Mối Quan Hệ Giữa Sở Hữu Nhà Nước Hoạt Động Đầu Tư Và Các Kênh Tài Trợ Tại Các Công Ty Niêm Yết Tại Việt Nam

1. Thông tin Luận văn thạc sĩ

• Tên Luận văn: Mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước, hoạt động đầu tư và các kênh tài trợ tại các công ty niêm yết tại Việt Nam
• Tác giả: Nguyễn Thị Lan Hương
• Số trang: 81
• Năm: 2017
• Nơi xuất bản: TP Hồ Chí Minh (Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh)
• Chuyên ngành học: Tài chính-Ngân hàng
• Từ khoá: đầu tư, sở hữu nhà nước, dòng tiền, tài trợ, hoạt động đầu tư

2. Nội dung chính

Luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước, hoạt động đầu tư và các kênh tài trợ tại các công ty niêm yết tại Việt Nam” của Nguyễn Thị Lan Hương nghiên cứu sâu sắc về tác động của dòng tiền nội bộ và cơ cấu sở hữu nhà nước đến quyết định đầu tư và lựa chọn kênh tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2016. Xuất phát từ thực tế thị trường vốn bất hoàn hảo và sự hiện diện mạnh mẽ của các doanh nghiệp nhà nước với mục tiêu phức tạp (kinh tế và xã hội), tác giả đặt ra câu hỏi về mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư, và liệu sở hữu nhà nước có tạo ra sự khác biệt trong mối quan hệ này cũng như trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài. Luận văn dựa trên lý thuyết đại diện (Agency Theory), lý thuyết thị trường bất hoàn hảo và các nghiên cứu trước đây (như Cleary và cộng sự, 2007; Michael Firth và cộng sự, 2012) để xây dựng khung phân tích, tập trung vào việc làm rõ sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền và mức độ ảnh hưởng của kiểm soát nhà nước trong các tình huống cơ hội đầu tư khác nhau. Các mục tiêu chính bao gồm xác định liệu có mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư, sự khác biệt trong mối quan hệ này giữa doanh nghiệp nhà nước và tư nhân, và bằng chứng về sự phân biệt đối xử trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài.

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel) với 893 quan sát từ 100 công ty sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2016. Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effects – FE) và kiểm định Hausman, cùng với hồi quy Tobit và OLS cho phân tích kênh tài trợ. Các biến quan trọng được sử dụng bao gồm tỷ lệ đầu tư tài sản cố định (I/K), dòng tiền hoạt động (CF/K, được tách thành CF/K âm và CF/K dương), biến đại diện cho sở hữu nhà nước (biến giả GOV và tỷ lệ phần trăm sở hữu Stat), và biến cơ hội đầu tư Tobin’s Q. Kết quả hồi quy ban đầu đã xác nhận mối quan hệ phi tuyến hình chữ U giữa đầu tư và dòng tiền ở các công ty niêm yết Việt Nam. Cụ thể, khi dòng tiền nội bộ dương, đầu tư tăng theo dòng tiền; nhưng khi dòng tiền âm, việc tăng dòng tiền lại dẫn đến giảm đầu tư (hoặc ít âm hơn), điều này phù hợp với các nghiên cứu ở thị trường phát triển như Mỹ và Anh, cho thấy chi phí và hiệu quả đầu tư tương tác tạo ra hình dạng chữ U.

Khi xem xét tác động của sở hữu nhà nước, luận văn chỉ ra rằng các công ty do nhà nước kiểm soát có đường cong đầu tư-dòng tiền dốc hơn so với các công ty tư nhân, đặc biệt ở phần dòng tiền âm. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp nhà nước có xu hướng đầu tư nhiều hơn ngay cả khi nguồn vốn nội bộ eo hẹp (dòng tiền âm). Phân tích sâu hơn bằng cách thêm các biến tương tác giữa sở hữu nhà nước và dòng tiền cho thấy, khi dòng tiền âm, sự hiện diện và mức độ sở hữu của nhà nước làm tăng mức đầu tư, thậm chí ở những thời điểm cơ hội đầu tư thấp (Low Q). Điều này củng cố giả thuyết rằng doanh nghiệp nhà nước có thể thực hiện “đầu tư quá mức” do các mục tiêu không thuần túy kinh tế, như ổn định xã hội, việc làm hoặc thúc đẩy tăng trưởng GDP, dẫn đến việc sử dụng vốn kém hiệu quả. Tuy nhiên, một điểm đáng chú ý là khi các đặc trưng khác của doanh nghiệp (như tăng trưởng doanh thu, quy mô, đòn bẩy, tuổi, rủi ro) được kiểm soát, sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư-dòng tiền giữa hai nhóm doanh nghiệp này lại không còn rõ rệt hoặc thay đổi dấu, ngụ ý rằng các đặc điểm vốn có của doanh nghiệp nhà nước mới là yếu tố chính giải thích sự khác biệt này, chứ không phải bản thân yếu tố sở hữu nhà nước trực tiếp thay đổi độ nhạy cảm.

Về các kênh tài trợ, luận văn đã phân tích hành vi phát hành cổ phiếu mới và vay nợ ròng của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy cả doanh nghiệp nhà nước và tư nhân đều có xu hướng ưa thích sử dụng nợ hơn là phát hành cổ phiếu mới để tài trợ cho hoạt động đầu tư. Mặc dù các công ty tư nhân có vẻ phát hành cổ phiếu và vay nợ nhiều hơn về mặt tuyệt đối, nhưng kiểm định thống kê không cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa hai nhóm này trong việc sử dụng các kênh tài trợ. Điều quan trọng là luận văn không tìm thấy bằng chứng cho thấy có sự phân biệt đối xử của các ngân hàng hoặc tổ chức tài chính trong việc cấp tín dụng hoặc ưu tiên phê duyệt phát hành cổ phiếu đối với các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước tại Việt Nam. Đây là một kết quả trái ngược với một số nghiên cứu trước đây ở các nền kinh tế chuyển đổi khác, nhưng lại phù hợp với kết quả của nghiên cứu gốc tại Trung Quốc (Firth et al., 2012) đối với các công ty niêm yết. Cuối cùng, khi tiến hành kiểm định tính vững bằng phương pháp GMM sai phân bậc 1 để kiểm soát nội sinh, mối quan hệ U-shaped ban đầu giữa đầu tư và dòng tiền không còn được giữ vững; thay vào đó, dòng tiền âm lại có mối quan hệ cùng chiều với đầu tư, điều này khác với kỳ vọng và kết quả ban đầu, cho thấy sự phức tạp và cần nghiên cứu sâu hơn trong bối cảnh Việt Nam. Luận văn cũng thừa nhận những hạn chế về kích thước mẫu, phạm vi ngành, và khuyến nghị các hướng nghiên cứu tiếp theo bao gồm mở rộng mẫu, phân tích các thay đổi về cơ cấu sở hữu, và kiểm tra các yếu tố ngành cụ thể.