động của công ty. Thứ nhất, có quan điểm cho rằng hiệu quả hoạt động là phạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực để đạt được các mục tiêu của công ty, thể hiện mối quan hệ giữa kết quả đạt được và các chi phí ban đầu bỏ ra để có thể đạt được kết quả đó, độ chênh lệch giữa hai đại lượng này càng lớn thì hiệu quả càng cao. Trên góc độ này, hiệu quả đồng nhất với lợi nhuận của công ty và khả năng đáp ứng về mặt chất lượng của sản phẩm đối với nhu cầu của thị trường. Để đo lường hiệu quả theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu thường sử dụng các mô hình phi tham số như DEA (Data Envelopment Analysis - mô hình phân tích bao số liệu) hay SFA (Stochastic Frontier Analysis - phương pháp phân tích biên). Thứ hai, cũng có quan điểm cho rằng hiệu quả hoạt động chính là phần chênh lệch tuyệt đối giữa kết quả thu được và chi phí bỏ ra để có được kết quả đó. Do đó, theo hướng tiếp cận này, một số nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu như lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT), lợi nhuận sau thuế (EAT) để đo lường hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, hướng tiếp cận này bộc lộ mặt hạn chế vì chưa thể hiện được mối tương quan về lượng và chất giữa kết quả và chi phí trong sự vận động biến đổi liên tục. Thứ ba, một hướng tiếp cận được đề xuất nhằm khắc phục hạn chế nêu trên để xem xét hiệu quả hoạt động kinh doanh là đại lượng được đo bằng thương số giữa phần tăng thêm của kết quả thu được với phần tăng thêm của chi phí, đo lường thông qua các chỉ tiêu tương đối như chỉ số tăng trưởng doanh thu trên tăng trưởng chi phí. Tuy vậy, hướng tiếp cận này cũng có nhược điểm là không xét đến 8 mức độ tuyệt đối của kết quả kinh doanh và chi phí kinh doanh. Cuối cùng, một hướng tiếp cận phổ biến là xem xét hiệu quả kinh doanh phản ánh lợi nhuận thu được trên phần vốn bỏ ra ban đầu. Hướng tiếp cận này có ưu điểm là phản ảnh được mục đích cuối cùng của các công ty là lợi nhuận. Tuy nhiên lại có nhược điểm là chỉ tính đến nguồn vốn đầu tư mà bỏ qua các nguồn lực khác đã sử dụng. Các chỉ tiêu dùng để đo lường hiệu quả theo hướng tiếp cận này thường là các chỉ số lợi nhuận như: tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)… Trong Luận văn này, Tác giả đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty theo hướng tiếp cận cuối cùng. Cụ thể, Tác giả sẽ sử dụng chỉ số ROE, ROA để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty. 2.1.1.2. Đo lường hiệu quả hoạt động của công ty Theo nghiên cứu của Richard et al. (2009) thì hiệu quả hoạt động của công ty là một trong những phần quan trọng nhất trong nghiên cứu về quản trị. Các hoạt động về marketing, nguồn nhân lực, chiến lược và điều hành công ty đều được đánh giá dựa trên hiệu quả hoạt động của công ty. Việc đo lường hiệu quả hoạt động giúp cho các nhà nghiên cứu, nhà quản trị đánh giá cụ thể được các hoạt động của công ty và nhà quản lý. Cũng theo các Tác giả thì vẫn chưa có sự thống nhất trong cách đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Đồng thời ba nhóm đo lường thường được sử dụng trong nghiên cứu là đo hiệu quả hoạt động theo thang đo giá trị kế toán, giá trị thị trường và thang đo kết hợp cả hai thang đo giá trị kế toán và giá trị thị trường. Đo hiệu quả hoạt động theo giá trị kế toán sử dụng các chỉ số như: ROA, ROE, EBIT, tỷ lệ lợi nhuận trên vốn sử dụng (ROCE), tỷ lệ hoàn vốn đầu tư (ROI)… Đo lường hiệu quả hoạt động theo giá trị thị trường sử dụng: thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ số giá trên lợi nhuận của một cổ phiếu P/E, Giá trị thị trường (MV), Thị giá cổ phiếu… Đo lường hiệu quả hoạt động kết hợp hai cách đo lường kế toán và giá trị thị trường sử dụng: Giá trị gia tăng kinh tế (EVA), Giá trị gia tăng tiền mặt (CVA), Dòng tiền chiết khấu (DCF), Giá trị hiện tại (PV)… 9 Ebrati (2013) đã tiến hành nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách sử dụng phân tích hồi quy đa biến dựa trên mẫu nghiên cứu bao gồm 85 doanh nghiệp niêm yết của Iran trong giai đoạn nghiên cứu 2006-2011. Trong nghiên cứu của tác giả, bài nghiên cứu đã sử dụng bốn cách đo lường cho hiệu quả hoạt động và đóng vai trò là biến phụ thuộc, bao gồm giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của vốn cổ phần (MBVR), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), TobinQ và lợi nhuận trên tài sản (ROA); và bốn đại diện cho đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp và đóng vai trò như là các biến độc lập bao gồm Nợ dài hạn trên tổng tài sản, Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tổng nợ chia cho tổng tài sản và tổng nợ chia cho tổng vốn chủ sở hữu. Qua đó kết quả của tác giả cho thấy ROE, MBVR và Tobin’s Q có mối tương quan dương với cấu trúc vốn, trong khi sử dụng ROA như là đại diện hiệu quả hoạt động thì kết quả cho thấy hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn có tương quan âm. Điều này có nghĩa là, các doanh nghiệp càng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao thì sẽ càng làm giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Cùng quan điểm như trên, Kallamu (2016) cũng nhận xét rằng các nghiên cứu trước đây sử dụng các thang đo về hiệu quả khác nhau. Điều đó cho thấy rằng chưa thống nhất một phương pháp đo lường tốt nhất về hiệu quả của công ty. Trong nghiên cứu của mình, Tác giả đã sử dụng thang đo theo kế toán dùng ROA, ROE và thang đo hiệu quả thị trường Tobin’s Q để đo lường hiệu quả của công ty. Theo Tác giả chỉ số Tobin’s Q cho thấy sức khoẻ tài chính của một công ty và nó được dùng để đo lường hiệu quả theo giá trị thị trường của công ty. Sử dụng Tobin’s Q có thể nâng cao được độ tin cậy của kết quả nghiên cứu. Trong khi đó, Srivastava (2011) cho rằng khi nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty thì việc đo lường hiệu quả công ty theo thang đo giá trị kế toán rất quan trọng. Vì trên thực tế, các chỉ số tài chính như ROA, ROE là những chỉ số quan trọng nhất được các nhà đầu tư tại Ấn Độ sử dụng để đo lường, đánh giá hiệu quả của công ty. Nhìn chung, các nhà nghiên cứu đều cho rằng nên chọn chỉ số thích hợp 10 liên quan đến vấn đề nghiên cứu và kết luận các kết quả dựa trên sự lựa chọn này. 2.1.1.3. Cấu trúc sở hữu Cấu trúc sở hữu có thể được hiểu là sự phân bố phần vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các bên liên quan (Manna et al., 2016). Có nhiều cách phân loại cấu trúc sở hữu, theo các tác giả Jensen & Meckling (1976) thì có thể phân loại cấu trúc sở hữu theo sở hữu bên trong (tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các nhà quản lý) và sở hữu bên ngoài (tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý công ty). Cấu trúc sở hữu cũng có thể được phân theo mức độ tập trung (một cá nhân hoặc một nhóm cá nhân liên quan hoặc tổ chức sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu của một công ty) hay cấu trúc sở hữu phân tán (không có cá nhân hoặc nhóm các cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số phần vốn của công ty) (Gürsoy & ydoğa, 2002). Đối với hình thức cấu trúc sở hữu phân tán, một công ty có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một tỷ lệ nhỏ cổ phần của công ty. Cũng có thể phân loại theo đặc điểm của chủ sở hữu như sở hữu cá nhân, sở hữu gia đình, sở hữu tổ chức… (Thomsen & Conyon, 2012). Hoặc có thể phân loại theo vị trí địa lý như sở hữu trong nước, sở hữu nước ngoài. 2.2. Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện tập trung vào việc phân tích chi phí có liên quan đến mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản trị cũng như mâu thuân lợi ích giữa các cổ đông và các chủ nợ. Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Các tác giả tìm thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu là kết quả của việc đánh đổi giữa lợi ích (kỷ luật các nhà quản trị) và chi phí (mức chấp nhận rủi ro của các cổ đông) đối với việc tài trợ vay nợ. Theo mô hình của Jensen và Meckling (1976), và các mô hình khác chẳng hạn như Harris và Raviv (1990) và Stulz (1990), tồn tại chi phí đại diện khi xem xét cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Trong mô hình của các tác giả, mâu thuẫn giữa các nhà quản trị và các cổ đông xảy ra do sự bất đồng đối với các quyết định trong quá trình hoạt động kinh doanh. Harris và Raviv (1990) đã cho rằng thậm chí các cổ đông hoặc các chủ nợ ưa thích 11 việc thanh lý doanh nghiệp thì các nhà quản trị vẫn luôn luôn lựa chọn việc tiếp tục hoạt động kinh doanh. Mô hình này cung cấp quyền lực cho các cổ đông có thể bắt buộc doanh nghiệp phải thanh lý nếu dòng tiền liên tục thiếu hụt. Mặt khác, Stulz (1990) giả định rằng các nhà quản trị ưa thích việc đầu tư tất cả các nguồn vốn có sẵn của doanh nghiệp ngay cả khi việc chi trả cổ tức cho các cổ đông là điều tốt hơn. Do đó, theo các mô hình này, cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được xác định bởi mâu thuẫn lợi ích giữa các đối tượng bên trong và các đối tượng bên ngoài. Theo đó, tài sản của doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng là các yếu tố then chốt đối với tầm quan trọng của chi phí đại diện. Cụ thể, theo lý thuyết đại diện, tài sản hữu hình có thể đóng vai trò quan trọng khi giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Cụ thể lý thuyết đại diện cho rằng một lượng tài sản đảm bảo càng cao thì sẽ có thể làm giảm rủi ro của người cho vay được xem như là những người phải gánh chịu chi phí đại diện của nợ. Một lượng tài sản hữu hình càng lớn hoặc tài sản đảm bảo càng lớn có thể giảm vấn đề dịch chuyển rủi ro (risks shifting) do đó các doanh nghiệp có thể gia tăng năng lực vay mượn của mình. Hơn thế nữa, tài sản hữu hình cũng có thể giảm thiểu vấn đề rủi ro đạo đức do mâu thuẫn giữa người cho vay và các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976). Cho nên, lý thuyết đại diện kỳ vọng mối tương quan dương giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp lại có tác động dương đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Khi các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là các doanh nghiệp lâu đời, thì các doanh nghiệp này sẽ có danh tiếng tốt trong thị trường nợ, và do đó có thể họ sẽ đối mặt với chi phí đại diện thấp. 2.3. Tổng quan các nghiên cứu liên quan 2.3.1. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty Cấu trúc sở hữu có thể được phân loại dựa trên nhiều khía cạnh khác nhau như sau. Theo mức độ tập trung, cấu trúc sở hữu tập trung được hiểu là việc một nhà đầu tư hoặc một nhóm nhà đầu tư có liên quan với nhau hoặc tổ chức sở hữu 12 phần lớn vốn chủ sở hữu của một công ty. Đồng thời các nhà đầu tư này có quyền chi phối các quyết định của công ty. Vì thế, cấu trúc sở hữu tập trung được xem như là cơ chế nội bộ trong đó những cổ đông lớn kiểm soát công ty trực tiếp bằng việc tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành công ty. Các cổ đông lớn này có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể vì nắm giữ phần lớn vốn chủ sở hữu nên vẫn có thể kiểm soát được công ty. Theo mức độ phân tán, cấu trúc sở hữu phân tán là việc không có cá nhân hoặc nhóm cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số vốn của công ty và có quyền chi phối công ty. Mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của công ty, quyền kiểm soát hoạt động của công ty do ban giám đốc công ty nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy, họ được gọi là người bên ngoài và cấu trúc sở hữu phân tán còn được gọi là hệ thống bên ngoài. 2.3.1.1. Sở hữu của cổ đông và hiệu quả hoạt động của công ty. Theo Gürsoy adydoğa (2002) có thể phân loại cấu trúc sở hữu theo sở hữu tập trung (ownership concentration) và sở hữu hỗn hợp hay còn gọi là sở hữu phân tán (ownership mix). Theo Son et al. (2015) thì quyền sở hữu tập trung là những cổ đông nắm giữ nhiều cổ phần nhất, động thời chịu ảnh hưởng nhiều nhất đến rủi ro và chi phí giám sát Pedersen and Thomsen (1999). Trong nghiên cứu của mình, Kiruri and Olkalou (2013) đã sử dụng tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất trong các ngân hàng tại Keyna để đại diện cho khái niệm mức độ tập trung sở hữu. Còn Wen (2010) đã sử dụng mức độ tập trung sở hữu trong các ngân hàng thương mại nhà nước và ngân hàng thương mại tư nhân của Trung Quốc là tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn nhất. Antoniadis et al. (2010) đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ đông nắm giữ cổ phần lớn nhất và kết quả hoạt động của các ngân hàng ở Hi Lạp (Greek). Ngoài ra, trong các nghiên cứu của Kiruri and Olkalou (2013); Kim et al. (2012) cũng đã đề cập tới sở hữu hỗn hợp (sở hữu phân tán) gồm các tỷ lệ nắm giữ cổ phần liên quan đến các đặc tính của chủ sở hữu như: sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của nhà đầu tư cá nhân, sở hữu của nhà nước. Việc khảo sát đầy đủ các đặc tính quyền sở hữu hỗn hợp sẽ giúp quá trình phân tích tác động