Phát triển thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp tại Việt Nam

iii TÓM TẮT Luận án đưa ra mục tiêu nghiên cứu vận dụng các lý thuyết liên quan trong việc đánh giá hành vi dự định của nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp niêm yết đối với việc sử dụng dịch vụ XHTNDN tại Việt Nam để có thể đưa ra các khuyến nghị để phát triển thị trường XHTNDN tại Việt Nam. Luận án đã phân tích bối cảnh thực trạng hoạt động của thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp tại Việt Nam và so sánh với các quốc gia Châu Á khác. Luận án cũng thực hiện khảo sát ý kiến của các cá nhân, từ đó đưa ra mô hình phương trình cấu trúc về hành vi dự định chấp nhận sử dụng xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp của các cá nhân tại Việt Nam. Đồng thời, luận án cũng ghi nhận ý kiến của các doanh nghiệp tại Việt Nam về đánh giá của họ đối với danh tiếng các tổ chức xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam và dự định sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp của các tổ chức này. Kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Việt Nam mới chỉ đang trong giai đoạn khởi đầu, còn nhiều khó khăn. So với các quốc gia Châu Á, Việt Nam đã “xuất phát sau” và còn nhiều vấn đề cần giải quyết. Tuy nhiên, nhu cầu sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm của các cá nhân là khá rõ rệt và có xu hướng tăng lên theo thời gian. Đồng thời với đó, đánh giá của các doanh nghiệp về danh tiếng của tổ chức xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam dù chưa thực sự cao nhưng các ý kiến về triển vọng tương lai lại được đánh giá tốt và mức độ sẵn lòng trả phí dịch vụ cũng đưa ra một kết quả đáng ghi nhận về thực trạng thị trường. Từ kết quả nghiên cứu về mô hình SEM đối với hành vi dự định của cá nhân và doanh nghiệp trên thị trường, luận án đã đưa ra các khuyến nghị để phát triển thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp tại Việt Nam bao gồm các hoàn thiện quy định pháp luật, thúc đẩy sự tham gia của các bên liên quan, gia tăng chất lượng thông tin và giáo dục đào tạo. Tiếp đó là các khuyến nghị đối với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp tại Việt Nam như về phương pháp, phát triển sản phẩm dịch vụ, cải tiến công nghệ, chuẩn mực đạo đức, nhân lực chất lượng cao, gia tăng liên kết hợp tác… Luận án cũng đưa ra một số khuyến nghị đối với bản thân các doanh nghiệp, nhà đầu tư trên thị trường để có thể phát triển thị trường từ nhiều phía của các bên tham gia, nhằm giúp cho thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp có thể phát triển, ổn định trong tương lai. iv DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT Từ viết tắt Cụm từ tiếng Việt NHTM Ngân hàng thương mại TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh XHTN Xếp hạng tín nhiệm XHTNDN Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TIẾNG ANH Từ viết tắt Cụm từ tiếng Anh Cụm từ tiếng Việt ACRAA Association of Credit Rating Agencies in Asia Hiệp hội các Tổ chức Xếp hạng tín nhiệm Châu Á ADB The Asian Development Bank Ngân hàng Phát triển châu Á B-SEM Bayesian Structural Equation Modeling Mô hình phương trình cấu trúc ước lượng Bayes CFA Confirmatory Factor Analysis Phân tích nhân tố khẳng định CRA Credit rating agency Tổ chức xếp hạng tín nhiệm CRV Credit Rating Vietnam Joint Stock Company Công ty cổ phần Xếp hạng Tín nhiệm Doanh nghiệp Việt Nam DCRA Domestic Credit rating Agency Tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong nước EFA Exploratory Factor Analysis Phân tích nhân tố khám phá v FR Fitch Ratings, Inc Công ty xếp hạng tín nhiệm Fitch GCRA Global Credit Rating Agency Tổ chức xếp hạng tín nhiệm toàn cầu IOSCO International Organization of Securities Commissions Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán MIS Moody's Investors Service, Inc Công ty dịch vụ đầu tư Moody’s ML- SEM Maximum Likelihood Structural Equation Modeling Mô hình phương trình cấu trúc ước lượng hợp lý cực đại PTR Phatthinh Rating Công ty cổ phần Sài gòn Phát Thịnh Rating RCRA Regional Credit Rating Agency Tổ chức xếp hạng tín nhiệm khu vực S&P S&P Global Ratings Công ty xếp hạng tín nhiệm S&P Global SEM Structural Equation Modeling Mô hình phương trình cấu trúc TPB Theory of planned behavior Lý thuyết hành vi dự định vi MỤC LỤC 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................... 1 1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU............................................................................................ 1 1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................ 5 1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ......................................................... 6 1.4. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.................................................... 6 1.5. ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU .......................................................................... 7 1.6. CẤU TRÚC CỦA NGHIÊN CỨU .......................................................................... 8 2 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP ................................................................................................... 9 2.1. TỔNG QUAN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP .............................................................................................................. 9 2.2. XHTN doanh nghiệp và phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp ....................... 9 2.2.1.1. XHTN doanh nghiệp và thị trường XHTN doanh nghiệp.......................... 9 2.2.1.2. Phát triển thị trường XHTNDN................................................................ 10 2.2.2. Các chủ thể trong thị trường XHTN doanh nghiệp ......................................... 13 2.2.2.1. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp .............................................. 13 2.2.2.2. Doanh nghiệp được xếp hạng tín nhiệm................................................... 14 2.2.2.3. Các chủ thể sử dụng kết quả xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp .............. 15 2.2.2.4. Cơ quan quản lý nhà nước........................................................................ 17 2.2.3. Phát triển của các dịch vụ trên thị trường XHTNDN...................................... 18 2.2.3.1. Xếp hạng doanh nghiệp phát hành (Issuer Credit Rating) ....................... 18 2.2.3.2. Xếp hạng nghĩa vụ nợ cụ thể (Issue Credit Rating) ................................. 19 vii 2.2.3.3. Các dịch vụ khác liên quan đến xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp ......... 20 2.2.4. Phát triển của các mô hình kinh doanh trên thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp 23 2.2.4.1. Mô hình nhà đầu tư trả phí dịch vụ (Investor-pay model) ....................... 23 2.2.4.2. Mô hình nhà phát hành trả phí dịch vụ (Issuer-pay model) ..................... 25 2.2.4.3. Mô hình đăng ký (Subscription model).................................................... 26 2.3. LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP.............................................................................................. 26 2.3.1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin và phát tín hiệu........................................... 26 2.3.2. Lý thuyết đại diện, chi phí giao dịch và trung gian thông tin.......................... 29 2.3.3. Lý thuyết về danh tiếng của tổ chức................................................................ 30 2.3.4. Lý thuyết hành vi dự định................................................................................ 32 2.4. CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP.......................................................................... 35 2.4.1. Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên sự thành lập và mở rộng các CRA doanh nghiệp ........................................................................................................ 35 2.4.2. Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên hình thành nhu cầu thông tin về XHTN của nhà đầu tư ......................................................................................... 38 2.4.3. Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên gia tăng tác động của kết quả XHTN doanh nghiệp trên thị trường tài chính ....................................................... 40 2.4.4. Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên gia tăng sự tin tưởng từ doanh nghiệp phát hành vào danh tiếng của các CRA.................................................. 44 2.4.5. Phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp dựa trên gia tăng tính chất cạnh tranh trên thị trường giữa các CRA ........................................................................................ 46 2.5. KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU...................................................................... 48 3 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 53 viii 3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ NGHỊ............................................................... 53 3.2. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .................................................................................... 54 3.2.1. Mô hình nghiên cứu đối với hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các nhà cá nhân tại Việt Nam ......................................................................................................... 54 3.2.1.1. Đo lường trực tiếp các biến trong mô hình hành vi dự định sử dụng XHTN doanh nghiệp của các nhà cá nhân tại Việt Nam ..................................................... 56 3.2.1.2. Đo lường gián tiếp các biến trong mô hình hành vi dự định sử dụng XHTN doanh nghiệp của các nhà cá nhân tại Việt Nam ..................................................... 58 3.2.2. Mô hình nghiên cứu đối với đánh giá danh tiếng CRA và hành vi dự định sử dụng XHTN doanh nghiệp có trả phí của các doanh nghiệp Việt Nam ....................... 61 3.2.2.1. Danh tiếng của tổ chức CRA doanh nghiệp ............................................. 61 3.2.2.2. Các yếu tố tác động đến danh tiếng của tổ chức CRA doanh nghiệp ...... 63 3.2.2.3. Mối quan hệ của danh tiếng của CRA và việc doanh nghiệp dự định chấp nhận sử dụng dịch vụ có trả phí trong XHTN doanh nghiệp................................... 70 3.3. SỐ LIỆU VÀ MẪU NGHIÊN CỨU...................................................................... 76 3.3.1. Xác định tổng thể nghiên cứu và mẫu nghiên cứu .......................................... 76 3.3.2. Thu thập số liệu và đặc điểm mẫu nghiên cứu ................................................ 78 3.4. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ............................................................ 78 3.4.1. Kiểm tra mức độ tin cậy của thang đo............................................................. 78 3.4.2. Phân tích nhân tố khám phá............................................................................. 79 3.4.3. Phân tích nhân tố khẳng định và mô hình cấu trúc ML-SEM......................... 80 3.4.4. Phân tích mô hình cấu trúc ước lượng Bayes.................................................. 81 3.4.4.1. B-SEM và một số ưu điểm bổ trợ cho ML-SEM ..................................... 81 3.4.4.2. Phân tích và các kiểm định trong mô hình B-SEM.................................. 84 4 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN...................................... 89 ix 4.1. BỐI CẢNH THỊ TRƯỜNG XHTNDN TẠI VIỆT NAM ..................................... 89 4.1.1. Quy định pháp luật và chính sách liên quan đến phát triển thị trường XHTNDN của cơ quan quản lý tại Việt Nam ................................................................................. 89 4.1.2. Hoạt động của các CRA tại thị trường XHTNDN Việt Nam.......................... 96 4.1.2.1. Hoạt động của các DCRA tại thị trường XHTNDN Việt Nam................ 96 4.1.2.2. Hoạt động của các GCRA tại thị trường XHTNDN Việt Nam.............. 104 4.1.3. Bối cảnh kinh tế vĩ mô tại Việt Nam ............................................................. 107 4.2. MÔ HÌNH HÀNH VI DỰ ĐỊNH SỬ DỤNG XHTNDN CỦA CÁC CÁ NHÂN TẠI VIỆT NAM..................................................................................................................... 109 4.3. MÔ HÌNH ĐÁNH GIÁ DANH TIẾNG CỦA CRA VÀ HÀNH VI DỰ ĐỊNH SỬ DỤNG DỊCH VỤ XHTNDN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ........... 117 4.4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................... 126 4.4.1. Kết quả hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các cá nhân và các nhân tố tác động trong mô hình ..................................................................................................... 126 4.4.2. Kết quả đánh giá danh tiếng, hành vi dự định sử dụng của các doanh nghiệp đối với CRA tại Việt Nam và các nhân tố tác động trong mô hình .................................. 132 5 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ...................................... 141 5.1. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 141 5.2. KHUYẾN NGHỊ ĐỂ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP VIỆT NAM...................................................................................... 143 5.2.1. Hoàn thiện các quy định pháp lý về thị trường XHTNDN Việt Nam........... 143 5.2.1.1. Hoàn thiện quy định pháp lý cho việc tiến đến bắt buộc XHTN khi phát hành trái phiếu doanh nghiệp................................................................................. 143 5.2.1.2. Hoàn thiện quy định pháp luật vềhoạtđộngcủa tổ chứcCRA doanhnghiệp...................146 x 5.2.1.3. Hoàn thiện quy định pháp lý để thu hút sự quan tâm của các tổ chức trong và ngoài nước để thành lập thêm CRA tại Việt Nam. ........................................... 147 5.2.2. Thựchiệncácchínhsách thúc đẩycácbênliênquantham gia thị trường xếphạng...................148 5.2.3. Gia tăng chất lượng thông tin và giáo dục đào tạo liên quan về xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp .................................................................................................... 149 5.2.4. Khuyến nghị đối với các CRA doanh nghiệp................................................ 152 5.2.4.1. Hoàn thiện phương pháp xếp hạng doanh nghiệp .................................. 152 5.2.4.2. Phát triển sản phẩm dịch vụ xếp hạng tiến tới tạo ra nguồn thu ổn định và minh bạch............................................................................................................... 158 5.2.4.3. Áp dụng các cải tiến công nghệ để hỗ trợ phát triển phương pháp trong hoạt động xếp hạng doanh nghiệp ................................................................................. 163 5.2.4.4. Đảm bảo các nguyên tắc và chuẩn mực đạo đức trong xếp hạng doanh nghiệp ................................................................................................................ 167 5.2.4.5. Hình thành nguồn nhân sự chất lượng và đảm bảo chất lượng quản trị, lãnh đạo trong CRA ....................................................................................................... 169 5.2.4.6. Liên kết các CRAvới GCRA, RCRA và giatăng hộinhập quốctế,khuvực...................170 5.2.5. Khuyến nghị đối với các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp phát hành nói riêng trên thị trường XHTNDN Việt Nam............................................................ 171 5.2.6. Khuyến nghị đối với các nhà đầu tư trên thị trường XHTNDN Việt Nam ... 172 5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo............................................................... 174 xi DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1. Quy định của các quốc gia Châu Á về yêu cầu sử dụng XHTNDN ................... 95 Bảng 4.2. Số lượng chủ thể được XHTNDN của các CRA tại Châu Á ............................ 103 Bảng 4.3. Kết quả ML-SEM mô hình về hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các cá nhân tại Việt Nam ....................................................................................................................... 110 Bảng 4.4. Giá trị PPP, DIC của mô hình B-SEM hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các cá nhân tại Việt Nam.......................................................................................................... 114 Bảng 4.5. Mức độthayđổigiá trịước lượngcáctham sốkhi thay đổiphânphốitiền nghiệm.............................115 Bảng 4.6. Kết quảmô hìnhB-SEM hành vidự địnhsử dụng XHTNDN củacáccánhân tại Việt Nam.........116 Bảng 4.7. Kết quả ML-SEM về danh tiếng và dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN của các doanh nghiệp đối với CRA tại Việt Nam........................................................................... 118 Bảng 4.8. Giá trị PPP,DIC của mô hình B-SEM đốivớikhách hàng doanhnghiệptạiViệt Nam.....................122 Bảng 4.9. Mức độthayđổigiá trịước lượngcáctham sốkhi thay đổiphânphốitiền nghiệm.............................124 Bảng 4.10. Kết quả mô hình B-SEM danh tiếng và dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN của các doanh nghiệp đối với CRA tại Việt Nam .................................................................... 125 xii DANH MỤC HÌNH Hình 2.1. Mối quan hệ giữa doanh nghiệp phát hành, CRA và các nhà đầu tư trên thị trường XHTN .................................................................................................................................. 16 Hình 2.2. Sơ đồ mô hình TPB.............................................................................................. 34 Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu đề nghị .............................................................................. 53 Hình 3.2. Đo lường trực tiếp và gián tiếp trong mô hình TPB ............................................ 55 Hình 3.3. Mô hình và các giả thuyết nghiên cứu đối với hành vị dự định sử dụng XHTN doanh nghiệp của các cá nhân tại Việt Nam ........................................................................ 61 Hình 3.4. Mô hình và các giả thuyết nghiên cứu đối với đánh giá danh tiếng CRA và hành vi dự định sử dụng XHTNDN có trả phí của các doanh nghiệp Việt Nam ......................... 76 Hình 4.1. Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp so với GDP và các thị trường trái phiếu khác trong nước ................................................................................................................. 108 Hình 4.2. Mô hình cấu trúc tuyến tính ML-SEM các nhân tố tác động đến nhu cầu hành vi dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN tại Việt Nam ............................................................. 111 Hình 4.3. Biểu đồ trace plots của các chuỗi Makov đại diện cho giá trị trung bình của hệ số hồi quy trong mỗi phân phối hậu nghiệm với ước tính Bayes cho 100.000 lặp lại........... 113 Hình 4.4. Biểu đồ tự tương quan trong mô hình B-SEM hành vi dự định sử dụng XHTNDN của các cá nhân tại Việt Nam............................................................................................. 115 Hình 4.5. Mô hình cấu trúc ML-SEM danh tiếng và dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN của các doanh nghiệp đối với CRA tại Việt Nam .................................................................... 119 Hình 4.6. Biểu đồ trace plots của các chuỗi Makov đại diện cho giá trị trung bình của hệ số hồi quy trong mỗi phân phối hậu nghiệm với ước tính Bayes cho 100.000 lần lặp .......... 121 Hình 4.7. Biểu đồ tự tương quan trong mô hình B-SEM danh tiếng và dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN của các doanh nghiệp đối với CRA tại Việt Nam....................................... 124 Hình 4.8. Giá trị điểm trung bình của biến quan sát hành vi dự định................................ 126 Hình 4.9. Giá trị điểm trung bình của biến quan sát ATT, SN và PBC............................. 128 xiii Hình 4.10. Mức độ đánh giá của các cá nhân về yếu tố liên quan đến phương pháp xếp hạng của CRA............................................................................................................................. 131 Hình 4.11. Mức độ đánh giá của các doanh nghiệp đối với hành vi dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN tại Việt Nam ..................................................................................................... 133 Hình 4.12. Mức độ đánh giá của các doanh nghiệp đối với danh tiếng của CRA............. 134 Hình 4.13. Mức độ đánh giá của các doanh nghiệp đối với các nhân tố tác động đến danh tiếng của CRA.................................................................................................................... 137 Hình 5.1. Phương pháp đề nghị để xếp hạng tập đoàn, tổng công ty ................................ 160 Hình 5.2. Tiến trình và hệ thống chấm điểm xếp hạng doanh nghiệp mới thành lập, đang trong giai đoạn đầu tư ........................................................................................................ 161 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU Được ra đời từ giữa thế kỷ thứ 19 khi Henry Varnum Poor đưa ra các báo cáo xếp hạng đầu tiên năm 1860, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã chứng tỏ vai trò quan trọng của nó trên thị trường tài chính thế giới. Các tổ chức này đưa ra ý kiến đánh giá của họ về rủi ro, khả năng tài chính của các người vay nợ, phát hành chứng khoán… Dựa trên các thông tin đánh giá khách quan, độc lập của tổ chức xếp hạng mà các nhà đầu tư sẽ tối ưu hóa danh mục đầu tư của mình cho phù hợp với từng thời điểm. Với sự phát triển của thị trường tài chính toàn cầu, khối lượng và mức độ phức tạp của các sản phẩm tài chính càng làm cho nhu cầu đối với hoạt động xếp hạng tăng lên rất nhanh (Cantor, 2004). White (2013) thấy rằng các nghiên cứu đối với thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp và các CRA càng lúc càng nhiều hơn và hoạt động xếp hạng tín nhiệm đã thể hiện vai trò quan trọng trong quá trình phát triển của các thị trường tài chính trên toàn thế giới. Graham và Harvey (2001) đã khảo sát các giám đốc tài chính, điều hành của các doanh nghiệp về thái độ đối với xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp và kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty phát hành rất quan tâm đến kết quả xếp hạng mà họ nhận được. Campbell và Taksler (2003) đã cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng lớn của mức xếp hạng tín nhiệm đối với giá trái phiếu doanh nghiệp phát hành trên thị trường. Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn thế giới trong giai đoạn 2007 – 2008, nhiều tác giả đã lập luận rằng các kết quả xếp hạng cao nhưng không chắc chắn đối với các sản phẩm tài chính hiện đại đã góp phần lớn vào tình trạng hỗn loạn của nền kinh tế thế giới (Hunt, 2009). Các nhà đầu tư mua các công cụ tài chính hiện đại mà chính bản thân họ không thực sự hiểu rõ mức độ rủi ro, vì thế họ phụ thuộc rất nhiều vào các tổ chức xếp hạng và kết quả đánh giá trong từng giai đoạn của các tổ chức đó. Khi cuộc khủng hoảng xảy ra và khoản đầu tư không thể thu hồi, các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường các công cụ tài chính đó và mất niềm tin vào uy tín và danh tiếng của CRA cũng như các kết quả xếp hạng của tổ chức đó, dẫn 2 đến các nghi ngại cho việc phát triển thị trường XHTN doanh nghiệp (Becker & Milbourn, 2008; Dimitrov, Palia, & Tang, 2015). Theo Cantor (2004), các nghiên cứu liên quan đến hoạt động XHTNDN thường tập trung giải quyết một vấn đề đặt ra trong thực tế và có thể chia thành ba vấn đề cơ bản: (i) các nghiên cứu xem xét đánh giá thị trường XHTNDN nhằm giải thích tình trạng độc quyền trên thị trường hay cung cấp ra các lập luận để thay đổi, điều tiết từ cơ quan quản lý; (ii) nghiên cứu xoay quanh việc đánh giá vai trò, hiệu quả của các tổ chức XHTNDN trên thị trường; (iii) tập trung xem xét đến hành vi của các CRA trên thị trường, rủi ro đạo đức. Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan đến thị trường XHTN mới bắt đầu như Việt Nam là chưa cụ thể, các nghiên cứu chưa chứng minh được nhu cầu đối với hoạt động XHTN có thực sự cần thiết trong các điều kiện thông tin hạn chế hay không. Tại Việt Nam, Vương Quân Hoàng và Trần Trí Dũng (2009) đã chỉ ra thực trạng đến trước năm 2000 thì Việt Nam vẫn chưa có thị trường trái phiếu thứ cấp, mặc dù đã có phát hành trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp. Sau khi Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP.HCM ra đời vào giữa năm 2000 và việc niêm yết các trái phiếu chính phủ trên sàn giao dịch mới mở ra sự phát triển cho thị trường trái phiếu Việt Nam. Tuy nhiên, sau gần 20 năm hoạt động cơ cấu trên thị trường trái phiếu vẫn đa số là trái phiếu chính phủ như trái phiếu Kho bạc Nhà nước, tín phiếu Kho bạc Nhà nước, trái phiếu Ngân hàng Phát triển Việt Nam, trái phiếu Ngân hàng Chính sách Xã hội… các trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự phát triển (VCBS, 2016). Để có thể tái cấu trúc hệ thống ngân hàng nói riêng và thúc đẩy kinh tế nói chung thì cần hình thành các kênh trung gian tài chính đầy đủ để giảm bớt gánh nặng cho hệ thống ngân hàng (CIEM, 2012). Trong đó vai trò của thị trường trái phiếu, các công cụ nợ của doanh nghiệp là không thể không nhấn mạnh. Mặc dù vậy, thị trường phát hành chưa gắn với hệ thống XHTN (HNX, 2016) vì thế thị trường trái phiếu vẫn mang bản chất thị trường tín dụng hơn là thị trường đầu tư công cụ nợ như các quốc gia trên thế giới, kéo theo nhu cầu bức thiết với việc đáp ứng nhu cầu XHTNDN tại Việt Nam. 3 Nghị định 163/2018/NĐ-CP của chính phủ đã tạo hành lang pháp lý thông thoáng hơn cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Đồng thời với đó là các chính sách từ Ngân hàng Nhà nước như giảm tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn, điều chỉnh hệ số rủi ro với cho vay bất động sản… đã tạo ra sự dịch chuyển của các doanh nghiệp từ kênh huy động tín dụng ngân hàng sang kênh phát hành trái phiếu. Bên cạnh đó, việc thông tin phát hành trái phiếu minh bạch hơn và sự tham gia tích cực của các trung gian phân phối là các ngân hàng, công ty chứng khoán đã gia tăng mức độ tin tưởng của nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành. Tuy nhiên, nhiều tác giả đã đặt ra sự nghi ngại lớn với các trường hợp doanh nghiệp có kết quả tài chính không quá nổi bật nhưng lại có thể huy động thành công số lượng lớn trái phiếu trong đợt phát hành lên đến hàng chục, hàng trăm tỷ trên thị trường Việt Nam như Công ty TNHH Thương mại Dịch Vụ Xích lô đỏ, hay có mức trả lãi trái phiếu rất cao như Công ty Cổ phần Tập đoàn Apec Group (15%/năm (nhận lãi định kỳ 6 tháng/lần) hoặc 18%/năm (nhận lãi cuối kỳ))… dẫn đến Bộ Tài chính đã phải đưa ra một số khuyến nghị lưu ý hết sức thận trọng khi đầu tư (Bộ Tài chính, 2020). Điều này đặt ra yêu cầu về minh bạch hơn nữa trên thị trường để có thể đẩy mạnh đà tăng trưởng và một trong những yếu tố quan trọng cần quan tâm chính là Việt Nam cần sớm có các CRA hoạt động hiệu quả (Nguyễn Việt Cường, 2019). Quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam có sự tăng trưởng mạnh kể từ năm 2016, đạt mức gần 130.000 tỷ đồng (tăng 203% so với năm 2015) và năm 2018 ghi nhận con số đạt mức kỷ lục là 224.000 tỷ đồng phát hành TPDN riêng lẻ, tăng 94,5% so với năm trước đó (Nguyễn Thị Minh Huệ và Nguyễn Thị Thanh Hương, 2020). Trong 9 tháng đầu năm 2019, khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ khoảng 164.414 tỷ đồng, quy mô thị trường đạt 10,22% GDP năm 2019, tăng 32,5% so với cuối năm 2018 và trong 6 tháng đầu năm 2019 khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành ra công chúng, khoảng 1.000 tỷ đồng (Bộ Tài chính, 2020). Các số liệu này chứng tỏ tiềm năng phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam là rất lớn, nhưng với nhiều lý do mà thị trường này vẫn chưa phát triển như kỳ vọng, trong đó có lý do chính là sự vắng mặt của các 4 CRA doanh nghiệp và các hoạt động XHTN trên thị trường Việt Nam (Nguyễn Thị Minh Huệ và Nguyễn Thị Thanh Hương, 2020). Lê Quang Cường (2007) đưa ra quan điểm rằng thị trường Việt Nam cần phải xây dựng tổ chức XHTN nhưng vẫn có nhiều tranh cãi như HNX (2016) cho rằng cần cân nhắc sử dụng XHTNDN với thị trường mới nổi như Việt Nam, hay tại các quốc gia như Malaysia đang cân nhắc loại bỏ XHTN đối với thị trường trái phiếu. Mặc dù vậy, không thể phủ nhận hiện tượng bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng làm cho việc thúc đẩy phát triển thị trường này vẫn còn nhiều khó khăn. Các nhà đầu tư không có đủ thông tin để ra quyết định phù hợp, chi phí giao dịch cao từ đó không hình thành động lực đủ mạnh để tham gia thị trường, điều này cuối cùng dẫn đến khó khăn cho các doanh nghiệp khi cần huy động vốn (Nguyễn Ngọc Kỳ, 2016). Thị trường XHTNDN Việt Nam trong một thời gian dài chỉ có một số ít CRA được thành lập. Các CRA trước năm 2014 chỉ là các tổ chức có quy mô nhỏ, số lượng chuyên gia ít, không có các chuyên gia đủ uy tín trong đánh giá, hoạt động trong một thời gian rồi đều không tạo lập được niềm tin trên thị trường. Đồng thời, thị trường do thiếu các quy định định hướng và hoạt động thiếu hiệu quả của các tổ chức nêu trên nên dẫn đến tình trạng hoài nghi, không tin tưởng thậm chí là phản đối hoạt động của các tổ chức đó. Từ năm 2014 đến năm 2017 gần như không có DCRA nào hoạt động trên thị trường Việt Nam cho đến khi PTR được cấp phép thành lập vào tháng 07/2017. Tuy nhiên DCRA hợp pháp duy nhất tại Việt Nam này chỉ đưa ra số lượng báo cáo xếp hạng rất hạn chế sau hơn hai năm thành lập càng chứng tỏ sự khó khăn trong phát triển thị trường. Không chỉ vậy, thị trường XHTNDN tại Việt Nam cũng chưa đủ thu hút quan tâm của các GCRA với số lượng doanh nghiệp được GCRA xếp hạng là rất ít. Do đó, bối cảnh thực trạng đạt ra nhiều thách thức cho việc phát triển thị trường XHTN Việt Nam (PTR, 2019; Nguyễn Thị Kim Thanh, 2011). Từ các nghiên cứu nói trên cho thấy thấy những vấn đề lớn đã được quan tâm và tìm hướng giải quyết. Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan đến thị trường XHTN mới bắt đầu như Việt Nam là chưa cụ thể, các nghiên cứu chưa chứng minh được nhu cầu đối với hoạt động XHTN có thực sự cần thiết trong các điều kiện thông tin hạn 5 chế hay không. Đồng thời với đó, các nghiên cứu cũng chưa chứng minh thị trường XHTN tại các quốc gia đang phát triển như Việt Nam đang tồn tại nhiều vấn đề cần hoàn thiện như thế nào để thúc đẩy việc sử dụng kết quả XHTN sao cho hiệu quả nhất. Các số liệu về xếp hạng trong quá khứ trên thị trường Việt Nam gần như không có và việc cho đến hiện nay các DCRA có rất ít hoạt động trên thị trường càng làm cho việc đánh giá hoạt động của thị trường này một khó khăn rất lớn. Vì vậy nghiên cứu xem xét cụ thể về thị trường XHTNDN ở Việt Nam và phát triển thị trường là một điều cần thiết. 1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Mục tiêu tổng quát của nghiên cứu này nhằm vận dụng các lý thuyết liên quan trong việc đánh giá hành vi dự định của nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp niêm yết đối với việc sử dụng dịch vụ XHTNDN tại Việt Nam để có thể đưa ra các khuyến nghị để phát triển thị trường XHTNDN tại Việt Nam. Hướng tiếp cận của nghiên cứu là theo định hướng cung cấp các giải thích về tác động của các nhân tố phát triển thị trường XHTNDN trong bối cảnh thị trường mới hình thành và chưa có các hoạt động tiêu biểu cũng như số liệu cụ thể tại Việt Nam. Để thực hiện được mục tiêu tổng quát, luận án thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm: (i) phân tích bối cảnh thị trường XHTNDN Việt Nam; (ii) xác định các yếu tố tác động và mức độ hành vi dự định sử dụng dịch vụ của các doanh nghiệp, cá nhân trên thị trường XHTNDN Việt Nam; (iii) đề xuất các khuyến nghị có thể đưa ra từ kết quả nghiên cứu để phát triển thị trường XHTNDN Việt Nam. Tương ứng với các mục tiêu này, câu hỏi nghiên cứu được xem xét lần lượt là: Bối cảnh quy định pháp luật và hoạt động của các CRA doanh nghiệp trên thị trường XHTNDN Việt Nam như thế nào? Các cá nhân và doanh nghiệp tại Việt Nam có hành vi dự định sử dụng dịch vụ XHTNDN hay không? Các yếu tố nào tác động đến hành vi dự định của họ để có thể xem xét phát triển thị trường XHTNDN?