Tác Động Bất Cân Xứng Của Dòng Tiền Lên Độ Nhạy Cảm Tiền Mặt Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam

1. Thông tin Luận văn thạc sĩ

• Tên Luận văn: Tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam
• Tác giả: Nguyễn Chí Công
• Số trang: 64
• Năm: 2017
• Nơi xuất bản: TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành học: Tài chính – Ngân hàng
• Từ khoá: Tác động bất cân xứng, dòng tiền, độ nhạy cảm tiền mặt, hạn chế tài chính, chi phí đại diện, doanh nghiệp Việt Nam

2. Nội dung chính

Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu và Việt Nam đối mặt với nhiều biến động, đặc biệt sau cuộc suy thoái kinh tế 2007-2008, chính sách quản trị vốn lưu động nói chung và quản trị tiền mặt nói riêng đã trở thành một trọng tâm trong hoạt động của các doanh nghiệp. Việc nắm giữ tiền mặt mang lại những lợi ích nhất định, đáp ứng các động cơ giao dịch, phòng ngừa rủi ro và đầu cơ, đồng thời tránh được chi phí cao của việc huy động tài chính bên ngoài. Tuy nhiên, nắm giữ quá nhiều tiền mặt cũng phát sinh chi phí cơ hội. Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra những quan điểm trái chiều về mối quan hệ giữa dòng tiền và độ nhạy cảm tiền mặt (sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền thay đổi). Almeida và cộng sự (2004) tìm thấy mối tương quan dương, trong khi Riddick và Whited (2009) lại chỉ ra mối tương quan âm. Gần đây hơn, Dichu Bao và cộng sự (2012) đề xuất một tác động bất cân xứng, tức là mối tương quan có thể là âm khi dòng tiền dương và dương khi dòng tiền âm. Đề tài luận văn này được thực hiện với mục tiêu làm rõ mối quan hệ này trong bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam, nơi có nhiều trường hợp phá sản do vấn đề dòng tiền. Nghiên cứu tập trung vào ba mục tiêu chính: thứ nhất, kiểm tra tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam là cùng chiều hay ngược chiều, và liệu tác động này có khác biệt khi dòng tiền dương hay âm; thứ hai, xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này; và cuối cùng, đánh giá vai trò của chi phí đại diện (thông qua quyền cổ đông của tổ chức) trong việc ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tiền mặt.

Để đạt được các mục tiêu trên, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 130 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX của Việt Nam, trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2016. Phương pháp nghiên cứu chủ yếu dựa trên mô hình ước lượng của Dichu Bao và cộng sự (2012), áp dụng cả phương pháp hồi quy dữ liệu bảng tĩnh (Pooled OLS, Fixed Effects – FEM, Random Effects – REM) và dữ liệu bảng động (Generalized Method of Moments – GMM). Các biến chính trong mô hình bao gồm thay đổi tiền mặt nắm giữ (DCASH) làm biến phụ thuộc, dòng tiền hoạt động (CF), biến giả dòng tiền âm (NEG) và biến tương tác CF_NEG để kiểm tra tính bất cân xứng. Bên cạnh đó, các biến kiểm soát được đưa vào mô hình là tỷ lệ Q (đại diện cho cơ hội đầu tư), quy mô doanh nghiệp (SIZE), chi tiêu vốn (EXPEN), mua lại cổ phần (ACQ), vốn lưu chuyển ròng không dùng tiền mặt (DNCWC) và nợ ngắn hạn (SD). Các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng dựa trên các công trình trước, bao gồm H1 về mối tương quan nghịch biến giữa dòng tiền và độ nhạy cảm tiền mặt, H2 về tác động bất cân xứng, H3 về mức độ bất cân xứng ở các công ty bị hạn chế tài chính và H4 về tác động của giám sát từ bên ngoài (chi phí đại diện). Phương pháp GMM đặc biệt được nhấn mạnh để khắc phục các vấn đề nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi, đảm bảo tính vững của các ước lượng.

Kết quả hồi quy mô hình tổng quát (mô hình 1) cho thấy một phát hiện đáng chú ý: hệ số của biến dòng tiền (CF) mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở tất cả các phương pháp hồi quy (OLS, FEM, REM, GMM). Điều này ngụ ý rằng, đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, có một mối tương quan cùng chiều giữa dòng tiền và độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ, tức là khi dòng tiền tăng, các công ty có xu hướng tăng lượng tiền mặt nắm giữ và ngược lại. Phát hiện này trái ngược với giả thuyết H1 của nghiên cứu và kết luận của Riddick và Whited (2009) hay Dichu Bao và cộng sự (2012) nhưng lại phù hợp với Almeida và cộng sự (2004). Đáng tiếc, biến tương tác CF_NEG, vốn được sử dụng để kiểm tra tính bất cân xứng, lại không có ý nghĩa thống kê, do đó giả thuyết H2 không được ủng hộ. Tác giả giải thích sự khác biệt này có thể do đặc thù của nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2008-2016. Đây là thời kỳ hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu, kinh tế bất ổn, nhu cầu thị trường suy giảm, và khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài khó khăn do nợ xấu ngân hàng. Trong bối cảnh này, các doanh nghiệp Việt Nam ưu tiên nắm giữ tiền mặt như một “tấm đệm an toàn” để phòng ngừa rủi ro và đảm bảo thanh khoản, ngay cả khi có dòng tiền dương, họ cũng hạn chế đầu tư và tích lũy tiền mặt. Đối với các biến kiểm soát, EXPEN, DNCWC và SD đều có tác động âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy chi tiêu vốn, vốn lưu chuyển không dùng tiền mặt và nợ ngắn hạn đều làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ, điều này phù hợp với lý thuyết. Biến SIZE mang dấu dương và có ý nghĩa, cho thấy các công ty lớn hơn có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn, có thể là để tài trợ cho nhiều dự án hơn hoặc do nhu cầu an toàn cao hơn.

Khi xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính (mô hình 2), tác giả sử dụng hai tiêu chí: không chi trả cổ tức bằng tiền mặt và quy mô doanh nghiệp nhỏ. Với tiêu chí không chi trả cổ tức, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm tiền mặt giữa các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, khi phân loại theo quy mô tài sản, kết quả hồi quy cho thấy các biến tương tác CF_CON (dòng tiền và hạn chế tài chính) và CF_CON_NEG (dòng tiền, hạn chế tài chính và dòng tiền âm) đều có ý nghĩa thống kê. Hệ số dương của CF_CON chỉ ra rằng các công ty bị hạn chế tài chính (quy mô nhỏ) có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính, do khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, họ phải từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt và tích lũy tiền mặt. Mặt khác, hệ số âm của CF_CON_NEG cho thấy rằng khi đối mặt với dòng tiền âm, các công ty bị hạn chế tài chính có khả năng cao hơn trong việc chấm dứt các dự án có NPV âm, từ đó giảm chi tiêu và bảo toàn tiền mặt. Điều này cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết H3, rằng mức độ bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ ở công ty bị hạn chế tài chính là ít hơn so với công ty không bị hạn chế tài chính, vì họ buộc phải cắt giảm các dự án kém hiệu quả. Cuối cùng, khi kiểm tra chi phí đại diện (mô hình 3) thông qua biến Inst (tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức), kết quả hồi quy không tìm thấy ý nghĩa thống kê cho các biến liên quan đến Inst, dù phân tích riêng cho trường hợp dòng tiền âm và dương. Do đó, giả thuyết H4 về tác động của giám sát từ bên ngoài không được ủng hộ một cách mạnh mẽ. Tác giả nhận định điều này có thể do quy mô mẫu chưa đủ lớn, giai đoạn nghiên cứu chưa đủ dài, và đặc thù về tính minh bạch của dữ liệu tài chính tại Việt Nam, nơi khả năng “làm đẹp” báo cáo tài chính có thể làm sai lệch kết quả. Tóm lại, nghiên cứu đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm quan trọng về chính sách tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, phản ánh sự khác biệt với các nghiên cứu quốc tế và nhấn mạnh vai trò của bối cảnh kinh tế vĩ mô trong việc hình thành chiến lược quản lý tiền mặt.