Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Của Nhân Tố Quyền Sở Hữu Gia Đình Đến Chính Sách Cổ Tức Và Nợ: Bằng Chứng Thực Nghiệm Tại Các Công Ty Cổ Phần Việt Nam

1. Thông tin Luận văn thạc sĩ

• Tên Luận văn: Nghiên cứu Ảnh hưởng của Nhân tố Quyền Sở hữu Gia đình đến Chính sách Cổ tức và Nợ: Bằng chứng Thực nghiệm tại các Công ty Cổ phần Việt Nam
• Tác giả: Nguyễn Thị Thu Thủy
• Số trang: 81
• Năm: 2017
• Nơi xuất bản: TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành học: Tài chính – Ngân hàng
• Từ khoá: Quyền sở hữu gia đình, Chính sách cổ tức, Chính sách nợ, Công ty cổ phần Việt Nam, GMM.

2. Nội dung chính

Đề tài luận văn của Nguyễn Thị Thu Thủy tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình đến chính sách cổ tức và chính sách nợ của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Xuất phát từ thực tế các công ty gia đình ngày càng phát triển và đóng góp quan trọng vào nền kinh tế toàn cầu, từ Fortune 500 ở Hoa Kỳ đến các “chaebol” ở Hàn Quốc hay các tập đoàn lớn ở Việt Nam như Tân Hiệp Phát, Kinh Đô, Vingroup, cho thấy tầm quan trọng của loại hình doanh nghiệp này. Đặc thù về cơ cấu sở hữu của các công ty gia đình, nơi các thành viên vừa là cổ đông vừa là người quản lý, điều hành, có thể tác động đáng kể đến các quyết định tài chính của công ty. Để hiểu rõ hơn về cách thức điều hành và kiểm soát, bạn có thể tham khảo thêm về quản trị công ty. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu quốc tế về mối quan hệ giữa quyền sở hữu gia đình với chính sách cổ tức và nợ (như của Setia-Atmaja, 2009; Fama and French, 1998), tác giả nhận thấy lĩnh vực này còn ít được khai thác tại Việt Nam. Do đó, luận văn này được thực hiện với mục tiêu lấp đầy khoảng trống nghiên cứu, cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quyền sở hữu gia đình lên chính sách cổ tức và chính sách nợ của các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2015. Mục tiêu chính của nghiên cứu là xác định liệu có mối quan hệ giữa sở hữu gia đình với chính sách cổ tức và nợ hay không, và nếu có thì đó là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều. Kết quả nghiên cứu được kỳ vọng sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà đầu tư về bản chất của các doanh nghiệp gia đình tại Việt Nam, từ đó giúp họ đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn.

Để xây dựng cơ sở khoa học cho nghiên cứu, luận văn đã trình bày chi tiết về định nghĩa công ty gia đình, phân loại các hình thức sở hữu và các lý thuyết nền tảng liên quan. Công ty gia đình được định nghĩa là những công ty mà thành viên gia đình, gia tộc nắm giữ phần lớn vốn điều lệ, tài sản và quyền quản trị, điều hành, hoặc theo định nghĩa của Faccio and Lang (2002) và Kusnadi (2011) là công ty có tổng tỷ lệ sở hữu vốn của các cổ đông có mối quan hệ gia đình vượt quá 20%. Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976) đóng vai trò trung tâm, giải thích mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý và chủ sở hữu, từ đó phát sinh chi phí đại diện. Luận văn cũng đề cập đến hiệu ứng hội tụ lợi ích, cho rằng việc thành viên gia đình vừa là cổ đông vừa là quản lý có thể giảm thiểu chi phí đại diện. Chính sách cổ tức và nợ được xem là các công cụ hữu hiệu để hạn chế chi phí đại diện, buộc công ty phải tiếp cận thị trường vốn bên ngoài và tăng cường giám sát (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986). Phần tổng quan nghiên cứu thực nghiệm quốc tế cho thấy sự hiện diện phổ biến của công ty gia đình trên toàn cầu, với kết quả đa dạng về ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên kết quả hoạt động, chính sách cổ tức và nợ. Nhiều nghiên cứu (như Anderson and Reeb, 2003; Andres, 2008) chỉ ra rằng công ty gia đình thường hoạt động hiệu quả hơn các loại hình công ty khác. Đối với chính sách cổ tức, các nghiên cứu có kết quả khác nhau tùy thuộc vào quốc gia và tỷ lệ sở hữu gia đình, từ mối quan hệ cùng chiều (Carney and Gedajlovic, 2002; Yoshikawa and Rasheed, 2010; Isakov and Weisskopf, 2015) đến ngược chiều (Attig et al., 2015) hoặc không rõ ràng, cho thấy sự phức tạp của mối quan hệ này. Tương tự, ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình lên chính sách nợ cũng cho ra kết quả đa chiều, đôi khi cùng chiều (Setia-Atmaja et al., 2009) hoặc ngược chiều (Jensen et al., 1992), chứng tỏ chưa có kết luận thống nhất trên phạm vi quốc tế và làm nổi bật nhu cầu nghiên cứu trong bối cảnh Việt Nam.

Trên cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây, luận văn đề xuất ba giả thuyết chính liên quan đến mối quan hệ ngược chiều giữa công ty kiểm soát gia đình với chính sách cổ tức và nợ so với công ty không phải gia đình. Để kiểm định các giả thuyết này, tác giả đã thu thập bộ dữ liệu bảng cân bằng gồm 185 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2015, tổng cộng 1480 quan sát, với 13.04% là công ty gia đình. Mô hình thực nghiệm được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Mulyani et al. (2016), bao gồm bốn phương trình hồi quy để đo lường mối quan hệ giữa chính sách cổ tức (pay), nợ (lev) với các biến sở hữu gia đình (fown), kiểm soát gia đình (fcon) và các biến kiểm soát khác như sở hữu tổ chức, quy mô, lợi nhuận và tiền mặt. Phương pháp nghiên cứu tận dụng ưu điểm của dữ liệu bảng để cung cấp thông tin phong phú và tính biến thiên cao. Ban đầu, các mô hình tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) được áp dụng, và kiểm định Hausman cho thấy FEM phù hợp hơn. Tuy nhiên, do phát hiện hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trong các phương trình, cùng với vấn đề nội sinh tiềm ẩn, luận văn đã chuyển sang sử dụng phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM) của Arellano and Bond (1991). GMM được lựa chọn vì khả năng kiểm soát hiệu quả các vấn đề này, đảm bảo tính không chệch, vững và hiệu quả của các ước lượng. Các kiểm định Sargan và AR(2) được sử dụng để xác minh tính hợp lệ của các biến công cụ, củng cố độ tin cậy của phương pháp này.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm mang lại những phát hiện quan trọng. Thống kê mô tả và kiểm định sự khác biệt cho thấy các công ty gia đình khác biệt đáng kể về mức độ sở hữu gia đình, sở hữu tổ chức và quy mô so với công ty không phải gia đình. Ma trận tương quan cung cấp cái nhìn tổng quan về mối liên hệ giữa các biến. Điểm mấu chốt là kết quả ước lượng GMM, cho thấy biến quyền kiểm soát gia đình (fcon) có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức (pay) và chính sách nợ (lev) với mức ý nghĩa 10%. Điều này bác bỏ các giả thuyết ban đầu của tác giả, cho thấy các công ty do gia đình kiểm soát tại Việt Nam có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng mức nợ cao hơn. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu quốc tế, gợi ý rằng các gia đình kiểm soát có thể sử dụng cổ tức và nợ như cơ chế giám sát hoặc tín hiệu để thu hút nhà đầu tư bên ngoài và giảm thiểu vấn đề chiếm đoạt. Sự khác biệt này được lý giải bằng việc phân biệt rõ ràng giữa “tỷ lệ sở hữu gia đình” (chưa đủ mạnh để kiểm soát) và “quyền kiểm soát gia đình” (sở hữu trên 20% và có ảnh hưởng thực tế), giải thích tại sao biến tỷ lệ sở hữu gia đình (fown) không có ý nghĩa thống kê trong việc ảnh hưởng đến chính sách tài chính. Bên cạnh đó, các yếu tố kiểm soát khác cũng cho thấy tác động đáng kể: chính sách cổ tức và nợ có mối quan hệ ngược chiều, công ty quy mô lớn có xu hướng cổ tức thấp nhưng nợ cao (để tái đầu tư và bổ sung vốn), lợi nhuận năm trước cao dự báo cổ tức cao hơn trong năm sau và lợi nhuận cao cũng đi kèm với nợ thấp. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức càng cao thì chính sách cổ tức càng cao, khẳng định vai trò giám sát của họ. Mặc dù có những đóng góp ý nghĩa, nghiên cứu còn hạn chế về cỡ mẫu nhỏ và phạm vi thời gian chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu, mở ra hướng cho các nghiên cứu sâu hơn trong tương lai, như phân tích theo ngành hoặc so sánh giai đoạn trước và sau khủng hoảng.