Ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose ở Việt Nam

TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT MỤC LỤC CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài. ..........................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3 1.3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. .............................................................3 1.4. Ý nghĩa đề tài.................................................................................................4 1.5. Bố cục đề tài ..................................................................................................4 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................6 2.1. Cơ sở lý thuyết...............................................................................................6 2.1.1. Lý thuyết CTV ........................................................................................6 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................7 2.1.3. Lý thuyết trật tư phân hạng.....................................................................9 2.2. Tổng quan về các nghiên cứu trước đây......................................................10 2.2.1. Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên thế giới .10 2.2.2. Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam 14 2.2.3. Các nghiên cứu về biến động dòng tiền ảnh hưởng đến mức nợ trong cấu trúc vốn ........................................................................................................15 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG.....................................................18 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................18 3.2. Mô hình nghiên cứu và mô tả biến: .............................................................19 3.3. Các giả thuyết nghiên cứu ...........................................................................27 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ...........................................................29 4.1. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan..............................................29 4.2. Kết quả thực nghiệm xem xét ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam......................33 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN........................................................................................43 5.1. Kết luận........................................................................................................43 5.2. Hạn chế của đề tài và hướng phát triển nghiên cứu tiếp theo......................44 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CTV: cấu trúc vốn ĐTC: đòn bẩy tài chính DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Bảng tóm tắt mô tả các biến trong mô hình 1...........................................25 Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu..........29 Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu theo 4 nhóm sắp xếp theo độ lớn dòng tiền hoạt động.........................................................30 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu.................31 Bảng 4.4: Bảng kết quả tổng hợp ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam................................34 TÓM TẮT Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là phân tích ảnh hưởng của biến động dòng tiền lên mức nợ trong CTV của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Tác giả sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 2014- 2018. Bên cạnh đó tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để lựa chọn được phương pháp tối ưu nhất để đánh giá mối quan hệ này. Kết quả cho thấy rủi ro dòng tiền có tương quan dương với cơ cấu sử dụng nợ của doanh nghiệp, đồng thời rủi ro dòng tiền ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đối với những doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động thấp nhất. Từ Khóa: CTV, rủi ro dòng tiền… ABSTRACT The study was conducted with the objective of analyzing the effect of cash flow changes on debt levels in the capital structure of listed companies in Vietnam. The author uses the data of companies listed on the HOSE in the period from 2014-2018. Besides, the author uses the regression methods of table data to select the most optimal method to evaluate this relationship. The results show that cash flow risk is positively correlated with corporate debt usage structure, and cash flow risk is most strongly affected by businesses with the lowest operating cash flow. Keywords: Capital structure, cash flow risk… 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài. Có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp. Rủi ro dòng tiền hay còn gọi là độ biến động của dòng tiền được xem là một trong những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến quyết định CTV của các nhà quản trị tài chính. Rủi ro dòng tiền là nhân tố quan trọng giúp các nhà quản trị tài chính nhận biết được những bất ổn trong dòng tiền của doanh nghiệp, đánh giá được tính bền vững của dòng tiền, xem xét liệu doanh nghiệp có rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính dẫn đến kiệt quệ tài chính. Mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và quyết định CTV doanh nghiệp được nhiều sự quan tâm bởi nhiều nhà nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, mối tương quan giữa rủi ro dòng tiền và quyết định tỷ lệ đòn bẩy trong CTV vẫn chưa có sự nhất quán. Trong thời gian gần đây, có nhiều bài nghiên cứu cho rằng rủi ro dòng tiền có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (ĐTC) của các doanh nghiệp. Điển hình cho lập luận này là các nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009); Huang và Ritter (2016), Christopher Harris và Scott Roark (2017) và một số nghiên cứu khác. Mặt khác, các nghiên cứu trước đây cũng có những lập luận cho rằng rủi ro dòng tiền có mối tương quan âm với mức sử dụng ĐTC trong CTV của doanh nghiệp. Điều này được giải thích bởi vì khi biến động của dòng tiền càng cao thì mức sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp phải duy trì càng thấp để đáp ứng một CTV tối ưu nhằm cân bằng giữa khó khăn tài chính và chi phí kiệt quệ tài chính, lợi ích từ tấm chắn thuế (Bradley, Jarrell và Kim (1984); Kale, Noe, và Ramirez, (1991)). Mối tương quan âm giữa rủi ro dòng tiền và ĐTC của doanh nghiệp cũng được đề cập trong những bài nghiên cứu về CTV như Harris và Raviv (1991); Frank và Goyal (2009); Memon và các cộng sự (2018), Keefe và Yaghoubi (2016). Qua hai quan điểm này, chúng ta có thể nhận thấy được tầm quan trọng của rủi ro dòng tiền ảnh hưởng đến các quyết định đòn bẩy tài chính trong CTV của doanh 2 nghiệp như thế nào. Và từ đó một câu hỏi được đặt ra: Rủi ro dòng tiền có ảnh hưởng đến việc hoạch định CTV của doanh nghiệp hay không? Hơn nữa, các nghiên cứu ở Việt Nam trước đây chỉ nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và quyết định CTV doanh nghiệp, các nghiên cứu này vẫn chưa xem xét nghiên cứu sự ảnh hưởng rủi ro dòng tiền theo từng độ lớn dòng tiền hoạt động đến quyết định CTV. Bởi vì lý do này, tác giả nhận thấy tầm quan trọng và tính cấp bách để nghiên cứu vấn đề này tại Việt Nam. Vì vậy, đây là lý do để tác giả làm rõ và nghiên cứu vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài “ảnh hưởng rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose ở Việt Nam” để tiến hành nghiên cứu với ý nghĩa mong muốn truyền đạt đến các doanh nghiệp, nhà quản trị tài chính nhận thức được rủi ro dòng tiền và từ đó lựa chọn được CTV tối ưu tương ứng với độ lớn dòng tiền của từng doanh nghiệp. 3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu nhằm mục đích đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền lên các quyết định hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose tại Việt Nam xét trong giai đoạn 2014 - 2018. Từ mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu này tập trung trả lời cho hai câu hỏi như sau: Câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: Rủi ro dòng tiền có ảnh hưởng như thế nào đến mức sử dụng ĐTC trong CTV của doanh nghiệp? Câu hỏi nghiên cứu thứ hai: Rủi ro dòng tiền ảnh hưởng như thế nào đến việc hoạch định nợ trong CTV của doanh nghiệp khi dòng tiền hoạt động của các doanh nghiệp này là khác nhau? 1.3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Để nghiên cứu mối liên hệ giữa rủi ro dòng tiền đến việc hoạch định CTV của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose ở Việt Nam, tác giả tiến hành nghiên cứu dựa trên mẫu số liệu từ dữ liệu 204 doanh nghiệp phi tài chính, được niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hàng năm của các doanh nghiệp đã qua kiểm toán, các dữ liệu kinh tế vĩ mô từ các trang thông tin tài chính uy tín như ndh.vn, cafef.vn, cophieu68.vn, vietstock.vn, worldbank.org.... Ngoài ra, dữ liệu thu thập được sắp xếp theo bảng, từ đó tác giả tiến hành hồi quy theo phương pháp OLS, FEM, REM. Tiếp theo, dựa trên các kiểm định F-test và kiểm định Hausman để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất cho đề tài.Từ đó, nếu xuất hiện các vi phạm của mô hình như: phương sai thay đổi, tự tương quan bậc nhất…. tác giả tiếp tục thực hiện hồi quy theo phương pháp FGLS để khắc phục các vi phạm này. 4 1.4. Ý nghĩa đề tài Cùng với mục tiêu nghiên cứu sự ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền lên quyết định CTV, bài nghiên cứu xác định ý nghĩa giúp những nhà quản trị tài chính doanh nghiệp ở Việt Nam nhận ra được tầm quan trọng của rủi ro dòng tiền. Từ đó, các nhà quản trị tại tài chính có thể khắc phục những tình trạng như: thâm hụt dòng tiền, lựa chọn nguồn tài trợ thích hợp, tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính… bằng cách điều chỉnh mức độ sử dụng ĐTC linh hoạt dựa trên ĐTC tối ưu. Ngoài ra, tác giả muốn nhấn mạnh rằng: kết quả bài nghiên cứu sẽ giúp ích cho tất cả các doanh nghiệp ở Việt Nam nhận thức rõ được tầm quan trọng của dòng tiền, nắm giữ tiền mặt, và ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến mức sử dụng ĐTC trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào. Từ đó, giúp các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp thực thi các quyết định tài chính thích hợp với tiềm lực tài chính hiện tại để hạn chế tối đa những tác động xấu, biến cố bất ngờ đến dòng tiền, cũng như thiết lập được một CTV mục tiêu và điều chỉnh CTV một cách linh hoạt xoay quanh CTV mục tiêu nhằm sử dụng đòn bẩy một cách hiệu quả nhất để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.5. Bố cục đề tài Bài nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này bài nghiên cứu đưa ra lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu để dựa trên cơ sở này tác giả đặt ra những câu hỏi nghiên cứu. Ngoài ra, chương này đề cập đến phương pháp, dữ liệu nghiên cứu, ý nghĩa đề tài, bố cục của bài nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này, tác giả đề cập đến các cơ sở lý thuyết liên quan làm luận điểm cho bài nghiên cứu như lý thuyết CTV, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng. Đồng thời, tác giả cũng đưa ra các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến quyết định CTV doanh nghiệp, cũng như đưa ra những luận điểm có liên quan tới mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu này. 5 Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày cơ sở dữ liệu, mô hình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, mô tả các biến của mô hình cũng như đặt ra các giả thuyết để giải quyết những câu hỏi nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày các thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu. Đồng thời tác giả cũng tiến hành kiểm định mô hình hồi quy và dựa trên kết quả này tiến hành phân tích và đưa ra nhận xét. Chương 5: Kết luận. Ở chương cuối cùng này, bài nghiên cứu đưa ra kết luận, mặt hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. 6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Lý thuyết CTV Lý thuyết CTV hiện đại của Modigliani và Miller được công bố vào năm 1958, lý thuyết này lý giải tác động của việc sử dụng nợ đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - không có thuế và trong điều kiện thị trường cạnh tranh không hoàn hảo – có thuế thu nhập doanh nghiệp cụ thể như sau: Trong trường hợp điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - không có thuế, Modigliani và Miller nghiên cứu sự tác động của chính sách nợ đến giá trị doanh nghiệp với các giả định để đảm bảo tồn tại thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Những giả định của một thị trường cạnh tranh hoàn hoản là:  Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.  Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể đem đến những tác động đối với giá cả của chứng khoán.  Tất cả các nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất.  Các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về tỷ suất sinh lợi của một doanh nghiệp  Các doanh nghiệp trong cùng ngành và hoạt động trong các điều kiện tương tự sẽ có cùng một mức độ rủi ro kinh doanh. Do vậy, CTV của doanh nghiệp sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp  Không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Từ đó, Modigliani và Miller cho rằng giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp luôn độc lập với CTV của doanh nghiệp hay CTV không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, Modigliani và Miller còn chỉ ra tác động của nợ đến thu nhập của chủ sở hữu và rủi ro. Để từ đó, Định đề II của MM được phát biểu như sau: Trong thị 7 trường cạnh tranh hoàn hảo và không có thuế thì nợ có tác động đến thu nhập của chủ sở hữu, càng gia tăng nợ thì doanh nghiệp càng có khả năng khuếch đại thu nhập của chủ sở hữu nhưng để nhận được tác động thuận lợi này thì doanh nghiệp phải đảm bảo điều kiện hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay. Trong trường hợp điều kiện thị trường cạnh tranh không hoàn hảo – có thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani và Miller nghiên cứu sự tác động của chính sách nợ đến giá trị doanh nghiệp với các giả định: có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịch, các cá nhân và doanh nghiệp có thể vay nợ với lãi suất như nhau. Nghiên cứu này chỉ ra rằng sử dụng nợ có tác động đến giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ nhận được khoản sinh lời từ tấm chắn thuế của lãi vay. Tóm lại, lý thuyết CTV hiện đại của MM đã nêu rõ ảnh hưởng của việc sử dụng nợ đến giá trị doanh nghiệp để nhận ra được thời điểm nào nên sử dụng nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Mặc dù vậy, lý thuyết này còn một số mặt hạn chế:  Trên thực tế, các nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức, doanh nghiệp không thể vay và cho vay với cùng một lãi suất.  Lý thuyết này đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến CTV như chi phí đại diên, rủi ro kiệt quệ tài chính, chi phí giao dịch…. 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi: Lý thuyết CTV của Modigliani và Miller (1958) được nới lỏng được gọi là lý thuyết đánh đổi. Theo như lý thuyết đánh đổi, trong điều kiện có thuế Thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp một khoản chính là khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng khi sử dụng nợ để tài trợ doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính, nợ càng cao, rủi ro càng nhiều nhưng nợ lại có tác động đòn bẩy khuếch đại thu nhập của chủ sở hữu. Theo như Brennan và Schwartz (1978), DeAngelo và Masulis (1980), Bradley và cộng sự (1984) cho rằng có tồn tại một CTV tối ưu trong doanh nghiệp và để hướng tới CTV tối ưu này thì doanh nghiệp phải xem xét sự đánh đổi lợi ích và chi phí sử dụng vốn từ việc sử dụng nợ vay. Do đó, mỗi doanh nghiệp phải thiết lập một tỷ lệ nợ trong 8 CTV mục tiêu của mình. Tuy nhiên, sử dụng nợ luôn có tính hai mặt: Về mặt thuận lợi: sử dụng và gia tăng nợ sẽ khuếch đại thu nhập của chủ sở hữu, nhưng muốn sử dụng nợ thuận lợi thì phải đảm bảo một điều kiện: hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay. Về mặt bất lợi: sử dụng nợ mà không đảm bảo được điều kiện hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay thì chính nợ sẽ đẩy thu nhập của chủ sở hữu xuống thấp, nghiêm trọng nhất là khi doanh nghiệp hoạt động bị lỗ: bị lỗ mà sử dụng nợ thì nợ sẽ khuếch đại mức lỗ của doanh nghiệp lên nhanh chóng, đẩy doanh nghiệp rời vào tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến phá sản. Ngoài ra trong giới tài chính, lý thuyết đánh đổi được chia thành hai trường phái là lý thuyết đánh đổi tĩnh (static trade – off theory) và lý thuyết đánh đổi động (dynamic trade – off theory). Theo như lý thuyết đánh đổi tĩnh, tồn tại một CTV tối ưu để từ đó các doanh nghiệp sẽ hướng đến CTV tối ưu này. Nếu như tỷ lệ ĐTC của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ đòn bẩy tối ưu thì các doanh nghiệp này sẽ cân nhắc thay đổi tỷ lệ nguồn tài trợ để hướng tới tỷ lệ đòn bẩy tối ưu. Khác với lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng khi doanh nghiệp điều chỉnh về CTV tối ưu, họ cân nhắc đến chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh CTV hướng về CTV tối ưu. Theo như kết quả bài nghiên cứu của Hovakiminan và cộng sự (2001) đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho rằng các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh CTV hướng về CTV tối ưu tương đối chậm khi chi phí điều chỉnh này tương đối cao và ngược lại các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh CTV hướng về CTV tối ưu khi họ xem xét chi phí điều chỉnh này là thấp.