Seasoned Equity Offerings Evidence In Vietnamese Stock Market

1. Thông tin Luận văn thạc sĩ

• Tên Luận văn: Seasoned Equity Offerings – Evidence in Vietnamese Stock Market
• Tác giả: Dinh Thi Thu Ha
• Số trang: 208
• Năm: 2017
• Nơi xuất bản: HoChiMinh City
• Chuyên ngành học: Finance – Banking
• Từ khoá: Seasoned Equity Offerings (SEOs), Vietnamese Stock Market, Market Reaction, Determinants, Issuance Method, Growth Opportunities, Market Timing

2. Nội dung chính

Phát hành cổ phiếu bổ sung (SEOs) đóng vai trò trung tâm trong hoạt động tài chính doanh nghiệp toàn cầu, là công cụ hiệu quả giúp các công ty mở rộng quy mô, tái cấu trúc vốn và cơ cấu cổ đông. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2010, tầm quan trọng của SEOs càng được nhấn mạnh khi các tổ chức tài chính tìm cách bù đắp thua lỗ và thích ứng với các quy định nghiêm ngặt hơn. Tuy nhiên, các nghiên cứu về SEOs tại các thị trường mới nổi, đặc biệt là Việt Nam, còn hạn chế và thường cho ra kết quả chưa đồng nhất so với các thị trường phát triển. Luận án này được thực hiện nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu đó, cung cấp bằng chứng cụ thể từ thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường non trẻ nhưng phát triển nhanh chóng và ngày càng thu hút các nhà đầu tư nước ngoài. Mặc dù các công ty Việt Nam từng phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng, nhưng lãi suất cao và ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đã thúc đẩy họ chuyển hướng sang huy động vốn qua cổ phiếu. Từ năm 2007 đến 2013, có tới 482 trường hợp công ty Việt Nam thực hiện SEOs dưới nhiều hình thức như phát hành quyền mua, cổ phiếu thưởng, hoặc cổ tức bằng cổ phiếu. Điều này cho thấy SEOs ngày càng phổ biến, nhưng lại thiếu các nghiên cứu sâu rộng về động cơ phát hành và phản ứng của thị trường. Luận án nghiên cứu hai khía cạnh chính: động cơ của các công ty khi thực hiện SEOs và phản ứng của thị trường đối với các sự kiện này. Để đạt được mục tiêu đó, nghiên cứu dựa trên các lý thuyết tài chính nền tảng bao gồm Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), Lý thuyết cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities Theory), Lý thuyết định thời thị trường (Market Timing Theory), Lý thuyết vấn đề đại diện (Agency Problem Theory), và Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis), từ đó xây dựng khung phân tích toàn diện.

Nghiên cứu về động cơ phát hành cổ phiếu bổ sung (SEOs) của các công ty Việt Nam đã đưa ra những phát hiện quan trọng, chủ yếu khẳng định vai trò của lý thuyết cơ hội tăng trưởng và lý thuyết định thời thị trường, trong khi lý thuyết đánh đổi và lý thuyết vấn đề đại diện ít được ủng hộ hơn. Cụ thể, các công ty có tỷ số TobinQ cao, cho thấy nhiều cơ hội tăng trưởng, có xu hướng phát hành SEOs nhiều hơn, phù hợp với lý thuyết cơ hội tăng trưởng. Điều này cho thấy các doanh nghiệp sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án đầu tư đầy hứa hẹn, đồng thời tránh những ràng buộc tài chính và xung đột tiềm ẩn liên quan đến nợ vay. Các công ty có TobinQ cao hơn khoảng 4% có khả năng thực hiện SEOs. Lý thuyết định thời thị trường cũng là một động lực mạnh mẽ. Các công ty có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B) cao, cho thấy cổ phiếu của họ đang được thị trường định giá quá cao, có khả năng phát hành cổ phiếu bổ sung cao hơn đáng kể. Điều này ngụ ý rằng ban quản lý doanh nghiệp Việt Nam có chiến lược chọn thời điểm thị trường thuận lợi để phát hành cổ phiếu mới, qua đó giảm chi phí vốn và mang lại lợi ích cho cổ đông hiện hữu. Phân tích chỉ ra rằng các công ty có tỷ lệ M/B cao hơn khoảng 12,4% có khả năng thực hiện SEOs. Ngược lại, lý thuyết đánh đổi không nhận được hỗ trợ đáng kể. Không có mối quan hệ tích cực có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ đòn bẩy của công ty so với mức trung bình ngành (DILR) và khả năng phát hành SEOs để điều chỉnh cấu trúc vốn. Mặc dù có dấu hiệu tiêu cực, nhưng không đáng kể, cho thấy các công ty không bị thúc đẩy chủ yếu bởi việc giảm mức nợ cao. Tương tự, lý thuyết vấn đề đại diện, được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu của ban quản lý (RMH), cũng không có ý nghĩa thống kê, cho thấy sự trục lợi của cổ đông kiểm soát đối với cổ đông thiểu số không phải là động cơ chính cho SEOs ở Việt Nam. Các biến kiểm soát cũng cung cấp những hiểu biết có giá trị: các công ty nhỏ hơn có khả năng thực hiện SEOs cao hơn khoảng 4%, có thể do hạn chế tiếp cận tín dụng ngân hàng. Các công ty có tỷ lệ nợ trên tài sản (D/A) cao hơn gần 88% có khả năng phát hành SEOs, cho thấy họ sử dụng vốn chủ sở hữu như một giải pháp thay thế cho việc vay nợ thêm. Ngoài ra, các công ty có lợi nhuận cao hơn 72% cũng có nhiều khả năng thực hiện SEOs, mâu thuẫn với lý thuyết trật tự ưu tiên nhưng có thể phản ánh sự tự tin trong việc thu hút nhà đầu tư. Về phương pháp phát hành, các công ty có đòn bẩy tương đối thấp hơn, lợi nhuận cao hơn và điều kiện thị trường thuận lợi hơn có xu hướng chọn phát hành cổ phiếu thưởng hoặc cổ tức bằng cổ phiếu. Ngược lại, các công ty có cơ hội tăng trưởng lớn hơn có nhiều khả năng chọn phát hành quyền mua để huy động vốn bên ngoài đáng kể.

Phân tích phản ứng của thị trường đối với SEOs tại Việt Nam đã mang lại những phát hiện quan trọng về hiệu quả của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các kết quả cho thấy HOSE không hiệu quả ở dạng bán mạnh. Việc liên tục quan sát thấy lợi suất bất thường xung quanh ngày công bố SEOs mâu thuẫn trực tiếp với giả định của Giả thuyết thị trường hiệu quả rằng mọi thông tin công khai phải được phản ánh đầy đủ và tức thì vào giá cổ phiếu. Sự hiện diện của lợi suất bất thường có ý nghĩa thống kê, đặc biệt trước khi công bố chính thức, cho thấy rò rỉ thông tin và hoạt động đầu cơ. Xung quanh ngày công bố (AD), thị trường nhìn chung thể hiện phản ứng tích cực. Giá cổ phiếu tăng liên tục từ ngày -11 đến ngày +2 so với ngày công bố. Cụ thể, các giai đoạn [-7;0] và [-2;+2] ghi nhận lợi suất bất thường tích lũy trung bình (CARs) đáng kể và có ý nghĩa thống kê, tăng lần lượt 2,7% và 2,8% ở mức ý nghĩa 1%. Xu hướng tích cực này, đặc biệt trước ngày công bố, cho thấy một số thành phần thị trường đã hành động dựa trên thông tin rò rỉ. Mặc dù giá có giảm mạnh vào những ngày cụ thể sau công bố (ví dụ: ngày +4), xu hướng tích cực tổng thể vẫn tiếp diễn, dù với động lực giảm dần, cho thấy tâm lý tích cực ban đầu hoặc hoạt động đầu cơ cuối cùng đã giảm bớt. Phản ứng tích cực này tương đồng với các thị trường mới nổi khác như Hàn Quốc, Athens và Singapore, nơi SEOs được hiểu là tín hiệu tích cực về sức khỏe tài chính, giảm chi phí đại diện hoặc triển vọng tương lai đầy hứa hẹn. Phản ứng của thị trường xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền (XR) thể hiện một mô hình phức tạp hơn. Giá cổ phiếu tăng đáng kể vào chính ngày không hưởng quyền (ngày 0) và ngày ngay sau đó (ngày +1), với mức tăng lần lượt là 1,2% và 0,6%, cả hai đều ở mức ý nghĩa 1%. Tuy nhiên, một quan sát quan trọng là sự sụt giảm liên tục của giá từ ngày +3 đến ngày +14 sau ngày không hưởng quyền, dẫn đến lợi suất tích lũy giảm. Điều này cho thấy trong khi có phản ứng tích cực hoặc đầu cơ ban đầu xung quanh ngày không hưởng quyền, thì sự quan tâm của nhà đầu tư nhanh chóng giảm sút sau đó, dẫn đến điều chỉnh giá xuống. Nghiên cứu ghi nhận một xu hướng đầu cơ rõ ràng trước ngày không hưởng quyền, đặc biệt trong điều kiện thị trường thuận lợi, nơi CARs cho thấy sự tăng đáng kể. So sánh phản ứng thị trường dưới các điều kiện thị trường khác nhau (thuận lợi so với không thuận lợi), nghiên cứu cho thấy SEOs tạo ra lợi suất tích lũy cao hơn đáng kể khi thị trường chung thuận lợi. Ví dụ, CARs trong các giai đoạn thuận lợi cao hơn hơn sáu lần so với các giai đoạn không thuận lợi xung quanh ngày công bố (7,5% so với 1,2%). Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của tâm lý thị trường và thời điểm trong việc ảnh hưởng đến phản ứng của nhà đầu tư đối với SEOs. Phương pháp phát hành cũng tạo ra các phản ứng thị trường khác nhau. Trước ngày sự kiện (cả AD và XR), thị trường có xu hướng ưu tiên SEOs thông qua cổ phiếu thưởng hoặc cổ tức bằng cổ phiếu hơn là phát hành quyền mua. Điều này có thể do cổ phiếu thưởng hoặc cổ tức được coi là “cổ phiếu miễn phí” cho cổ đông hiện hữu, trong khi phát hành quyền mua yêu cầu đầu tư bổ sung. Tuy nhiên, ưu tiên này nhanh chóng đảo ngược. Sau ngày không hưởng quyền, nhà đầu tư dường như điều chỉnh hành vi bằng cách bán các cổ phiếu đã tạo ra lợi nhuận cao từ cổ phiếu thưởng/cổ tức. Ngược lại, phát hành quyền mua, vốn yêu cầu chi trả tiền mặt, ít tạo ra sự hào hứng ban đầu hơn nhưng có khả năng duy trì sự quan tâm lâu dài, cho thấy nhà đầu tư có thể coi đây là một cơ chế huy động vốn vững chắc hơn cho tương lai của công ty. Nghiên cứu quan sát thấy rằng lợi suất tích lũy từ phát hành quyền mua được duy trì tốt hơn so với cổ phiếu thưởng/cổ tức trong dài hạn sau ngày không hưởng quyền.

Nghiên cứu các yếu tố quyết định phản ứng thị trường xung quanh ngày công bố (AD) và ngày giao dịch không hưởng quyền (XR) đã cung cấp những kết luận đa chiều. Xung quanh ngày công bố (AD), lý thuyết định thời thị trường đóng vai trò quan trọng, được minh chứng bởi tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê của Mrunup (lợi suất bất thường tích lũy của thị trường trước công bố). Điều này cho thấy điều kiện thị trường chung và lợi suất tích cực trước đó ảnh hưởng đáng kể đến tâm lý nhà đầu tư và sự sẵn sàng tham gia vào SEOs. Ngược lại, cơ hội tăng trưởng (TobinQ) không có tác động đáng kể đến phản ứng thị trường xung quanh AD, có thể do nhà đầu tư chưa hoàn toàn nắm bắt hoặc ưu tiên thông tin này ở giai đoạn công bố, hoặc do sự minh bạch thông tin chưa cao tại Việt Nam. Ngoài ra, phương pháp phát hành cũng là một yếu tố quyết định quan trọng, với phát hành quyền mua tạo ra lợi suất thấp hơn so với cổ phiếu thưởng hoặc cổ tức bằng cổ phiếu, củng cố sự ưu tiên ban đầu của thị trường đối với cổ phiếu “miễn phí”. Đối với ngày giao dịch không hưởng quyền (XR), các phát hiện đã thay đổi. Cơ hội tăng trưởng (TobinQ) nổi lên như một yếu tố quyết định tích cực có ý nghĩa, cho thấy thông tin về triển vọng tăng trưởng của công ty ảnh hưởng tích cực đến phản ứng thị trường xung quanh ngày XR. Điều này ngụ ý rằng ở giai đoạn XR, nhà đầu tư chú ý hơn đến các yếu tố giá trị cơ bản và tiềm năng trong tương lai. Trái ngược với AD, định thời thị trường (Mrunup) không có tác động đáng kể đến phản ứng thị trường xung quanh XR, cho thấy tâm lý thị trường ngay trước XR ít ảnh hưởng hơn so với các yếu tố cơ bản về tăng trưởng của công ty. Các yếu tố quyết định đáng chú ý khác bao gồm quy mô phát hành, có mối tương quan tích cực với phản ứng thị trường (phát hành lớn hơn dẫn đến phản ứng tích cực hơn, có thể do nhận thức về tính thanh khoản tăng), và quy mô công ty, có mối tương quan tiêu cực (các công ty nhỏ hơn tạo ra phản ứng tích cực hơn, có lẽ do kỳ vọng tăng trưởng cao hơn hoặc sự linh hoạt, hoặc hoài nghi về hiệu quả sử dụng vốn của các công ty lớn, phức tạp).

Những phát hiện tổng thể này đưa ra một số gợi ý thực tiễn cho các bên liên quan. Đối với nhà đầu tư, nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét cơ hội tăng trưởng (TobinQ), điều kiện thị trường chung (Mrunup), quy mô phát hành, quy mô công ty và phương thức phát hành cụ thể. Nhà đầu tư có thể cân nhắc mua SEOs, đặc biệt là cổ phiếu thưởng/cổ tức từ các công ty nhỏ hơn trong điều kiện thị trường thuận lợi, khoảng hai tuần trước ngày công bố. Nếu bỏ lỡ AD, việc mua SEOs từ các công ty có cơ hội tăng trưởng mạnh và quy mô phát hành lớn có thể là một lựa chọn khoảng ba tuần trước ngày XR. Nhà đầu tư cũng có thể dự đoán các SEOs tiềm năng bằng cách theo dõi các công ty có TobinQ cao, tỷ lệ M/B, D/A và lợi nhuận cao, đồng thời lưu ý rằng các công ty lớn hơn và có đòn bẩy thấp hơn ít có khả năng phát hành. Đối với các công ty thực hiện SEOs và các nhà quản lý thị trường, bằng chứng về một thị trường kém hiệu quả ở dạng bán mạnh tại Việt Nam, đặc trưng bởi rò rỉ thông tin và lợi suất bất thường trước khi công bố, cho thấy nhu cầu cấp thiết về tăng cường minh bạch thông tin và thực thi nghiêm ngặt các quy định công bố thông tin. Các công ty nên ưu tiên công bố thông tin rõ ràng và kịp thời về hoạt động của mình, đặc biệt là các cơ hội tăng trưởng, để thu hút nhà đầu tư và xây dựng lòng tin. Việc định thời thị trường chiến lược là rất quan trọng để tối đa hóa thành công của đợt phát hành, đặc biệt khi điều kiện thị trường thuận lợi. Mặc dù cổ phiếu thưởng/cổ tức có thể hấp dẫn nhà đầu tư ban đầu hơn, các công ty tìm kiếm vốn bên ngoài đáng kể thông qua phát hành quyền mua vẫn nên tận dụng điều kiện thị trường thuận lợi và truyền đạt rõ ràng triển vọng tăng trưởng của mình. Cuối cùng, phản ứng tích cực của thị trường đối với các đợt phát hành lớn cho thấy nhà đầu tư có thể coi các đợt chào bán lớn là tín hiệu của sự tự tin hoặc tăng cường thanh khoản, một yếu tố mà các công ty nên cân nhắc trong kế hoạch phát hành của mình.